Глава 3. Ставка дисконтирования. В предыдущих главах мы с вами фокусировались на денежных потоках и дисконтировании, воспринимая ставку дисконтирования как данность. В этой главе мы увидим, откуда берется эта магическая цифра, что она означает и как ее высчитывать. Мы начнем с небольшого экскурса в рынок ценных бумаг, чтобы понять, как определяется и измеряется риск вложений в акции различных компаний. Затем мы с вами посмотрим, как оценка риска вложений в акции превращается в ставку дисконтирования, используемую в проектах капитальных вложений. Мы увидим, от чего она зависит, и потренируемся ее считать. Рынок ценных бумаг и бета. Мы с вами уже знаем, что ставка дисконтирования измеряет риск проектов. Само по себе слово «риск» достаточно абстрактное. Как его измерить? Чтобы ответить на этот вопрос, сначала нам нужно немного разобраться, как работают рынки ценных бумаг. Рынок и индексы. Итак, что такое рынок ценных бумаг? Это место, где торгуют ценными бумагами, или, иначе, фондовая биржа (stock exchange). Долгое время фондовые биржи были физическими местами, где собирались вместе торговцы ценными бумагами – брокеры. Физически эти места есть и сейчас. Но сейчас также есть возможность проводить покупку и продажу ценных бумаг электронным образом – через специализированное программное обеспечение. Самые известные и актуальные для России биржи это: • Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, или NYSE); • NASDAQ; • Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange или LSE); • Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ); • Фондовая биржа РТС. На каждой бирже торгуется определенный набор ценных бумаг (акции, облигации, фьючерсы, опционы и т. д.), который называется котировальный список биржи. Набор этот непроизвольный – компания должна подать заявку на включение своих ценных бумаг в котировальный список соответствующей биржи (еще говорят «подать заявку на включение в листинг»). Компании не обязаны включать свои акции и другие ценные бумаги в листинг только одной биржи. Акции одной компании могут обращаться на нескольких биржах одновременно. Например, акции «Татнефти» одновременно торгуются на ММВБ и LSE. У каждой биржи есть свои правила работы, которые компания принимает, если она хочет, чтобы ее акции торговались на конкретной бирже (еще говорят «на торговой площадке»). Эти требования обычно касаются сроков и порядка раскрытия финансовой отчетности, а также некоторой другой информации. На некоторых биржах к компаниям, которые на них котируются, применяются определенные дополнительные требования. Например, от компаний, акции которых торгуются на американских торговых площадках, требуется соблюдение требований закона Сарбейнса – Оксли (подробнее о SOXe смотрите мою первую книгу). Если акция имеет листинг на бирже, ее можно продать и купить. По ценным бумагам обычно есть заявки на продажу, которые выставляют продавцы (например, заявка о готовности продать 100 акций Сбербанка по 70 руб.) и заявки на покупку (например, заявка на покупку 50 акций Сбербанка по 69 руб.). Разница между ценой покупки и ценой предложения по ценной бумаге называется спредом. Стоимость ценной бумаги называется курсом, или котировкой, бумаги. Обычно курсом является цена последней сделки по этой ценной бумаге на соответствующей бирже. Как и на любом другом рынке, есть товар ходовой, а есть редкий. Ходовой товар – это обычно акции крупнейших и наиболее известных компаний. Такие акции часто называют «голубыми фишками». Эти акции очень ликвидны, то есть в любой момент времени их легко купить и продать, так как на них всегда есть значительное количество продавцов и покупателей. По таким акциям спред минимален. По менее ликвидным акциям ситуация чуть сложнее. Количество продавцов и покупателей по ним не такое большое, поэтому, во-первых, спред по таким акциям больше, чем по «голубым фишкам», и, во-вторых, такую акцию труднее купить или продать в нужный момент. Биржи дают людям массу информации о котировках различных видов акций и других ценных бумаг (подробнее о ценных бумагах смотрите мою первую книгу). Но, пожалуй, наиболее значимыми для инвесторов показателями являются биржевые индексы. Что это такое? Индекс – это некое среднее арифметическое курсов акций нескольких компаний, акции которых «входят» в эти индексы. Говоря точнее, в индекс входит ряд компаний, у каждой из этих компаний есть своя доля или «вес» в рейтинге. Соответственно рейтинг является средним арифметическим курсов акций этих компаний, взвешенным по весам этих акций в рейтинге. Обычно в один индекс входит несколько десятков, а то и сотен компаний из разных отраслей промышленности. Зачем нужны индексы? Они показывают общее направление движения рынка ценных бумаг. В любой торговый день акции компаний, входящих в какой-то индекс, могут падать или расти. Причем в один и тот же день акции одной компании, входящей в рейтинг, могут упасть, а другой – подняться. Если большая часть акций в индексе поднимается, то, соответственно, растет и весь индекс. В этом случае мы можем сказать, что рынок ценных бумаг в целом или, иначе говоря, курс каждой акции, обращающейся на бирже, «в среднем» в данный день поднялся, скажем, на 1,5 %. Наиболее известными значимыми для России индексами являются такие биржевые индексы, как: • Dow Jones (NYSE); • S&P 500 (NYSE); • NASDAQ Composite; • Индекс ММВБ; • Индекс РТС. По движению индексов мы можем судить о том, что происходило с акциями компаний в данный день в целом. Помимо общих биржевых индексов, которые перечислены выше, существует также масса специализированных индексов. Принцип их вычисления тот же, но в них обычно входят компании из одной индустрии, например, только банки или только металлургические компании. Изменения этих индексов позволяют увидеть, что происходило «в среднем» с акциями компании определенного сектора экономики. Риск на рынке. Мы уже говорили о том, что риск влияет на требования к уровню дохода, которые предъявляют к своим вложениям потенциальные инвесторы. А что такое риск в понимании финансов и рынка ценных бумаг? Риск в финансах – это возможные колебания прибыльности вложений. Например, от депозита в российском банке вы ожидаете возврата, скажем, в 12 % годовых. Если этот депозит гарантирован государством (банк входит в систему страхования вкладов в России – АСВ и сумма вклада меньше установленного законом максимума – сейчас 700 000 руб.), то вы не ожидаете изменений в планируемом возврате. Вы ожидаете получить 12 %, а не 5 % или не минус 5 % (но в то же время и не 20 %). Иными словами, колебания ожидаемой доходности вклада для вас минимальны. Стало быть, минимален и риск вклада. Но предположим, что вместо того, чтобы положить деньги на депозит, вы решили купить акции, например, Сбербанка. Тут уже доход вам никто не гарантирует – курс акций может и упасть. В то же время, если курс акций вырастет, вы можете заработать и существенно больше 12 % годовых. Например, если бы вы купили одну акцию Сбербанка в начале апреля 2009 года, она обошлась бы вам в 20 руб. В начале июня 2009 года вы бы смогли ее продать уже за 50 руб. – доход в 150 % за два месяца (или 900 % годовых). В апреле 2010 года вы бы могли продать ее уже за 80 руб. Очевидно, что возможность получения такого дохода – это плата за риск возможных потерь. Если бы курс акций Сбербанка за это время упал, вы бы получили убыток. Иными словами, риск – это возможный разброс дохода по вложениям. Чем выше возможный разброс, тем больше риск ценной бумаги или риск инвестиций (см. рисунок). Итак, покупая ценные бумаги или вкладываясь в инвестиционный проект, вы рискуете. А можно ли как-то снизить этот риск? Можно. Давайте поговорим об основном приеме «работы» с рисками ценных бумаг. Портфель – зачем он нужен? Когда вы покупаете акции, вы формируете свой портфель акций. В вашем портфеле может быть только одна акция, а может быть и много. Чуть выше мы говорили об индексах. Так вот, индекс, по сути, это большой портфель, состоящий из большого числа разных акций. В портфеле может быть одна или много разных акций. У каждой из них есть свой риск (своя вариабельность колебаний курса или еще говорят волатильность). Что происходит, когда у вас в портфеле находится несколько акций? В этом случае волатильность вашего портфеля в целом будет падать. Например, у вас в портфеле 2 акции. У каждой из них ожидаемые колебания курса составляют плюс-минус 5 % в день. В этом случае вариабельность ожидаемого дохода от вашего портфеля из двух акций будет ниже 5 %. Конкретная цифра – это не среднее арифметическое. Она зависит от таких математико-статистических вещей как, например, ковариация и коэффициент корреляции. В этой книге мы опустим сложное математическое объяснение и правила формирования портфелей – это удел специализированной литературы по ценным бумагам. Дам лишь только «бытовую» логику, основанную на здравом смысле. Дело в том, что курсы различных акций в один и тот же период времени изменяются по-разному. Например, курс первой акции, входящей в портфель, может упасть, а второй – подняться. Даже если обе акции поднялись, их курс обычно не поднимается на абсолютно одинаковые значения. В результате все эти разнонаправленные изменения «взаимоуничтожаются», то есть сглаживаются, так что доходность портфеля будет «прыгать» значительно меньше, чем доходность акций, входящих в портфель (см. рисунок). Используя статистику, можно даже сформировать портфель, у которого будет заданная ожидаемая доходность и заданная ожидаемая вариабельность. Естественно, все это регулируется в определенных пределах. Невозможно сделать портфель с очень высокой ожидаемой доходностью и очень низкой ожидаемой вариабельностью. Доходность – это следствие риска. Чем выше доходность, тем выше риск, то есть возможная вариабельность дохода портфеля. Чем больше акций в портфеле, тем ниже его волатильность (больше диверсификация) – больше усреднение. Отсюда следует, что одним из самых «хорошо диверсифицированных» портфелей будет биржевой индекс, так как в него входит большое количество акций. Бытовой совет, вытекающий из теории портфелей, – старайтесь всегда диверсифицировать свои вложения (в том числе личные), чтобы снизить общий риск вашего портфеля. Например, собственные сбережения можно инвестировать в набор разных инструментов – депозиты, облигации, акции, ПИФы и т. д., диверсификация вложений позволит вам снизить вариабельность дохода на свои вложения при неизменности ожидаемого дохода. Тем не менее даже у самого хорошо сформированного портфеля будет определенная волатильность, ведь значения биржевых индексов меняются каждый день, как в сторону повышения, так и в сторону понижения. Полностью убрать волатильность стоимости портфеля за счет добавления в него все новых ценных бумаг не получится. Что из этого следует? У каждой акции есть два вида риска – риск, который вы можете «ликвидировать» за счет формирования портфеля (по-научному – несистематический риск), и риск, который с помощью формирования портфеля вы убрать не сможете (систематический риск). Систематический риск для акций одной компании зависит от двух основных факторов: • индустрии, в которой работает компания; • финансовой политики компании. Очевидно, что есть более и менее рискованные виды бизнеса. Например, вы можете вложить деньги в разработку новой компьютерной программы, которая, хотя и является потенциально многообещающей, не имеет ни имени на рынке, ни клиентов-потребителей. У вас вообще нет полной уверенности в том, что эту программу можно будет успешно написать. Очевидно, что бизнес разработки такой программы более рискован, чем, скажем, существующий уже 20 лет успешный бизнес по выпечке хлеба, который уже имеет своих постоянных клиентов, имя на рынке, да и вообще выпускает продукт первой необходимости, который не перестанут употреблять в любой финансовый кризис. В этом случае мы можем сказать, что систематический риск вложений в новую компанию по разработке программного обеспечения более высокий по сравнению с риском вложения денег в акции хлебопекарной компании. Кроме того, компания, которую менеджеры «нагрузили» долгами по самое «не хочу», очевидно, будет более рискованна, чем компания из той же индустрии, но без долгов. Из-за финансовых проблем она в какой-то момент может стать банкротом. Систематический риск владения акциями компании с долгами будет выше, чем риск владения акциями компании без долгов. Но мы еще будем подробнее говорить с вами о структуре капитала в соответствующей главе этой книги. Как же измерить систематический риск акций какой-то компании в отдельности? Метод измерения существует, и давайте сейчас с ним познакомимся. Знакомьтесь: бета – основа оценки риска. Логика оценки риска отдельной акции примерно следующая: мы оцениваем волатильность доходности акции по сравнению с рынком ценных бумаг в целом. Наиболее подходящим показателем, показывающим доходность рынка, является крупный биржевой индекс, например Dow Jones или ММВБ. Чтобы оценить рискованность акции, мы можем сравнить изменение курса акции с изменением значения индекса за определенный достаточно большой промежуток времени (см. рисунок). На графике показано, насколько каждый день изменялся курс акций компании и насколько при этом изменялся рынок в целом (значение биржевого индекса). Как вы видите, определенная корреляция курса акций компании с рынком есть. Если рынок растет, то курс акций этой компании обычно растет, и наоборот. Но каково это ожидаемое соотношение? Для ответа на этот вопрос мы можем использовать статистику и построить линию тренда (см. рисунок). В данном случае линейное уравнение тренда, которое в общем случае имеет форму Y = A × X + B, будет выглядеть как Y = 1,8248 × X – 0,0045. Что это означает? Физический смысл линии тренда в данном случае примерно следующий. • При изменении рынка (биржевого индекса) на 1 % мы ожидаем, что курс акций данной компании изменится в ту же сторону на 1,82 %. • Действительно, чисто математически уравнение линейного тренда выглядит как y = ax + b (это из школьной программы). Коэффициент «а» в этом случае показывает, насколько изменится значение «y» при изменении «х» на единицу. Тренд не означает, что данное изменение произойдет в 100 % случаев. Тренд показывает лишь тенденцию, ожидаемое значение. В финансах коэффициент «А» получил название «бета» и, соответственно, обозначается греческой буквой β. В данном случае мы можем сказать, что значение бета этой компании равно 1,82. Бета – очень важный коэффициент, который определяет риск акций компании. Риск компании определяется в сравнении с рынком. В этом случае компания с β=1 имеет такой же риск, как и рынок в целом. При β=2 акции компании в два раза более «рискованные», чем рынок, и т. д. Обычно данные по бетам акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, http://finance.yahoo.com или http://www.quote.ru. Когда у вас есть информация по бете компании, все замечательно. Но что делать, если такой информации нет, например, если акции компании не торгуются на бирже? В этом случае нам надо вспомнить, что риск компании состоит из двух частей: бизнес-риска индустрии и рискованности финансовой политики. Бизнес-риск компаний из одной области бизнеса одинаков. Риск финансовой политики определяется соотношением между собственным и заемным капиталом – это важный фактор риска для акционеров компании. Чрезмерное увлечение долговыми обязательствами может легко привести компанию к банкротству. Иными словами, с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании (еще говорят: с увеличением левериджа) увеличивается и риск акционеров. Соответственно бета компании с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании возрастает. Зависимость можно выразить примерно следующим образом: Где: β_e – бета акций компании с учетом левериджа (то есть фактическая бета акций); β_a – бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100 % финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta). Мы будем называть ее «чистая бета»; E – процент собственного капитала в общей структуре капитала компании; D – процент заемного капитала в общей структуре капитала компании. Итак, чтобы получить бету частной компании, надо проделать следующие шаги: 1. Найти публичные компании для сравнения с целевой (компании, работающие в том же виде бизнеса, что и целевая компания). 2. Вычислить фактические беты этих компаний. 3. Вычислить D и E выбранных компаний. 4. Убрать эффект левериджа (структуры капитала) из бет выбранных компаний с помощью формулы: 5. Из полученных значений вывести чистую бету целевой компании (например, взяв среднее арифметическое для всех полученных значений β_a выбранных компаний). 6. Ввести обратно эффект левериджа для целевой компании, взяв фактические или целевые значения D и E, с помощью формулы: Но вернемся к тому, с чего начинали. Как описанная выше модель оценки риска поможет нам определить ставку дисконтирования, которую должна применять компания для своих проектов? Как вы уже, наверное, поняли, такой метод есть. Он называется моделью оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM). Сначала мы используем его для того, чтобы найти ставку дисконтирования для оценки компании в целом, а потом поговорим о том, как получить ставку дисконтирования для отдельных проектов компании. Модель оценки капитальных активов (CAPM). Логика САРМ построена на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так. • В мире существуют активы, риск по которым очень низкий (прежде всего, это государственные облигации США, хотя их низкий риск сейчас начинает вызывать вопросы). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке rf (безрисковая ставка или risk-free rate). Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (20−30-летние). • Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски (они периодически переживают взлеты и кризисы), логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка несложно посчитать – достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США. Разные исследования за разные периоды времени показывают разные данные, но сходятся во мнении, что в среднем риск-премия рынка равна от 8 % до 9 %. На практике я бы рекомендовал пользоваться этой цифрой, хотя иногда в периоды «надувания» пузырей на фондовом рынке риск-премия, которую используют в оценке, может составлять и меньшую цифру. Я встречал случаи, когда использовалась риск-премия рынка в 2,5 %, потому что, по словам одного инвестиционного банкира, «иначе трудно объяснить те курсы акций, которые существуют на рынке в данный момент времени». Итак, доход по акции зависит не только от безрисковой ставки, но и от риск-премии рынка (rm). • Ожидаемый доход по разным акциям (k_e) зависит от риска этих акций, то есть от значения β_e. Если β_e=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять безрисковый доход плюс риск-премия рынка (rf+rm). Но что делать, если β_e≠1? В этом случае ожидаемая доходность пропорциональна риску акции, иными словами ke = r_f + + β_e × rm. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если β_e= 2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка. Итак, в результате мы получаем формулу определения доходности акции, или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска: Эта формула была выведена в 1970-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов. * * * Чтобы лучше понять применение этой концепции, давайте разберем кейс Ameritrade. Во время чтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Какова ваша оценка безрисковой ставки доходности на капитал для оценки Ameritrade (risk-free rate)? Почему? ? У Ameritrade очень небольшая история обращения акций на бирже. Как в этом случае вы предлагаете оценить бету компании? Какие компании из предлагаемых в кейсе вы выберете в качестве базовых для вычисления беты Ameritrade? Почему именно их? ? Используя данные из файлов кейса (смотрите материалы книги на www.gerasim.biz), высчитайте бету и стоимость капитала Ameritrade. Стоимость капитала в Ameritrade. В середине 1997 года Джо Рикеттс, CEO компании Ameritrade Holding Corporation, начал реализацию новой стратегии компании, которую он сформулировал в начале 1997 года. Успех стратегии основывался на увеличении количества клиентов и снижении издержек на обслуживание одного клиента за счет использования технологий автоматизации операций, а также значительного увеличения расходов на рекламу. Реализация этой стратегии требовала значительных инвестиций в информационные технологии и рекламу. Общий объем расходов был беспрецедентным для компании. Чтобы оценить, сможет ли рост будущих денежных потоков оправдать такие значительные вложения, Рикеттсу было необходимо оценить риск проекта. История Ameritrade. Компания Ameritrade была основана в 1971 году. Она была пионером в индустрии розничных брокерских услуг с низкой комиссией, позволив простым американцам приобщиться к инвестированию в ценные бумаги. Она ввела в оборот множество новых приемов, которые позволили индивидуальным инвесторам найти свой путь на фондовом рынке. Например, в 1988 году Ameritrade впервые ввела в действие автоматизированную телефонную систему размещения заказов на покупку акций, в 1994 году она стала первой компанией, которая предлагала клиентам возможность торговли ценными бумагами через Интернет. Стратегия постоянных инноваций себя оправдывала (см. финансовую отчетность Ameritrade в таблице). В марте 1997 года компания провела IPO, выручив за счет продажи акций инвесторам $22,5 млн. Дополнительные средства позволили Ameritrade продолжить свои инвестиции в современные технологии и активный маркетинг, что помогло компании значительно увеличить свою долю на рынке. Источники заработка Ameritrade. Основными источниками дохода компании были комиссионные и процентные платежи клиентов. Комиссионные доходы состояли из доходов от брокерских комиссий за проведение сделки, заказанной клиентом. Процентные доходы компания получала в двух случаях. Во-первых, Ameritrade начисляла проценты по счетам клиентов, на которых образовался отрицательный остаток (фактически проценты за кредит). Во-вторых, Ameritrade имела право частично (в пределах, разрешенных SEC) инвестировать денежные средства, которые имелись на счетах клиентов. Эти средства компания обычно вкладывала в ликвидные ценные бумаги, получая прибыль от их последующей продажи. Доходы Ameritrade были тесно связаны с состоянием рынка ценных бумаг. Кризисы на рынке негативно сказывались на потоке заказов от клиентов. Например, в 1988 году, после кризиса на фондовом рынке США 19 октября 1987 года, доходы Ameritrade упали на 20 %. Работа Ameritrade отличалась от традиционных брокерских фирм ориентацией именно на брокерское обслуживание. Традиционные брокерские фирмы, такие как Merrill Lynch, помимо непосредственно брокерских услуг предоставляли клиентам также инвестиционно-банковские услуги, организовывали управление активами клиентов. Доходы от этих видов услуг частично компенсировали этим фирмам падение комиссионных доходов в периоды спада рынка, так что доходы традиционных брокеров по сравнению с Ameritrade были менее подвержены колебаниям фондового рынка. Предполагаемые инвестиции и стоимость капитала. Рикеттс планировал упрочить позицию компании за счет привлечения большого числа клиентов. Цель была сделать Ameritrade ведущим в мире брокером по количеству сделок. Реализации стратегии заключалась в агрессивном снижении цен, технологических улучшениях и больших вложениях в рекламу. Все это, с одной стороны, должно было дать приток новых клиентов, а с другой – снизить затраты на одного клиента, ведь издержки на обслуживание системы электронной торговли через Интернет в пересчете на одного клиента были почти нулевыми. Требовались только большие первоначальные затраты на создание такой системы. Для реализации новой стратегии, во-первых, Ameritrade намеревалась снизить комиссию с $29,95 до $8 за транзакцию для всех заявок, поданных через Интернет. Конечно, основные конкуренты Ameritrade, такие как E*Trade и Charles Scwab, могли ввязаться в ценовую войну с Ameritrade. Поэтому, чтобы обеспечить победу в этой войне, Рикеттс решил сделать компанию не только онлайн-брокером с самыми низкими комиссионными, но и онлайн-брокером с самыми низкими издержками. Одновременно с этим он хотел повысить надежность работы систем Ameritrade, чтобы предотвратить зависания системы и невозможность для клиентов войти в систему – целью была 100 %-ная надежность и доступность системы. Предполагаемые затраты на технологические улучшения должны были составить более $100 млн. Кроме того, Рикеттс также планировал увеличить рекламный бюджет Ameritrade до $155 млн на два ближайших года (1998-й и 1999-й). Чтобы измерить финансовый эффект от рекламной кампании и инвестиций в технологии, нужно было оценить риск проекта. План был бы эффективен, только если бы дополнительная прибыль была больше стоимости привлекаемого капитала. Джо Рикеттс был уверен, что его роль как СЕО заключалась в максимизации доходов акционеров. Рикеттс считал, что необходимый возврат на капитал был достаточно высоким – в районе 30−50 % годовых. Но были и другие варианты. Например, не так давно финансовый аналитик компании CS First Boston, освещающий деятельность Ameritrade для внешних инвесторов, при оценке рыночной стоимости акций Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 12 %. Финансовый директор Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 15 %. Некоторые менеджеры Ameritrade считали, что в качестве стоимости капитала надо вообще использовать стоимость заемного капитала (кредитов), которая оценивалась в 8–9 %. Существовал и еще один интересный вопрос: а в какой отрасли бизнеса работала Ameritrade? Была ли компания брокером или интернет-компанией? В своем недавнем отчете аналитики инвестбанка ABN-AMRO оценивали Ameritrade в сравнении с интернет-компаниями, такими как Yahoo и Netscape. Чтобы оценить стоимость капитала, Джо Рикеттс привлек консультанта (см. информацию, использованную консультантом, в таблицах, а также в виде файлов в разделе материалов по книге на сайте www.gerasim.biz). Какова же была стоимость привлекаемого капитала для Ameritrade? Разбор полетов Ameritrade. Стоимость капитала Ameritrade складывается из трех компонентов формулы CAPM, о которых мы говорили выше: • доходности безрисковых вложений; • риск-премии рынка; • бизнес-риска компании (беты). Давайте разберем все три компонента в кейсе Ameritrade. Безрисковая доходность. Как уже говорилось, безрисковыми активами (по крайней мере, наименее рискованными из существующих) можно считать облигации казначейства США. Но какие именно? У нас есть очень разные варианты – от трехмесячных до пятидесятилетних. У нас есть исторические и текущие рыночные данные по доходности. В общем, вариантов хватает. Логика при выборе следующая. • Во-первых, надо брать текущую, а не историческую доходность. Историческая доходность включает в себя периоды низкой и высокой инфляции, низких и высоких процентных ставок и т. д. При определении ставки дисконтирования нас интересуют требования инвесторов, которые они предъявляют к компании в данный момент. Эти ожидания доходности будут основываться на текущих рыночных условиях. • Во-вторых, для сравнения необходимо брать облигации, совпадающие по длительности с длительностью проекта, так как ожидания инвесторов по доходности различаются в зависимости от предполагаемого срока вложения денег. Как вы видите, в зависимости от длительности обращения даже государственной облигации инвесторы требуют от нее разную доходность. По краткосрочным трехмесячным казначейским векселям текущая доходность составляет 5,24 %, по 50-летним – 6,61 %. Нам нужно найти облигации, которые по длительности наиболее близки к проекту. Исходя из вышесказанного, я бы рекомендовал использовать в качестве безрисковой ставки для проекта Ameritrade текущую доходность по десятилетним государственным облигациям, то есть 6,34 %. Риск-премия рынка. Проблема с риск-премией рынка заключается в том, что найти данные по текущей риск-премии достаточно сложно. Таких данных нигде нет. Поэтому для вычисления обычно приходится пользоваться исторической риск-премией с коррекцией на текущую рыночную ситуацию. Исторические данные дают нам некоторый выбор: от 8 % (14 % историческая среднегодовая доходность по акциям минус 6 % историческая среднегодовая доходность по долгосрочным облигациям) по «более свежим» данным (1950–1996), до 7,2 % – (12,7 % – 5,5 %) по наиболее полным историческим данным. Какую цифру брать? Здесь нет абсолютно точного рецепта. Каждый аналитик решает для себя самостоятельно. Я бы при оценке ориентировался на значение в районе 8 %. В периоды подъема рынка, если посмотреть на оценку акций компаний и «заложенную» в ней риск-премию рынка, мы можем увидеть «подразумеваемую» премию гораздо ниже 8 %. В периоды кризисов – наоборот, гораздо больше. Кстати, здесь кроется и объяснение кризисов и подъемов курсов акций на фондовых рынках. Например, чем был обусловлен подъем фондового рынка в России в 2003–2008 годах? Можно, конечно, говорить о высоких ценах на нефть, но в основе своей это была переоценка риска инвесторами. Что происходит, когда инвесторы начинают оценивать рискованность вложений в акции российских компаний как снижающуюся? Грамотные инвесторы при оценке компаний обычно строят DCF-модели. Компания ведь, по сути, один большой бизнес-проект, который можно оценить так же, как и любой другой инвестиционный проект. Так вот, построив модель, инвестор должен найти ставку дисконтирования для этой модели. В этом случае, если инвестор оценивает риски России и российских компаний как снизившиеся, он заложит в модель более низкую риск-премию. А чем ниже ставка дисконтирования, тем выше NPV и, соответственно, тем выше тот прогнозный курс акций, который получает инвестор (курс акций в глазах инвестора – это NPV компании, деленное на количество акций в обращении). В этом случае инвестор получит более высокий прогнозный курс акций и, соответственно, купит акции компании. Высокий спрос со стороны инвесторов в этом случае поднимет рыночную цену акций российской компании. В периоды кризисов все происходит в обратном порядке. Инвесторы начинают оценивать риски вложений в акции российских компаний как более высокие. Ставки дисконтирования растут – NPV модели (читай, прогноз курса акций) снижается. Инвестор продает акции. Вот вам и кризис на фондовом рынке. Подытоживая, в расчете ставки дисконтирования для Ameritrade мы будем пользоваться риск-премией в 8 %. Бета. Как вы уже знаете, риск компании, то есть ее бета, определяется бизнес-риском компании, то есть рискованностью той области бизнеса, в которой компания работает, а также ее структурой капитала. Структура капитала Ameritrade на 100 % состоит из собственного капитала, так что основу беты будет определять бизнес-риск Ameritrade. Поэтому прежде всего нам нужно разобраться, в каком бизнесе работает Ameritrade. Есть несколько вариантов: традиционная брокерская компания, интернет-компания или что-то еще. Давайте разбираться. Во-первых, мне кажется, нельзя сравнивать Ameritrade с интернет-компаниями. Интернет – это всего лишь способ ведения бизнеса, а видов бизнеса, которые ведутся в Интернете, великое множество. Так что сравнение Ameritrade с Yahoo трудно назвать корректным. Далее давайте сравним бизнес Ameritrade с универсальными компаниями, работающими в сфере инвестиционных услуг, такими как Merrill Lynch. Бизнес похож, но Ameritrade более рискованна – в периоды спада ее доходы падают сильнее доходов компаний, оказывающих дополнительные инвестиционные услуги. Остаются только специализированные брокеры, бизнес которых наиболее близко повторяет Ameritrade. Зачем мы все это обсуждали? Проблема в том, что акции Ameritrade торгуются на рынке в течение очень короткого промежутка времени, поэтому если посчитать их бету по фактическим данным, она может получиться неверной – доступная выборка очень мала. Поэтому при вычислении беты нам придется полагаться на беты компаний, сравнимых с Ameritrade, но находящихся на бирже значительно дольше. И в этом случае очень важно правильно выбрать базовые компании для сравнения (по-английски comparables). В случае с Ameritrade наиболее близкими и подходящими на роль базовых будут Charles Schwab, Quick & Reilly, а также Waterhouse Investor Services. Их-то мы и будем использовать для вычисления беты Ameritrade. Как вычислить беты базовых компаний на основе выданных данных (см. файлы на www.gerasim.biz)? Как уже говорилось, это можно сделать с помощью анализа поведения акций этих компаний в сравнении с поведением фондового рынка в целом (в качестве рынка мы используем средневзвешенное значение основных американских биржевых индексов S&P500 и NASDAQ). Кроме того, важен и срок, за который вычисляется бета. Не имеет смысла вычислять бету компании за срок, больший чем последние 3−5 лет. За это время бизнес и рискованность компании могли сильно измениться. Поэтому в данном примере беты для всех компаний мы будем считать за пятилетний период (1992–1996). Для этого надо будет построить небольшую модель, показывающую изменения в процентах курсов акций и значений индекса на периодической основе (в нашем случае помесячно: см. файл на www.gerasim.biz), в которой надо будет вычислить коэффициент линии тренда. Это можно сделать с помощью надстройки Excel, которая называется «пакет анализа» (входит в стандартную поставку программы). Внутри пакета анализа выбираем «Регрессия». Далее в качестве данных по оси Х выбираем данные индекса, по оси Y – данные по изменению курса акций компании. Если вы все сделали правильно, то, например, по Charles Schwab вы получите следующие значения. В данном случае коэффициент переменной Х1 – это и есть бета Charles Schwab (не будем обсуждать другие показатели – это удел учебника по статистике). Аналогичным образом калькулируются и беты для Quick & Reilly (β=2,2) и Waterhouse Investor Services (β=3,2). Обратите внимание, что значения беты этих компаний различаются (особенно Waterhouse). Почему? Все дело, как мы уже рассматривали, в разнице в соотношении собственного и заемного капитала этих компаний. Нам нужно убрать его эффект и получить «чистую» бету каждой компании, то есть бету, как если бы компания на 100 % финансировалась только за счет собственного капитала. Для Waterhouse отношение долговых обязательств к рыночной стоимости акций компании (обратите внимание, именно к рыночной, а не «бухгалтерской» стоимости, – при вычислении ставки дисконтирования используйте только рыночную стоимость собственного капитала) составляет 0,38. Текущая фактическая бета составляет 3,2. Соответственно «чистая» бета Waterhouse Investor Services составит: Повторив упражнение для остальных базовых компаний, сведем данные в таблицу: Вот мы и получили бету Ameritrade. В нашем случае ее значение составит 2,1. Поскольку в 1997 году у Ameritrade не было банковской задолженности (вся ее задолженность – это краткосрочная торговая задолженность перед клиентами, то есть компонент оборотного капитала), то учитывать эффект левериджа в бете Ameritrade не нужно. Интересно, что по факту бета компании в 1997–2000 годах составила 2,3. Учитывая, что леверидж компании в этот период немного повысился, мы с вами очень близки к истине! Кроме того, хотел бы обратить ваше внимание на важность правильного подбора базовых компаний. Обратите внимание, что чистые беты базовых компаний были очень сходны. А каковы чистые беты компаний, работающих в области традиционных инвестиционных услуг? Проделав примерно ту же работу, что и для базовых, мы можем получить эти данные: Как вы видите, оценка риска компаний, оказывающих инвестиционные услуги, которую им дают инвесторы, значительно ниже, чем оценка инвесторами риска «чистых» брокеров. Мы были бы неправы, если бы для сравнения бет использовали их, и это исказило бы результат. Это важный момент. Если в процессе подбора базовых компаний вы увидели, что их чистые беты существенно различаются, то это повод задуматься о том, правильно ли вы сделали выбор. Ну вот и стоимость капитала Ameritrade. Имея все необходимые данные, нам будет несложно вычислить стоимость капитала Ameritrade: Кстати, обратите внимание на ставку дисконтирования, которую использовали аналитики CSFB. Чтобы получить ставку дисконтирования в 12 %, риск-премия рынка, которую они использовали, должна была быть порядка 2,6 % (формула вычисления была примерно такой же, как и у нас)! Действительно, в тот момент (1997 год) на рынке США начал «набухать» пузырь – инвесторы очень низко оценивали риски компаний, активно работающих с новыми технологиями и Интернетом. В связи с этим реальная риск-премия рынка, требуемая инвесторами, в тот момент действительно могла составлять 2,6 %. Только вот в 2000 году этот пузырь лопнул, что привело к кризису на фондовом рынке и в экономике США в 2001 году. И всем вам настанет WACC! В предыдущей главе мы говорили о том, что ставка дисконтирования – это тот минимальный процент, под который акционеры готовы дать деньги компании на проект. Получается, что ставка дисконтирования равна стоимости собственного капитала? Не всегда. Мы с вами забыли про один важный нюанс – возможность использования компанией не только денег акционеров, но и кредитных денег. В ситуации Ameritrade это было неактуально, так как у компании отсутствовал заемный капитал в структуре баланса. Но обычно компании в той или иной мере используют кредитные ресурсы. Поэтому давайте разберем, какое влияние на ставку дисконтирования оказывает использование заемных средств. Вспомним основную задачу менеджеров: приносить доход акционерам. Только ли им? Не только. В конечном итоге у компании есть много разных заинтересованных в результатах ее работы лиц (по-английски – stakeholders). Это работники, которые работают на компанию и которых она обеспечивает средствами к существованию. Это государство, которое получает от компании налоги и решает за счет компании определенные социальные задачи (та же борьба с безработицей и социальной напряженностью). Но это и кредиторы. Вспомним уравнение бухгалтерского баланса: АКТИВЫ (Assets) = ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ (Debt) + СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ (Equity). Мы можем представить источники финансирования активов как большой «пирог» (структура указана как пример): В этом случае мы понимаем, что в среднем любой проект компании из этого примера на 60 % финансируется за счет средств акционеров и на 40 % – за счет кредитов. Возврат от проекта должен удовлетворить не только акционеров, но и кредиторов компании. Например, мы посчитали беты, риск и т. д. и выяснили, что стоимость собственного капитала должна составлять 20 %. При этом компания может взять кредит под 15 % годовых (обычно возврат на капитал, требуемый кредиторами, ниже требуемого акционерами, так как у кредиторов ниже риски: в случае проблем компании их права требования на имущество компании стоят выше прав акционеров). Какой в этом случае должен быть ожидаемый возврат по проекту? Как посчитать, какова должна быть ставка дисконтирования? Логика подсказывает, что возврат по проекту, удовлетворяющий и акционеров, и кредиторов, должен быть средневзвешенным между стоимостью собственного и заемного капитала (пропорционально их доле). В нашем случае средневзвешенная стоимость капитала, согласно этой логике, будет составлять: 60 % × 20 % + 40 % × 15 % = 18 %. Все вроде бы просто? Но мы забыли об одной важной детали. Это налоги. Вспомните, что процентные выплаты кредиторам можно вычитать из налогооблагаемой базы. Давайте рассмотрим пример. Предположим, что наша компания инвестировала в проект 1000 руб., из которых 600 руб. дали акционеры, а 400 руб. – кредиторы. Длительность проекта – один год. В конце года компания получила доход в 18 % на вложенный капитал, то есть денежный поток в размере 1180 руб. после уплаты налогов, но до уплаты процентов по кредиту. Тысяча руб. ушла на выплату основной части инвестиций кредиторам и акционерам. Оставшиеся 180 руб. уходят на проценты кредиторам и дивиденды акционерам. Итак, кредиторам компания заплатит 400 × 15 % = 60 руб. Однако процентные платежи можно вычитать из налогооблагаемой базы. В этом случае (предположим, что ставка налога на прибыль составляет 25 %) компания вернет себе 60 × 25 % = 15 руб. налогов, и акционеры получат 180 – 60 + 15 = 135 руб. Итак, компания вроде бы заработала ровно столько, сколько просили акционеры и кредиторы на свои вложения (средневзвешенная доходность в 18 %), но акционеры за счет налогового щита получили денег больше, чем ожидали. Обратите внимание, что компания могла бы заработать всего 1165 руб., чтобы полностью обеспечить доходность, требуемую кредиторами и акционерам. Кредиторы по-прежнему получили бы свои 60 руб. процентных платежей. Акционеры бы получили 105 руб. плюс 15 руб. возврата налогов, то есть всего те самые 120 руб., которые они хотели получить (20 % на 600 руб. инвестиций). Учитывая, что средневзвешенная стоимость капитала – это доходность, которая достаточна для удовлетворения требований кредиторов и акционеров, мы можем сказать, что в данном случае она составляет не 18 %, а 16,5 %. Математически средневзвешенная стоимость капитала (по-английски WACC, или Weighted Average Cost of Capital) составит: Где: D – доля заемных средств в структуре капитала; E – доля собственных средств в структуре капитала; K_d – стоимость заемных средств; T – ставка налога на прибыль; K_e – стоимость собственного капитала. В нашем примере WACC составит: WACC – это основной метод вычисления ставки дисконтирования для любых инвестиционных проектов. Он верен и в случае с Ameritrade. Просто поскольку Ameritrade не использовала заемные средства (D=0), WACC Ameritrade был равен стоимости ее собственного капитала. Что надо сделать, чтобы посчитать WACC и использовать его? Последовательность шагов примерно следующая. 1. Считаем денежные потоки проекта. Обратите внимание, что в калькуляции WACC уже учтен налоговый эффект процентных платежей, поэтому в расчете денежных потоков учитывать процентные платежи НЕ НУЖНО. Иначе вы два раза посчитаете одно и то же и завысите NPV. 2. Определяем структуру капитала, которую будем использовать в расчете. Для проектов, не связанных с покупкой других компаний, чаще всего это будет целевая структура капитала нашей компании. 3. Находим стоимость заемного капитала (k_d). Чаще всего это будет ожидаемая стоимость кредитов нашей компании. 4. Находим чистую бету проекта (β_a). Обратите внимание, что бета компании, рассматривающей проект, и бета проекта – это не одно и то же. Бета всегда специфична для конкретного проекта, а не для компании, которая проект рассматривает. Поэтому для проекта важно найти правильные базовые компании для сравнения. Это может быть наша компания, но не обязательно. Например, если наша компания занимается производством легковых автомобилей и рассматривает проект организации производства нового легкового автомобиля, то ее бета будет подходить для проекта. Но если это проект организации производства, например, телевизоров, то в данном случае у производства телевизоров совсем другой бизнес-риск, совсем другая бета. Поэтому бету нашей автомобильной компании для оценки WACC такого проекта использовать ни в коем случае нельзя. Нам придется найти компании, занимающиеся производством телевизоров, и оценить бету проекта через них (по схеме, аналогичной кейсу Ameritrade). 5. Находим бету проекта с учетом структуры капитала (β_e). 6. Находим безрисковую ставку и риск-премию рынка (уже обсуждали как). 7. Находим стоимость собственного капитала (ke) для проекта с использованием модели САРМ по формуле: k_e = r_f + β_e × r_m. 8. Находим ставку налога на прибыль (обычно официальная ставка налога на прибыль в стране, в которой будет реализован проект). 9. Находим WACC по формуле. 10. Дисконтируем денежные потоки с помощью WACC. 11. Радуемся, что сделали большое дело, и не забываем проводить анализ рисков и чувствительности проекта к изменению основных предположений (включая и ставку дисконтирования). Есть один важный момент, на который надо обратить внимание при калькулировании и использовании WACC. Прежде всего, при отсутствии значительных изменений структуры капитала WACC существенно не меняется. Почему? С одной стороны, исходя из формулы, при увеличении доли заемного капитала WACC должен падать (так как заемный капитал дешевле собственного). Однако надо понимать, что при увеличении объема кредитных ресурсов увеличивается и риск вложений акционеров компании. В этом случае начинает расти бета собственного капитала и, соответственно, стоимость собственного капитала. Это делает WACC очень удобным инструментом. При использовании WACC при отсутствии серьезных колебаний структуры капитала компании (или проекта) вас дальше уже не волнует ее изменение. Вам не надо заботиться об учете способов финансирования в расчете NPV проекта. Надо сказать, что одна из очень часто встречающихся ошибок – это то, что в проект пытаются «впихнуть» его финансирование. Например, говорят, что дисконтировать проект надо по ставке стоимости кредитов, так как проект предполагается финансировать за счет кредитов. Это в корне неверно по двум причинам: • во-первых, ни один проект невозможно полностью финансировать за счет заемных ресурсов. Сказок не бывает. В той или иной степени вам придется вкладывать в бизнес собственные деньги; • во-вторых, часть кредита на проект будет выдана под залог других активов компании. Получение кредита увеличит долговую нагрузку компании, то есть уменьшит доступность кредитов для других проектов компании. Это важный момент. Чем предлагаемый проект лучше других проектов компании (под них ведь тоже можно взять кредиты)? Почему один проект обязательно финансируется кредитом, а другой обязательно нужно финансировать за счет собственного капитала? Логически получается, что все проекты компании в среднем финансируются за счет некой смеси собственных и заемных средств. Это усредненное понятие, но оно правильное. Понятно, что на практике вы крайне редко увидите специальный кредит под конкретный проект совместно со специальным выпуском акций под этот же проект. Кредиты и выпуски акций обычно происходят «на общие нужды». Но если брать этот «пирог» в целом, то любой проект финансируется кредиторами и акционерами в определенных пропорциях. Это и учитывает WACC. Кроме того, это важный момент для практического мышления менеджеров. Менеджеры должны принять бизнес-решение о проекте, а уже задача финансового директора – профинансировать эти проекты из некоего «мешка» (капитала). Финансовый директор должен определить размер, структуру и состав этого «мешка». Он должен дать менеджерам установки по ограничениям «мешка» (стоимости заемного капитала, общему объему доступного финансирования). Далее вся менеджерская команда, имея в виду эти ограничения, должна выбрать из доступного количества проектов те проекты, которые позволят получить максимальную добавленную стоимость для акционеров (грубо говоря, максимальный NPV). Как именно финансовый директор может определить размер, структуру и состав мешка, мы будем подробно обсуждать в следующей части книги. В некоторых проектах есть специфика финансирования. Например, у вас может быть проект с государственной гарантией по кредитам, которая снижает риски кредиторов и, соответственно, снижает процентную ставку по кредитам по сравнению со средней рыночной ставкой для компании (kd). У вас может быть специальное экспортное финансирование или проектное финансирование вашего проекта. Что делать в этом случае? Самое простое решение: по-прежнему использовать WACC, но отдельно приплюсовать эффект «нестандартных» компонентов финансирования. Например, по госгарантиям мы можем посчитать и дополнительно приплюсовать к NPV эффект от более низкой стоимости заемного капитала, посчитав его как налоговую выгоду от разницы между стандартной стоимостью кредитов для компании и ставкой по кредиту с госгарантией. Кроме того, как альтернативу WACC в этом случае можно использовать метод калькуляции APV (Adjusted Present Value), который мы рассмотрим позднее в этой книге. Обратите внимание, что ставка дисконтирования – это не заповедь, высеченная в камне. В ее расчете есть много места для субъективизма. Например, вы можете использовать ставку риск-премии рынка не 8 %, а, скажем, 10 %. Эти цифры можно защитить и обосновать. То же касается и беты. Поэтому при расчете проекта бывает полезно сделать анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Если при ее изменении на 1–2 % NPV проекта становится отрицательным, то, может, и не стоит заниматься таким проектом? * * * Чтобы закрепить всю тему на практике, давайте рассмотрим ситуацию American Chemical. При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Постройте модель денежных потоков проекта покупки завода с учетом и без учета ламинатной технологии. ? Какой WACC надо использовать для дисконтирования денежных потоков проекта покупки завода в Коллинсвилле? ? Стоит или не стоит покупать завод? Что вы порекомендуете менеджменту Dixon Corporation? Коллинсвилль – купить или не купить, вот в чем вопрос! В октябре 1979 года American Chemical Corporation, одна из крупнейших диверсифицированных химических компаний в США, вела переговоры о продаже одного из своих заводов по производству хлората натрия с Dixon Corporation. После предварительных переговоров American предложила Dixon выкупить чистые активы завода в Коллинсвилле за $12 млн. Менеджерам Dixon предстояло провести оценку сделки для ее представления своему Совету директоров. Рынок хлората натрия. Хлорат натрия (NaClO₃) – химикат, который получается в ходе электролитического разложения водного раствора поваренной соли (NaCl) согласно формуле: Хлорат натрия продавался в виде белого порошка или в виде 25 %-ного водного раствора. Примерно 85 % хлората натрия, потребляемого в США, использовалось в целлюлозно-бумажной промышленности для отбеливания целлюлозы. В результате реакции хлората натрия с солью (NaCl) и серной кислотой (H₂SO₄) образовывался диоксид хлора (ClO₂): Диоксид хлора был активным компонентом, который использовался в отбеливании целлюлозы. Оставшиеся 15 % производимого в стране хлората натрия применялись в стерилизаторах почвы, в качестве окислителя при добыче урана, а также в производстве различных химических компонентов, таких как перхлорат аммония и хлорат калия. В 70-е годы продажи хлората натрия активно росли: с 220 000 тонн в 1970 году до прогнозных 435 000 в 1979 году. Продажи росли примерно на 8,6 % в год в 1970–1974 годах, но затем упали на 12 % в 1975 году из-за рецессии в экономике. В ходе последующего восстановления экономики спрос рос примерно на 10 % в год в 1976–1979 годах (см. таблицу). Ожидалось, что рост спроса будет продолжаться темпами в 8–10 % в год. Хотя рост производства бумаги и целлюлозы ожидался только на уровне 3–4 % в год, предполагалось, что производители станут более активно использовать хлорат натрия, так как он позволял уменьшить их проблемы с экологически грязными стоками вод от предприятий. Рост спроса в других областях использования хлората натрия ожидался на уровне 8–10 % в год. Ввод в строй новых мощностей по производству хлората натрия не успевал за спросом. В то время как объем продаж с 1970 по 1979 год увеличился на 95 %, введенные в строй мощности составили только около 70 % этой цифры. Недостаток предложения привел к значительному увеличению цен и росту рентабельности производства хлората натрия, даже несмотря на значительный рост издержек производства в этот период. К концу 1979 года производством хлората натрия в США занимались полтора десятка производителей. На рынке доминировали большие диверсифицированные химические компании, такие как Hooker, Pennwalt, American Chemical и Kerr-McGee. Однако производством хлората натрия занялись также и несколько производителей бумаги, такие как Georgia Pacific. Две компании (Brunswick и Southern) специализировались только на производстве хлората натрия. Три крупнейших производителя занимали 55 % рынка (см. таблицы). Большинство заводов по производству хлората натрия располагались на юго-востоке США, где из-за высокой локальной концентрации целлюлозно-бумажных комбинатов потреблялось примерно 2/3 всего производимого в стране объема хлората натрия. Транспортные расходы на доставку химиката на ЦБК были значительны, поэтому обычно заводы по производству хлората натрия располагались в пределах 800 миль от своих основных потребителей. К существующим производителям в 1980 году планировали присоединиться два новых. Union Chemical Corporation строила завод мощностью 40 000 тонн в год в Гейнсвилле, штат Джорджия. Louisiana Paper Company строила завод на 35 000 тонн в год в Гринвилле, штат Миссисипи. Дополнительные производственные мощности должны были увеличить конкуренцию, поэтому в 1980–1981 годах ожидалось падение рентабельности производства. После этого по мере роста спроса ожидалось восстановление маржи. Надо отметить, что цена тонны хлората натрия, при которой можно было достичь возврата на инвестиции в 15 % для нового 40 000-тонного завода, в 1979 году составляла $420 за тонну. Завод в Коллинсвилле. Завод в Коллинсвилле был рассчитан на производство 40 000 тонн хлората натрия в год. Производство заключалось в электролизе раствора поваренной соли в ячейках, называемых «D-ячейки». В процессе производства потреблялись графитовые электроды. После окончания процесса электролиза получившуюся жидкость, содержащую хлорат натрия, очищали от посторонних примесей. Затем раствор поставляли потребителям либо выпаривали для получения кристаллического хлората натрия. С 1974 по 1979 год завод в Коллинсвилле был стабильно прибылен. Чистые активы завода выросли с $4 619 000 в 1974 году до $5 414 000 в 1979 году. За этот же период соотношение операционной прибыли к чистым активам составляло в среднем 54,3 % (см. таблицу). Основным компонентом производственных издержек была электроэнергия. Для производства тонны хлората натрия Коллинсвиллю требовалось 7000 кВт•ч электроэнергии. Затраты на электроэнергию составляли от 55 до 60 % всей себестоимости производства. Соль, графит и прочие переменные издержки составляли порядка 20 % себестоимости. Оставшиеся 20 % составляли оплата труда рабочих и издержки на ремонты и техобслуживание. Электроэнергию завод покупал у Tennessee Valley Authority (TVA), чьи гидроэлектростанции исторически были поставщиками дешевой электроэнергии. В начале 70-х годов тарифы TVA были в 2 раза ниже, чем тарифы других энергокомпаний США. Но по мере роста потребления энергии TVA была вынуждена дополнять свое гидроэнергетическое производство более дорогой энергией от тепловых станций. Кроме того, TVA испытывала все большее давление со стороны властей, призывающих переложить повышение тарифов в результате закупки более дорогой энергии с населения на промышленных потребителей. В результате всех этих факторов тарифы на электроэнергию для Коллинсвилля увеличились с $0,019 за кВт•ч в 1977 году до $0,025 за кВт•ч в 1979 году. Капитальные вложения Коллинсвилля в период с 1973 по 1979 год составляли от $200 000 до $500 000 в год. Деньги шли, главным образом, на ремонты и экологические мероприятия. В конце 1979 года завод соответствовал всем экологическим требованиям государственных органов. Капитальные вложения в будущем оценивались в $475 000–600 000 в год. American инвестировала средства в исследовательские работы, которые должны были снизить издержки производства хлората натрия. Новые заводы по производству хлората натрия использовали металлические электроды вместо графитовых. Это позволяло ликвидировать расходы на графит, а также на 30 % снижало потребление электроэнергии. Однако технология Коллинсвилля была такова, что стоимость изменения технологического процесса для замены графитовых электродов на металлические была неприемлемой. Исследования, однако, привели к разработке технологии, которая позволяла ламинировать графитовые электроды металлическим покрытием. Использование ламината привело бы к ликвидации расходов на графит. Кроме того, при этом ожидалось сокращение потребления электроэнергии на 15–20 %. Разработка технологии была закончена примерно на 40 %. Ее испытания на пилотном заводе были запланированы на декабрь 1980 года. American предполагала, что переход на ламинатную технологию стоил бы заводу в Коллинсвилле $2,25 млн. Продажа завода Коллинсвилль. Dixon Corporation была компанией, специализировавшейся на производстве вспомогательных химикатов для целлюлозно-бумажной промышленности. Ее основными продуктами были серная кислота, сульфат алюминия и жидкий диоксид серы. Как уже говорилось ранее, серная кислота использовалась совместно с хлоратом натрия для получения отбеливающего агента. Основная производственная площадка Dixon располагалась в Кальхуне, штат Джорджия. Продажи компании были сконцентрированы на юго-востоке США. Dixon была прибыльной компанией, и ее продажи постоянно росли (см. таблицу). Покупка завода в Коллинсвилле хорошо вписывалась в стратегию работы Dixon – развитие в качестве поставщика для целлюлозно-бумажной промышленности. Хлорат натрия хорошо дополнял существующую продуктовую линейку Dixon. Компания уже имела деловые отношения с рядом крупнейших клиентов Коллинсвилля. Таким образом, Dixon могла сэкономить на коммерческих расходах, так как продажи хлората натрия вели бы те же люди, что сейчас продавали другие продукты компании. Оценивая покупку завода, Dixon подготовила финансовую модель (см. таблицу). Модель анализировала рентабельность завода без использования технологии ламинирования электродов. Избыток производственных мощностей в ближайшем будущем должен был привести к снижению прибыльности. Однако Dixon ожидала, что цены на хлорат натрия будут расти в ближайшем будущем на 8 % в год. Тарифы на электроэнергию при этом должны были расти на 12 % в год. Коммерческие расходы могли быть снижены за счет использования существующей в Dixon сбытовой структуры. Dixon также планировала при приобретении завода переоценить его основные средства, что должно было увеличить амортизационные начисления. В цену чистых активов (12 млн) входил чистый оборотный капитал в размере $1,4 млн. Имущество завода для целей амортизации могло быть переоценено в сумму $10,6 млн. Далее амортизация бы начислялась линейно в течение 10 лет без остаточной стоимости в конце срока службы. Срок полезного использования основных средств для амортизации соответствовал планируемому физическому сроку работы завода. В соглашении о продаже завода было записано, что American обязывается оказывать заводу техническую поддержку и, в частности, обязывается информировать Dixon о ходе разработки технологии ламинирования электродов. После завершения разработки технологии American обязывалась передать технологию Dixon. Правда, при этом Dixon должна была оплатить все издержки, связанные с переходом завода в Коллинсвилле на эту технологию. Так как Dixon имела существенные неиспользованные возможности кредитного финансирования, весь проект предполагалось профинансировать за счет заемного капитала. Для этого планировалось выпустить 15-летние облигации на $8 млн, которые должны были выкупить две страховые компании. Купонные выплаты по этим облигациям должны были составить 11,25 % годовых. Согласно условиям выпуска компания должна была погашать по $800 000 от суммы выпуска ежегодно, начиная с шестого года. На оставшиеся $4 млн Dixon должна была выпустить вексель в пользу American. Сумма векселя должна была равномерно погашаться в течение 5 лет. Процент по векселю также должен был составить 11,25 % годовых. На этот момент на рынке превалировали следующие процентные ставки: Необходимость финансирования покупки привела бы к временному росту задолженности в структуре капитала Dixon до 47 % (по бухгалтерским данным). Хотя перед сделкой в структуре баланса Dixon практически не было заемного капитала, в прошлом компания достаточно обширно прибегала к его использованию. Целевой структурой капитала для объединенной компании Dixon считала соотношение: 65 % собственного капитала и 35 % заемного. Разбор полетов American Chemical. Итак, для принятия решения нам нужно посчитать цифры. Будем идти по порядку. Начнем с расчета денежных потоков. Мы уже считали денежные потоки в предыдущих главах, поэтому постарайтесь сначала сделать все самостоятельно. Денежные потоки. Отличие данного кейса от предыдущих заключается в том, что денежные потоки здесь вы можете посчитать исходя из прогнозного отчета о прибылях и убытках. Этой схемой часто пользуются при расчете NPV покупки цельных бизнесов, как в данном случае. В этом случае можно использовать стандартный метод получения денежных потоков проекта, который мы сейчас рассмотрим. Этот метод называется «метод FСFС», от названия вычисляемых денежных потоков – «свободные денежные потоки капитала» (free cash flows to capital), то есть денежные потоки, которые могут быть распределены между кредиторами и акционерами пропорционально «вложенным» ими средствам, то есть пропорционально структуре капитала. Механика метода заключается в следующем. 1. Начинаете с получения EBIT компании (Earnings before Interest and Tax – прибыль до уплаты налога на прибыль и процентных платежей). 2. Из EBIT получаете EBIAT = EBIT × (1 – ставка налога на прибыль). EBIAT – Earnings before Interest after Tax. 3. К EBIAT прибавляете неденежные (non-cash) расходы (в основном амортизация, гудвилл, отложенные налоги). 4. Вычитаете из EBIAT те деньги, которые надо реинвестировать обратно в бизнес. Сюда обычно входят капитальные вложения и инвестиции в дополнительный оборотный капитал. Для вычисления EBIT нам надо будет сделать предположения по изменению стоимости некоторых ресурсов, которые даны в кейсе. Расчет мы делаем на 10 лет, так как в кейсе предполагается, что именно столько лет проработает завод в Коллинсвилле. Для вычисления EBIAT нам нужно знать ставку налога на прибыль. В данном случае эту ставку мы можем вычислить по финансовой отчетности Dixon Corporation, поделив налоги на прибыль до уплаты налогов. Получается в среднем 48 %. Структура капитала. Для определения WACC проекта нам понадобится найти структуру капитала для проекта покупки завода в Коллинсвилле. У нас есть несколько вариантов. • Использовать в качестве структуры капитала реальную структуру сделки (100 % заемные средства). • Использовать целевую структуру капитала Dixon. • Использовать какой-то третий вариант. При определении корректной структуры капитала для калькуляции WACC первое общее правило гласит: структура капитала должна быть специфична для конкретного проекта. Что это значит? Теоретически каждый проект надо рассматривать как отдельный независимый бизнес со своей структурой капитала. Объясню на уровне здравого смысла. Например, у вас есть нефтяная компания, и вы собираетесь купить компанию по производству программного обеспечения. Ваша структура капитала может существенно отличаться от структуры капитала компаний, которые специализируются на создании программного обеспечения (софтверных). Вам банки будут давать кредиты достаточно охотно, так как у вас есть обеспечение (ваша нефть, оборудование и т. д.). Основной «актив» софтверных компаний – это люди (программисты), под которых банки денег не дадут. Софтверная компания просто физически не сможет так же активно использовать для развития заемные средства, как можете вы. Поэтому для оценки WACC вам придется использовать структуру капитала, отличную от вашей (нефтяной) компании. На практике все зависит от специфики проекта, который вы оцениваете. Если проект находится примерно в той же области бизнеса, в которой работает ваша компания, то для калькуляции WACC можно использовать целевую структуру капитала этой компании. Итак, в данном случае для калькуляции WACC проекта покупки Коллинсвилля мы будем использовать целевую структуру капитала Dixon, так как Dixon, будучи производителем химикатов, работает примерно в той же области, что и Коллинсвилль. Здесь есть два нюанса, которые хочу осветить. Во-первых, возникает вопрос: почему для оценки WACC нельзя использовать реальное финансирование проекта Коллинсвилля (100 % заемный капитал)? Вроде бы это и есть фактическая структура капитала для завода. Однако не будем забывать, что обеспечением по кредитам для кредиторов является не только оборудование Коллинсвилля, но и все остальные активы Dixon. В случае проблем с финансированием кредиторы будут банкротить не Коллинсвилль, а всю Dixon. Иными словами, кредит под покупку Коллинсвилля будет общекорпоративным кредитом, уменьшающим доступность кредитных ресурсов для других проектов Dixon. Предположим, что через месяц после покупки Коллинсвилля Dixon предлагают купить точно такой же завод Коллинсвилль-2. Но в этом случае лимит кредитных ресурсов у компании будет уже иной. Предположим, что она вынуждена будет финансировать покупку Коллинсвилля-2 только за счет собственного капитала (более дорогого по сравнению с кредитами). В этом случае получится, что два абсолютно одинаковых по бизнес-риску проекта будут по-разному оценены. Это неправильно – по одинаковым в бизнес-смысле проектам должны приниматься одинаковые решения. Кроме того, обратите внимание на следующее: чтобы занять деньги, Dixon не нужен Коллинсвилль. Поскольку Dixon в настоящий момент практически не пользуется кредитами, компания имеет возможность их взять на «общие нужды». При этом эти деньги Dixon может использовать на любые свои проекты (включая Коллинсвилль). Иными словами, анализ проекта покупки Коллинсвилля должен проходить на тех же основаниях, что и анализ любых других проектов Dixon, поэтому использовать цену кредитных ресурсов в качестве ставки дисконтирования для проекта покупки завода нельзя. Хорошо, но тогда какую конкретно цифру структуры капитала нам надо использовать? В кейсе названо соотношение 65 % (equity) на 35 % (debt). Но здесь имеется нюанс. Надо понимать, что в структуре капитала мы должны использовать не «бумажные» цифры собственного и заемного капитала из баланса, а рыночные цифры. В данном случае я предполагаю, что названное соотношение – это рыночные цифры. Однако если мы проанализируем структуру капитала Dixon после предполагаемого приобретения Коллинсвилля, она будет несколько иной. Давайте попробуем это сделать (подобное упражнение вам придется делать не раз, если вы будете оценивать WACC для калькуляции NPV проектов капитальных вложений или приобретения активов). Сначала «бумажный» вариант. По финансовой отчетности Dixon собственный капитал компании составляет $14 700 000, заемный $1 000 000. Обратите внимание, что при калькуляции структуры капитала мы не учитываем кредиторскую задолженность, входящую в оборотный капитал. Оборотный капитал – отдельный момент инвестиций, который не учитывается в калькуляции структуры капитала компании при вычислении WACC. В данном случае мы включаем в «долги» только долгосрочную задолженность плюс краткосрочную часть долгосрочной задолженности, то есть часть долгов, которую мы должны погасить в течение 12 месяцев). При консолидации Коллинсвилля в финансовую отчетность Dixon мы получим собственный капитал в $14,7 млн. В активы Dixon пойдут активы Коллинсвилля и гудвилл, в пассивы – $12 млн долгов плюс кредиторская задолженность из оборотного капитала, но оборотный капитал в калькуляции структуры мы учитывать не будем (см. мою первую книгу «Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов», если не очень понимаете строчки про гудвилл). Заемный капитал увеличится до $1 + $12 = $13 млн. В этом случае «бумажная» структура капитала Dixon составит D = D / (D + E) = 13 / (13 + + 14,7) = 47 % долга и, соответственно, 53 % собственного капитала. Теперь давайте попробуем посчитать рыночные цифры. Обычно компонент D считается из финансовой отчетности – бухгалтерская отчетность довольно точно отражает рыночную стоимость кредитных ресурсов. Это всегда верно для кредитов, но не всегда верно для компаний, у которых есть обращаемые на фондовых рынках облигации – для них рыночная стоимость долга может меняться в зависимости от курса их облигаций на бирже. В данном случае мы предполагаем, что у Dixon нет облигаций и что вся ее задолженность – это кредиты. Таким образом, рыночная стоимость долга Dixon после покупки Коллинсвилля составит все те же $13 млн. Рыночную стоимость акций Dixon в конце 1979 года мы можем найти из данных по цене акций, EPS (Earnings per share) и прибыли компании. Число акций = прибыль / EPS, то есть 4 024 000 / 3,66 ≈ 1 100 000 акций. По курсу на конец октября 1979 года рыночная капитализация составит 1 100 000 × $40 = $44 000 000. Обратите внимание, что эта цифра в несколько раз отличается от цифры собственного капитала Dixon по бухгалтерской отчетности ($14,7 млн). Предположим, что цена в $12 млн за Коллинсвилль справедлива, то есть при покупке Коллинсвилля рыночная капитализация Dixon не изменится (получили актив, стоящий $12 млн, но и отдали за это $12 млн, то есть не создали дополнительной стоимости для акционеров, то есть 44 + 12–12 = 44). В этом случае «рыночная» структура капитала Dixon составит 13 / (13 + 44) = 23 % долга и, соответственно, 77 % собственного капитала. Обратите внимание, как существенно отличается «бумажная» и «рыночная» структура капитала Dixon! При калькуляции WACC и NPV нас ВСЕГДА интересует не бумажная, а рыночная целевая структура капитала. В данном случае давайте предположим, что 65–35 % – это целевые цифры Dixon в рыночных терминах, то есть что Dixon намеревается еще немного увеличить свою кредитную нагрузку и после покупки Коллинсвилля. Это соотношение мы будем использовать для калькуляции WACC. Стоимость заемного капитала. При вычислении стоимости заемного капитала логика не меняется – это должна быть стоимость заемного капитала для конкретного проекта со структурой капитала этого проекта. Вернемся к примеру с нефтяной компанией. Если вы покупаете софтверную компанию, стоимость кредитов для этой компании должна быть выше, чем для нефтяной (при прочих равных, то есть одинаковой структуре капитала и т. д.), так как ее бизнес-риск отличается от нефтянки. Более того, на самом деле для крупных компаний, имеющих несколько разных продуктовых дивизионов, далеко не всегда верно использовать единую стоимость заемного капитала для всех дивизионов. У разных дивизионов может быть разный бизнес-риск. Например, в структуру группы «Альфа» (www.alfagroup.ru) в России входят очень различные бизнесы: «Альфа-Банк», «Альтимо» (телекоммуникационный бизнес, включая долю в «Вымпелкоме»), Х5 (розничная торговля), СТС-медиа (медийный бизнес), ТНК-ВР (нефтяной бизнес) и т. д. У каждого из этих бизнесов будет своя стоимость заемного капитала. Считать единую стоимость заемного капитала для всех бизнесов в данном случае нельзя. У каждого из бизнесов, входящих в группу, будет своя стоимость заемных средств. На практике для проектов, находящихся в одной «зоне» бизнеса с компанией, которая проект рассматривает, вы обычно будете использовать стоимость заемных средств для этой компании. В случае с Коллинсвиллем этот проект находится примерно в той же области бизнеса, что и Dixon, и, стало быть, вполне корректно использовать kd = 11,25 %, то есть стоимость заемного капитала для Dixon. Стоимость собственного капитала. При вычислении стоимости собственного капитала логика не меняется – стоимость собственного капитала специфична для конкретного проекта. Очевидно, что бизнес-риски нефтяной и софтверной компаний различаются, поэтому будет разной и стоимость собственного капитала (то есть «чистая» бета) этих компаний. В данном случае мы идем по тому же пути, что и в случае с Ameritrade. Нам нужно найти правильные базовые компании. Вариант номер 1 – бета Dixon. Вроде бы логично. Но не будем забывать, что Dixon не производит хлорат натрия. Компания специализируется на производстве других химикатов. То же самое касается и данных больших химических концернов, таких как Kerr McGee. Они тоже вроде бы в химическом бизнесе, но кроме хлората натрия они производят массу других продуктов. Их бизнес-риск отличается от риска производства только хлората натрия. Вспомните кейс Ameritrade – беты традиционных брокеров, предоставлявших и инвестиционные услуги, сильно отличались от бет онлайн-брокеров, которые специализировались только на ведении торговых операций для клиентов. Для вычисления стоимости собственного капитала проекта нам важно найти как можно более близкие к «цели» базовые компании. На практике это удается сделать не всегда. В этом случае придется довольствоваться лучшими из имеющихся, возможно, с некоторой корректировкой получившейся беты, чтобы лучше отразить нюансы бизнес-риска проекта. Но в случае с Коллинсвиллем нужная информация имеется. У нас есть данные по двум компаниям, которые специализируются только на производстве хлората натрия. Это Brunswick и Southern. Их мы и будем использовать для вычисления беты Коллинсвилля. Давайте пройдемся по вычислениям для Brunswick. Сначала берем рыночную капитализацию (находим E). В данном случае она составляет $5,77 млн. Заемную часть берем из данных баланса (D=$0,48 млн). Бета нам также дана (β_e=1,1). Далее получаем чистую бету (еще говорят – «анлеверим бету», от английского to unlever a company’s beta): Тот же самый алгоритм используем и для Southern (см. таблицу). Итак, чистые беты очень похожи. Чистая бета Коллинсвилля для расчета WACC составит 1,04. Далее нам надо учесть влияние целевой структуры капитала Коллинсвилля на бету проекта (еще говорят – «рилеверить бету»): Ну и последний штрих – использовать САРМ для получения стоимости собственного капитала. Для этого мы берем в качестве безрисковой r_f ставку по долгосрочным государственным облигациям (9,5 %), в качестве риск-премии рынка возьмем 8 %: Расчет WACC. К текущему моменту у нас есть все данные, необходимые для расчета WACC: • структура капитала (65 % собственный, 35 % заемный); • стоимость заемного капитала (k_d=11,25 %); • ставка налога на прибыль (48 %); • стоимость собственного капитала (k_e=22,3 %). Используя эти данные, посчитать WACC проекта покупки завода в Коллинсвилле несложно: Ставка дисконтирования получена! Можно переходить к расчету NPV. Расчет NPV. Имея денежные потоки и ставку дисконтирования, посчитать NPV денежных потоков Коллинсвилля, равно как и NPV всей покупки, несложно: Как вы видите, NPV денежных потоков Коллинсвилля без учета ламинатной технологии составляет около $9,4 млн, что ниже цены покупки завода в $12 млн. Что это означает? Это означает, что менеджеры Dixon в случае покупки Коллинсвилля переплатят за завод и не создадут акционерную стоимость. Грубо говоря, в случае покупки завода рыночная капитализация Dixon должна упасть на эти самые $2,6 млн (подробнее об этом мы с вами будем говорить позднее в этой книге). В чем подвох? Что мы не учли? А не учли мы влияния ламинатной технологии. Ламинатная технология. Давайте посчитаем дополнительные денежные потоки и NPV ламинатной технологии. При расчете будем использовать следующие предположения из кейса (финансовую модель в электронном виде можно скачать на www.gerasim.biz). • Технология устанавливается в 1980 году, запускается с начала 1981 года. Затраты на внедрение технологии – $2,25 млн. Амортизируются в течение 9 лет (оставшийся срок работы завода). • Сокращение затрат на электроэнергию составляет 15 %. • Затраты на графит полностью исчезают. В результате мы получаем следующие цифры: Подведем итоги. Как вы видите, с учетом эффекта от внедрения ламинатной технологии NPV всего проекта становится положительным. Что из этого следует? Во-первых, сама по себе ламинатная технология не является частью проекта покупки завода – это отдельный проект со своим NPV. Да, безусловно, при продаже завода вместе с технологией цена в $12 млн кажется вполне адекватной. Но здесь есть большое «но»: технология еще не отработана. Может получиться так, что она не «заработает». Что делать Dixon и как интерпретировать результаты инвестиционного анализа? Во-первых, мы видим, что сам по себе завод в его текущем состоянии «стоит» для Dixon $9,4 млн. При запрашиваемой цене в 12 млн для Dixon это однозначно повод поторговаться с American Chemical. Вокруг чего может строиться торговля? Для получения обоюдной выгоды совершенно не обязательно торговаться «тупо», то есть просто просить снижения цены. Можно просто несколько сложнее структурировать сделку. У проекта есть несколько ключевых факторов, влияющих на его ценность для Dixon. Основные из них – это рыночная цена хлората натрия и успешность внедрения технологии ламинации электродов. Стоимость сделки можно «завязать» на них. Например, можно структурировать сделку так, чтобы часть суммы Dixon выплатил сразу, а оставшуюся часть постепенно в течение следующих пяти лет в зависимости от изменения цен на хлорат натрия. Если мы проведем небольшой анализ чувствительности проекта, мы увидим, что если цена на хлорат натрия в 1981 году вырастет не на 16 % (как в модели), а, например, всего на 10 % (не то чтобы это было неадекватное предположение), то NPV Коллинсвилля без ламината упадет с $9,4 млн до $7,2 млн. По той же логике можно построить и изменение второй части оплаты в зависимости от успешности внедрения технологии ламинирования. Вывод: опять же, инвестиционный анализ – это инструмент облегчения принятия бизнес-решений. Финансовая модель – отправная точка для обсуждения решений, анализа ситуации и ключевых факторов, определяющих прибыльность проекта. Нельзя принимать решения «тупо» по цифрам. Надо всегда понимать реальные действия, которые скрываются за цифрами, и что нужно сделать, чтобы не только посчитать цифры, но и обеспечить их достижение, которое выльется в рост курса акций компании. Ставка дисконтирования в реальности. Необходимую теорию, касающуюся ставок дисконтирования, мы с вами изучили. Давайте теперь немного поговорим о том, как все выглядит на практике в российских компаниях. Во-первых, если вы работаете в компании на позиции аналитика проектов капиталовложений, то не волнуйтесь – ставку дисконтирования вам дадут. Обычно она устанавливается и закрепляется приказами, регламентами и другими документами компании. За вычисление ставки дисконтирования отвечает руководитель того подразделения, которое отвечает за построение инвестиционного процесса в компании (см. предыдущую главу). Насколько широко используется NPV и WACC в российских компаниях? Это зависит от уровня «продвинутости» компаний в вопросах инвестиций. Я бы выделил три основные категории по уровню «продвинутости» в вопросах оценки проектов своих капиталовложений: • компании, которые не используют методы оценки NPV вообще. Они считают только сроки окупаемости, на этом и основывают инвестиционные решения; • компании, которые используют одну ставку дисконтирования для всех бизнесов (дивизионов) компании. Это как бы второй уровень «продвинутости» – компания только недавно научилась использовать NPV, не все менеджеры еще понимают, что это такое и с чем его едят. Загружать их при этом разными ставками – лишняя точность. Люди все равно не поймут, а если не поймут, то просто еще более подозрительно станут относиться «ко всяким там NPV». В этом случае, пока менеджеры не привыкнут к страшным словам NPV и IRR, проще использовать более строгие точки отсечения проектов по NPV и ставить более консервативное значение WACC, чтобы компенсировать возможные неточности при использовании единого WACC для проектов с разным риском; • компании, которые учитывают риски в расчете ставки дисконтирования. Такие компании имеют разные ставки дисконтирования для различных дивизионов и проектов с отдельным риском. Надо сказать, что для проектов покупки цельных бизнесов (заводов или отдельных компаний) практически всегда придется считать отдельную ставку дисконтирования. Механизм при этом абсолютно аналогичен тому, который мы рассмотрели. Надо сказать, что, хотя ничего лучше логики САРМ мир финансов не придумал, статистический анализ подвергает сомнению корректность САРМ в «классическом» виде, который мы рассмотрели в этой главе. Например, статистический анализ показывает, что акции небольших компаний имеют бóльшую историческую доходность, чем акции крупных компаний со сравнимым бизнес-риском. Поэтому на практике при вычислении ставки дисконтирования САРМ берут за основу, а затем корректируют на некоторые факторы, которые считает необходимым учесть конкретный специалист / менеджер, отвечающий за WACC. Обычно в моделях учитывают следующие факторы. • Страновой риск. Его учитывают при калькуляции стоимости собственного капитала для стран, отличных от США. Понятно, что риски ведения бизнеса в России выше, чем в США, поэтому инвесторы требуют от российских компаний дополнительную доходность по сравнению с компаниями из той же сферы бизнеса в США. В этом случае обычно безрисковую ставку считают как ставку по казначейским облигациям США плюс страновая премия (то есть премия по доходности конкретной страны к облигациям США). Для России в качестве страновой премии можно использовать, например, разницу в доходности 30-летних казначейских облигаций США и 30-летних российских ОФЗ (облигаций федерального займа). • Риск ликвидности акций. Логика этой поправки основывается на том, что акции малоликвидных компаний труднее купить / продать на бирже. Сделок по ним совершается немного. Разница между ценой спроса и предложения больше, чем по ликвидным акциям. Иными словами, если инвестору придется срочно продать акции малоликвидной компании, то он может потерять больше денег, чем при продаже акций ликвидной компании, где спред между ценой спроса и предложения меньше. В связи с этим логично, что инвесторы ожидают от малоликвидных акций или вообще акций частных компаний, которые не обращаются на бирже, дополнительную доходность по сравнению с публичными компаниями. Эта поправка не зависит от бизнес-риска компании (то есть значение бета на нее не влияет). В этом случае «модернизированная» САРМ будет выглядеть так: Где: R_f – безрисковая ставка (доходность долгосрочных казначейских облигаций США); R_c – премия по доходности долгосрочных облигаций конкретной страны к США; K_s – премия за низкую ликвидность акций компании; β_e – бета проекта с учетом левериджа; R_m – риск-премия рынка. Вот пример калькуляции стоимости собственного капитала для одной реальной компании (см. таблицу). Пара практических советов на случай, если вы как менеджер будете отвечать за формирование WACC для проектов капиталовложений компании. Во-первых, можно бесконечно спорить по конкретным цифрам, которые закладываются в модель (имеется в виду риск-премия рынка, специфические премии). Здесь нужно сразу принять решение, чтобы потом его долго не пересматривать. Если уж вы отвечаете за WACC – примите управленческое решение и закрепите его в компании распорядительным документом (например, приказом генерального директора). Во-вторых, если вы работаете в публичной компании, по таким компаниям обычно некоторые инвестиционные банки выпускают аналитические обзоры, говорящие об изменениях мнения инвестбанка по поводу перспектив роста / падения курсов акций этих компаний. Эти обзоры готовят аналитики. Обычно в каждом инвестбанке есть штат аналитиков, которые «покрывают» работу различных компаний, акции которых представлены на бирже. Мнение аналитиков часто важно для мнения инвесторов. Для расчета прогнозного курса акций компании аналитики обычно строят классические DCF модели, используя ставку дисконтирования. Поэтому при расчете WACC для публичной компании постарайтесь поговорить с аналитиками, которые эту компанию покрывают, чтобы узнать их предположения по ставке дисконтирования. Использование их наработок позволит вам избежать «изобретения велосипеда».