Механика M&A – как купить компанию. Если вы решили включить M&A в стратегический арсенал своей компании, то вам на этом пути придется пройти несколько стадий. Схематично процесс представлен на рисунке. Давайте поподробнее поговорим о каждой стадии процесса M&A. В тексте под словом «агрессор» мы будем иметь в виду компанию, которая является инициатором поглощения. Под словом «цель» подразумевается компания, которую хочет купить агрессор. Поиск цели. Во-первых, прежде чем покупать компанию, ее, безусловно, надо найти. Здесь на практике я видел два пути, по которым идут компании: • реактивный; • проактивный. Самый простой путь – реактивный. Здесь все просто – вы начинаете смотреть на цель, когда к вам поступает предложение о ее продаже или когда вы получаете информацию о будущей продаже. Вы реагируете на появляющиеся возможности. Второй путь более продвинутый. В этом случае вы сами активно ищете целевую компанию по тем характеристикам, которые вам в ней нужны. В этом случае совершенно не обязательно, что эта компания продается – это уже вопрос переговоров. Обычно в этом случае процесс поиска цели выглядит примерно следующим образом (см. рисунок). Процесс поиска в этом случае начинается от стратегии. M&A – это всего лишь один из методов реализации стратегии. Например, если у вас в стратегии заложен рост, которого вы не сможете достичь органически (то есть за счет постепенного внутреннего роста компании), вы можете сделать резкий скачок в размере за счет присоединения к себе конкурента. В этом случае M&A для вас – инструмент выполнения стратегии. Надо кого-то купить, весь вопрос лишь в том, кого именно. В этом случае после принятия стратегии, как я уже говорил в главе «Структура капитала», полезно стратегию превратить в набор проектов, одним из которых в нашем примере должен стать проект «покупка конкурента». Предположим, что такой проект вы организовали, проанализировали возможные альтернативы (например, органический рост, создание совместного предприятия и т. д.) и пришли к выводу, что стратегически единственной опцией для вас остается поглощение. Следующим шагом вы начинаете сканировать существующих конкурентов. Здесь необходимо проявлять изобретательность в поиске информации. Часто вашими потенциальными целями могут быть частные компании, которые не публикуют отчетность и вообще не дают информацию в открытые источники. По таким компаниям источниками информации могут быть: • Интернет; • статьи в средствах массовой информации; • отраслевые справочники и базы данных; • сотрудники вашей компании (маркетологи, продавцы); • ваши торговые партнеры; • консультанты (можно даже специально нанять их для поиска подходящих целей); • инвестиционные банкиры (поскольку часто для сопровождения сделки вы будете нанимать инвестиционный банк, банкиры, чувствуя свою прибыль, вполне могут посоветовать вам пару подходящих целей) и т. д. В процессе поиска у вас появляется набор потенциальных целей. Следующим этапом будет отсев. К моменту принятия стратегии и анализа возможных вариантов ее исполнения у вас уже должно быть представление о требованиях, которые вы будете предъявлять к цели. Это может быть размер, присутствие на определенных рынках, определенная продуктовая линия и т. д. и т. п. Соответственно вам будет полезно сделать табличку со сравнительными критериями, чтобы начать «работать» с наиболее подходящими вариантами. Работу вы начнете с предварительной оценки целей. Предварительная оценка цели. Прежде чем начинать какие-то активные действия по отношению к цели, вам нужно постараться понять, а сколько это будет стоить. Ваша оценка при этом будет состоять из двух частей: • сколько стоит компания сама по себе; • сколько стоит компания для вас, то есть какую дополнительную стоимость вы можете создать за счет определенных синергий. Основной фактор успешных поглощений: для вас компания должна быть более ценной, чем для своих текущих акционеров. В противном случае вы заплатите за нее справедливую стоимость и ничего не создадите для своих акционеров. Например, ваша компания А сейчас имеет рыночную стоимость 500 млн руб. Вы собираетесь купить компанию Б за 100 млн руб. По вашим расчетам компания Б сама по себе имеет справедливую стоимость 100 млн руб. Дополнительных синергий между компаниями А и Б нет. Если текущая стоимость ваших денежных потоков 500 млн руб., то, добавив к себе компанию Б, вы увеличите свою стоимость на плюс 100 млн руб. Но если при этом вы заплатили за нее 100 млн руб. (то есть получили денежный поток в минус 100 млн руб.), то вы не создали никакой добавленной стоимости для акционеров. После поглощения ваша объединенная компания А + Б по-прежнему будет стоить 500 млн руб. Метод оценки, как правило, будет зависеть от объема имеющейся о цели информации. Если ваша цель – публичная компания, то у вас будет как минимум ее финансовая отчетность, по которой вы сможете сделать какие-то выводы. Вы можете постараться сделать оценку с использованием DCF. Если компания частная, то вам повезет, если у вас есть хоть какие-то данные. В этом случае вам нужна очень приблизительная цифра, и вас должны будут выручить мультипликаторы. Работа с целью будет зависеть от типа компании, которую вы выбрали в качестве цели. Я бы выделил три основных типа целей: • частные компании (контрольный пакет акций находится у одного или нескольких контролирующих акционеров; акции, как правило, не котируются на биржах); • публичные компании (компании, контрольный пакет которых распылен и находится в руках мелких инвесторов, а акции котируются на бирже); • компании, которые продаются «с аукциона» (в основном государственные компании, которые приватизируются, или подразделения больших компаний, от которых те открыто избавляются в ходе реструктуризаций и реорганизаций). Давайте рассмотрим процесс работы с каждым из видов целей отдельно. Частные компании. В России в силу неразвитости фондового рынка при работе по внутрироссийским проектам M&A вы чаще всего будете встречаться с частными компаниями. При работе с частными компаниями первый вопрос, который вам надо будет рассмотреть: а готовы ли акционеры продать компанию? Если нет, то вопрос о поглощении может не стоять в принципе. Силой заставить их продать свою контролирующую долю вы не сможете (в России случаются исключения, но о них мы поговорим чуть ниже в этой главе). Поэтому первым этапом работы с целью в данном случае будет контакт и переговоры с основными акционерами на предмет их интереса к расставанию с компанией. В этом случае акционеров будут интересовать предлагаемые цифры. Поскольку информации о целевой компании у вас в этот момент крайне мало, обычно говорить вы будете о стоимости акций по основным мультипликаторам (прибыль, EBITDA) минус стоимость долга. Например, что-нибудь вроде «мы можем говорить о цене в 10 EBITDA за вычетом долга». Это отправная точка для переговоров. Если владельцы согласны обсуждать продажу компании в принципе, в ходе первого раунда переговоров вы обсуждаете тот диапазон показателей мультипликаторов, который вы будете использовать для оценки. Если согласие достигнуто, дальше вы с ними договариваетесь о проведении due diligence. Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией. Давайте поговорим о нем несколько более подробно, чем в главе «Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала», так как именно этим вам придется заниматься, если вы будете плотно вовлечены в процесс поглощения компании. Обычно due diligence будет делиться на несколько блоков: • Коммерческий due diligence. Это блок анализа бизнеса в целом, включая его стратегию развития, основные продукты, рынки, на которых работает компания. В этом блоке вас будет интересовать, например: • рост отрасли и компании за последние 10 лет; • существенные тенденции отрасли (рождаются ли новые технологии, которые грозят вытеснить ваши продукты); • стратегия оцениваемой компании и ее основные конкурентные преимущества; • доля компании на рынке; • основные конкуренты; • географическое распределение производства и продаж; • сезонность спроса и производства, а также общая цикличность бизнеса и т. д. • Операционный due diligence. В этом блоке вы будете рассматривать основные особенности бизнес-процессов и активов компании, например: • система поставок сырья: кто основные поставщики, сколько монополистов, каковы взаимоотношения цели с ними, есть ли поставщики, аффилированные с менеджментом или текущими владельцами (вы не хотите после покупки компании получить неприятный сюрприз в виде резкого повышения цены от поставщика-монополиста, владельцем которого являются текущие акционеры); • кто основные клиенты, насколько компания зависит от ключевых клиентов, какова вероятность того, что при смене собственников, клиенты уйдут (вы не хотите, чтобы после покупки основные клиенты ушли к другим); • каковы коммерческие расходы, их структура (сколько денег уходит на рекламу и продвижение товара, почему нужно именно столько); • каковы используемые технологии, оборудование (есть ли все необходимое, что аутсорсят на сторону, каков износ производственных мощностей); • какова структура вознаграждения сотрудников (рабочих, менеджеров, торговых представителей и т. д. – здесь вас будет интересовать совместимость системы с вознаграждением вашей компании, наличие «золотых парашютов» у менеджеров и т. д.); • есть ли профсоюз и каковы условия коллективного договора (очень важный момент в странах и отраслях с сильными профсоюзами, например, в автомобильной или металлургической промышленности США) и т. д. • Юридический due diligence. Здесь вас будут интересовать возможные юридические проблемы компании, например: • структура собственности, то есть как юридически организована компания, кто является юридическим владельцем основных материальных и нематериальных активов (вы ведь не хотите неожиданно узнать после покупки, что, например, брендом владеет абсолютно независимая компания, аффилированная с текущими акционерами, которая неожиданно выставит вам крупный счет за использование бренда, или что, например, ключевой суперспециальный станок, без которого предприятие не может работать, принадлежит какой-то сторонней компании); • наличие и срок действия необходимых лицензий; • имеющиеся или возможные судебные иски (чтобы не получилось, что из-за использования какого-нибудь асбеста вам придется заплатить работникам миллиард долларов); • состав и содержание учредительных документов (чтобы, например, не получить впоследствии иски миноритарных акционеров, если по уставу поглощение должно одобряться 100 % голосующих акций); • условия договоров на аренду офисных и производственных помещений, лизинг оборудования; • условия договоров с основными поставщиками и клиентами (есть ли там какие-то тонкие моменты, например крупные штрафы за нарушение каких-то условий); • наличие твердых обязательств по договорам, от которых компания не может отказаться (например, договор на поставку оборудования, где предусмотрен 100 %-ный штраф за неоплату) и т. д. • Финансовый due diligence. Здесь вас интересует финансовое и налоговое состояние компании, например: • наличие аудиторского заключения по отчетности от компании, которой вы доверяете (если такового нет, вам, возможно, придется кого-то нанять для проведения аудита); • результаты налоговых проверок и наличие налоговых претензий к компании; • состояние и структура дебиторской и кредиторской задолженности (сколько всего, сколько просроченной, кто основные должники и кредиторы и т. д.); • наличие кредитов и условия кредитных договоров, облигаций и т. д. (суммы, сроки возврата, ковенанты); • выданные компанией гарантии по кредитам сторонним компаниям и физлицам (нередко бывает, что частные компании выдают гарантии по кредитам своих основных акционеров) и т. д. Как вы видите, due diligence – это серьезная работа. Как правило, к этому процессу вы будете привлекать внешних аудиторов, инвестиционных банкиров, юристов и консультантов. Для проведения due diligence вы будете формировать команду из специалистов различных подразделений вашей компании плюс внешние «помощники». Due diligence обычно длится несколько недель. Очевидно, что due diligence требует значительных затрат времени и сил со стороны целевой компании. Кроме того, целевая компания предоставляет вам практически всю информацию о себе, которую вы можете использовать против нее в конкурентной борьбе. Поэтому просто так никто вам проводить due diligence давать не будет. В этом случае перед проведением due diligence вы обычно заключаете соглашение, в котором либо гарантируете определенную цену или мультипликатор за компанию, либо гарантируете существенные «отступные», то есть некую сумму денег, которую вы заплатите, если откажетесь от сделки. Надо понимать, что основная работа по оценке делается до due diligence. Реально цену сделки вы определяете на этапе предварительных переговоров. В этом случае в ходе предварительных переговоров вы обычно получаете от компании определенную дозированную часть информации, необходимую вам для проведения лучшей оценки, например, финансовую отчетность. В ходе и после due diligence вы можете только слегка скорректировать цену. Отказ от сделки после due diligence обычно означает, что вы нашли какие-то очень существенные «скелеты в шкафу». Публичные компании. Если акции компании торгуются на бирже, это дает вам как плюсы, так и минусы. С одной стороны, публичные компании должны раскрывать инвесторам массу информации. Таким образом, у вас будет существенно больше информации о цели для проведения ее оценки. Кроме того, у самой компании уже есть оценка, которую дает рынок, – курс акций. С другой стороны, получить дополнительную информацию о компании (то есть провести реальный due diligence) может быть очень и очень сложно. Здесь все будет зависеть от того, является ли поглощение дружественным или враждебным. Что такое дружественное поглощение? Этот термин означает, что менеджеры и совет директоров публичной компании согласны на поглощение. В этом случае они обычно предоставляют вам доступ к дополнительной требуемой вами информации. В каком случае более высоки шансы на дружественное поглощение? Очевидно, что шансы выше всего, если вы не собираетесь что-то серьезно менять в целевой компании, прежде всего самих менеджеров (как вариант, в результате поглощения менеджеры получат за свой уход очень серьезные бонусы). В этом случае обычно условия по оставлению старых менеджеров на ключевых постах или условия ухода менеджерской команды прописываются в специальном соглашении между вами и целью. Надо сказать, что более 90 % всех слияний и поглощений в мире рассматриваются как дружественные. Если же вы собираетесь проводить серьезные изменения, и существующая команда менеджеров явно не будет вашими друзьями, вам, скорее всего, придется остановиться на варианте враждебного поглощения. В этом случае ожидать от менеджеров предоставления дополнительной информации сверх требуемой для раскрытия от публичной компании вам, очевидно, не приходится. Второй момент, который надо понимать при попытке поглощения публичной компании: вам придется заплатить премию к текущей цене акций. Понятно, что купить контрольный пакет по текущей цене вам вряд ли удастся – зачем акционерам продавать его вам? Если вы предлагаете купить их акции, то они понимают, что, скорее всего, их акции стоят дороже, поэтому чтобы «побудить» их продать вам акции, вам придется предложить акционерам более высокую цену. Как правило, премия при поглощениях составляет не менее 20–30 % к средней рыночной цене за последние несколько месяцев до поглощения. Третий момент, который надо учитывать, это форма поглощения. Обычно существуют три основные формы получения контроля над компанией: • через слияние двух компаний в одну (merger). В этом случае цель прекращает свое существование в качестве юридического лица и превращается в единую компанию; • через покупку акций целевой компании (acquisition). В этом случае целевая компания не прекращает свое существование, но ее контролирующим акционером становится агрессор; • через покупку активов и обязательств цели (asset deal). Это некое «квазипоглощение». В этом случае вы не покупаете акции. Вы просто покупаете ряд активов и обязательств у целевой компании. Давайте рассмотрим, как будет выглядеть процесс поглощения при использовании этих трех вариантов. Слияние. Слияние во многом похоже на сделку по покупке частной компании. Слияние в 100 % случаев – сделка дружественная, то есть менеджмент и совет директоров цели соглашаются на предложение агрессора. Для реализации слияния вы делаете предложение о слиянии целевой компании. Если это предложение заинтересовало менеджмент цели, то обычно между целью и агрессором заключается ряд соглашений: • соглашение о конфиденциальности (confidentiality agreement). Поскольку мы говорим о том, что цель – публичная компания, все переговоры о возможном слиянии должны идти в условиях абсолютной конфиденциальности. Просочившиеся в массы слухи о возможном поглощении могут привести к росту курса акций цели в ожидании слияния. Это может развалить сделку; • соглашение о непринятии шагов по покупке акций (standstill agreement). Это соглашение говорит о том, что на период переговоров о слиянии агрессор не будет предпринимать попыток скупки акций цели или выставлять тендерное предложение на покупку акций цели; • соглашение о непереманивании менеджеров. Это соглашение говорит о том, что в период переговоров агрессор не будет переманивать в свою компанию или на свою сторону менеджеров цели. В обмен на эти соглашения цель обычно соглашается дать агрессору доступ к своим финансовым данным, то есть фактически провести due diligence. После завершения due diligence и переговорного процесса компании вырабатывают условия слияния. Эти условия, то есть предложение по слиянию, должны быть одобрены общим собранием акционеров. В условиях часто оговариваются «отступные». Например, если по каким-то причинам цель решила отклонить предложение агрессора, то она выплачивает агрессору определенную сумму (так называемый termination fee). То же самое касается и агрессора – если после одобрения сделки он от нее откажется, то он будет обязан выплатить компании определенную сумму. Подобная история, например, произошла с НЛМК: российская компания в феврале 2009 года отказалась от покупки американской John Maneely Company и за отказ от сделки была вынуждена заплатить компенсацию в $234 млн. Обычно если слияние не вызывает возражений со стороны директоров и несет в себе премию для акционеров, то акционеры голосуют «за». Недостаток процесса слияния состоит в том, что оно занимает очень много времени – от 4 до 6 месяцев и дольше. В этом плане поглощение с помощью тендерного предложения происходит гораздо быстрее. Поглощения с помощью выкупа акций. Поглощения с помощью выкупа акций происходят гораздо быстрее слияний – их можно осуществить всего за месяц. Для этого не нужны долгие переговоры с менеджерами цели, согласование каких-то условий. Это капитализм в действии – есть товар (акции), есть цена, есть покупатель – кто хочет, может продавать. Но обычно скорость приводит к несогласию менеджеров с вашим предложением, то есть к превращению проекта покупки компании во враждебное поглощение. Часто разумно такое поглощение проводить в несколько этапов: • предварительная скупка (toehold); • тендерное предложение (tender offer); • обязательная оферта. Давайте рассмотрим отдельно каждый из них. Предварительная скупка акций. На этапе предварительной скупки (toehold) вы или скорее инвестиционный банк, который вы наняли, будете понемногу скупать акции компании на открытом рынке. Предварительную скупку делать необязательно. Но коль скоро вы решили немного сэкономить и купить часть акций цели без премии, делать это надо постепенно, чтобы не создать большого изменения объемов торговли акциями компании. Если неожиданно по акциям какой-то компании сильно изменились объемы, то участникам рынка становится понятно, что компанию собираются поглотить. В этом случае часто спекулянты могут начать резко покупать акции этой компании, чтобы продать их вам потом дороже. В результате ваши затраты на поглощение возрастут. Поэтому на первом этапе акции стараются скупать понемногу, чтобы замаскировать свои истинные намерения. За счет предварительной скупки на открытом рынке вы не сможете собрать большой пакет. Дело в том, что во всех странах существуют требования по раскрытию информации о приобретении крупного пакета акций публичной компании. Обычно, если вы приобретаете более 5 % акций компании, вы должны в течение нескольких дней сообщить об этом органам, которые регулируют работу фондового рынка. В этом случае появление нового крупного инвестора не пройдет незамеченным, все поймут ваши планы, курс акций резко вырастет, что сделает дальнейшую «тайную» скупку бессмысленной. Далее вы можете перейти к основному этапу – тендерному предложению. Тендерное предложение. Когда вы уже раскрыли себя, пора выходить на сцену и стараться купить контрольный пакет компании. Для этого вы объявляете тендерное предложение (по-английски – tender offer или bid) на покупку определенного количества акций. Покупка обычно производится за: • денежные средства (all-cash tender offers); • в обмен на акции «агрессора» (all-stock tender offers); • в обмен на некую смесь акций и денег (mixed offers). Форма «оплаты» компании – это инструмент управления вашими рисками. Поскольку информации о компании при тендерном предложении у вас меньше, чем после тщательного due diligence, возникает риск, что вы серьезно переплатите за компанию. В этом случае самым рискованным способом покупки являются «денежные» сделки – после покупки акций вы уже не сможете ничего требовать с продавших вам акции акционеров. Оплата части компании своими акциями (или производными формами акций, такими как варранты или опционы) помогает вам разделить с акционерами «цели» риск того, что цель переоценена. Это помогает снизить риск при поглощениях. В основном при враждебных тендерных предложениях приоритет отдается «денежным» предложениям, при дружественных слияниях оплата уже в большей степени осуществляется акциями (см. рисунки). «Денежные» предложения особенно характерны для российских компаний, которые в период бума M&A в России в 2006–2008 годах в подавляющем большинстве случаев покупали компании «за кэш». Контролирующие акционеры боялись размывания своего пакета. Это, правда, привело к образованию у российских компаний весьма существенных долгов, которые аукнулись с наступлением кризиса осенью 2008 года. При объявлении тендерного предложения каждый акционер решает за себя – принимать ваше тендерное предложение или нет (обычно предложение имеет определенный срок действия). Условия тендерных предложений достаточно свободные. Вот некоторые примеры. • Вы можете сказать, что не желаете покупать меньше, чем вам необходимо для получения контрольного пакета акций. Иными словами, если по вашему предложению вам поступило заявок на продажу меньшего количества акций, чем вам нужно для получения контрольного пакета, то вы можете отказаться от приобретения этих акций. • Вы можете изменить цену покупки в зависимости от того, дает вам оферта контрольный пакет или нет. Это так называемый двухступенчатый бид. В этом случае вы говорите о том, что те акции (в порядке поступления заявок на продажу), которые дают вам контрольный пакет, вы покупаете по одной цене, остальные – по другой, более низкой. Дело в том, что в поглощениях часто встречается такой эффект, как проблема маленького акционера (по-английски – free-rider problem). Акционер, обладающий небольшим количеством акций, думает: зачем мне продавать свои акции по биду? Моя пара акций все равно не сделает погоды. Кроме того, если их покупают по какой-то цене, возможно, они реально стоят дороже. Если так думает большое число небольших акционеров, то поглощение может и не состояться. В этом случае двухступенчатый бид дает вам возможность «простимулировать» мелких акционеров и поторопить их с решением. • Вы можете менять цену покупки в зависимости от даты, до которой акционер принимает ваше предложение. • Вы можете «зашить» в тендерное предложение ступенчатые платежи, в зависимости от определенных условий (например, в зависимости от финансовых показателей компании в следующие несколько лет). В целом тендерное предложение – это просто некое предложение о продаже акций на определенных условиях, которое каждый акционер может принять или отклонить. В некоторых странах установлены требования к тендерным предложениям. В России это пока не развито, но, например, в США к тендерным предложениям предъявляются следующие требования. • Предложение должно быть действительно не менее 20 рабочих дней (чтобы избежать мгновенно истекающих предложений, которые не дают акционерам времени опомниться и проанализировать ситуацию). • Если в этот период возникает конкурирующее предложение, то действие первого предложения автоматически продляется еще на 10 рабочих дней. • В течение минимум 15 рабочих дней после появления предложения акционеры, которые приняли предложение, могут от него отказаться (обычно они отказываются, если появилось более выгодное конкурирующее предложение). • В случае если количество акций, которое готовы продать акционеры, превышает условия тендера, акции выкупаются у акционеров pro rata. • В случае приобретения свыше 5 % акций компании инвестор должен не только сообщить об этом, но и описать свои намерения относительно компании, такие как намерение приобрести контрольный пакет. Обычно тендерные предложения также рассматриваются менеджерами и советом директоров компании, которые дают акционерам свои рекомендации (по поводу того, принимать или не принимать предложение). Обычно директора перестраховываются и стараются получить от независимых консультантов (чаще всего инвестиционных банков) заключения о справедливости предложенных сумм (так называемый fairness opinion), на основе которого и дают рекомендацию. Наличие такого заключения помогает избавить директоров от возможных исков со стороны некоторых акционеров, считающих, что предложенная за акции цена слишком мала. Или, наоборот, если директора рекомендовали акционерам не принимать предложение, они обычно прикрываются заключением, говорящим о том, что предложенная цена недостаточно велика. Перед выставлением бида подобное же заключение по тем же самым причинам обычно получает и совет директоров (и менеджмент) агрессора. Вообще сделки M&A, связанные с публичными компаниями, в подавляющем большинстве случаев проходят при участии консультантов (обычно юристов и инвестиционных банкиров) как с той, так и с другой стороны. В любом случае появление тендерного предложения приводит к существенному росту курса акций поглощаемой компании (см. рисунок). Даже если ваше предложение будет одобрено советом директоров и менеджментом, игра еще не окончена. В нее могут вступить и сторонние игроки, например, другая компания может перебить ваш бид. В этом случае возникает война бидов (см. рисунок). Победитель в этом случае заранее неизвестен. Ожесточенные схватки могут продолжаться некоторое время, но обычно не больше трех месяцев. В этот период стороны обычно делают несколько конкурирующих предложений, часто «перебивающих ставки» друг друга. Обычно для скупки контрольного пакета, при отсутствии конкурирующих бидов, достаточно премии к рыночной цене акций в 20−30 %. В случае возникновения войны бидов финальная премия за акции по отношению к их цене до появления первого бида может быть очень значительной. В среднем финальная премия при конкуренции бидов составляет около 50 %. Обязательная оферта. Законы некоторых стран обязывают инвестора, который приобрел свыше некоторого процента акций компании, сделать оставшимся акционерам обязательное предложение на выкуп у них акций, причем при некоторых условиях эта оферта может стать обязательной для принятия миноритарными акционерами (так называемый сквизаут – squeeze-out). Это делается для того, чтобы акционеру, владеющему практически всеми акциями, не «мешали» миноритарные акционеры. Цена при этом устанавливается согласно определенным правилам. Например, в России инвестор, который приобрел более 30 % акций ОАО, должен в течение 35 дней выставить прочим акционерам оферту на приобретение оставшихся акций по цене не ниже среднерыночной за последние 6 месяцев (если акции ОАО торгуются на бирже). Если акции ОАО не торгуются, то цену оферты должен определить независимый оценщик. Правда эта оферта добровольная – миноритарные акционеры могут ее и не принять. А вот в случае, если акционер владеет свыше 95 % голосующих акций ОАО, он может объявить обязательную к принятию миноритариями оферту по тем же ценовым условиям. Здесь, правда, надо сделать небольшое отступление. В России, как обычно, строгость законов компенсируется необязательностью их исполнения. После покупки более 30 % ТГК-2 в 2008 году компания «Корес» нашла интересный способ сэкономить около 15 млрд руб., не исполняя обязательной оферты по высокой докризисной цене. Компания назвала себя иностранным инвестором, найдя на Кипре «сестринскую» Divent Enterprises Ltd, а ТГК-2 – стратегическим предприятием из-за неиспользуемой лицензии на работу с радиоактивными веществами. После этого «Корес» через суд признал сделки по покупке акций по оферте ничтожными, раз их не одобряла правительственная комиссия. Аналогичным образом кипрская Onexim Holdings поступила с миноритариями ТГК-4, чтобы не тратить на выкуп 21 млрд руб. Энергокомпания попала в список стратегических из-за небольшого газопровода в Рязанской области. А «Газпром», получивший контроль над ТГК-1, оферту просто игнорировал. Исков от миноритариев не последовало, а чиновники ФСФР проблему не комментировали. Законы об обязательных офертах имеются и во многих других странах, например, во Франции, Великобритании и Германии. В США законы о ценных бумагах неоднородны – условия различаются по разным штатам. Не всегда, правда, российские акционеры хотят выполнять требования закона. Например, в ходе реорганизации РАО «ЕЭС России» группа «Онэксим», принадлежавшая Михаилу Прохорову, в середине 2008 года приобрела контрольный пакет акций ТГК-4. Согласно закону об открытых акционерных обществах «Онэксим» выставил оферту миноритарным акционерам, однако после начала кризиса использовал различные судебные механизмы, чтобы эту оферту не исполнить. Впрочем, о российской специфике M&A мы еще будем говорить чуть дальше в этой главе. Компании, продаваемые по принципу аукциона. Иногда владелец компании прямо заявляет о том, что хочет продать всю или часть компании стратегическому инвестору. Это может быть результатом: • личных мотивов контролирующего акционера. Просто надоело, захотелось упаковать деньги, уехать к морю и там выращивать помидоры; • реорганизации компании. Например, у компании много долгов, чтобы с ними рассчитаться, надо продать часть имеющихся в составе компании бизнесов. Или, например, компания хочет избавиться от убыточного подразделения; • приватизация. Это одна из наиболее известных причин продажи компании по принципу аукциона в России. Понятно, что в этих условиях продавец хочет выручить за свою компанию как можно больше денег. В этом случае он может устроить аукцион по продаже компании. Условия аукциона могут различаться, но чаще всего это закрытые биды, то есть каждый участник должен представить свое предложение в запечатанном конверте к определенному сроку. В соответствующий момент все предложения распечатываются и сравниваются. Победитель получает компанию за те деньги, которые он за нее предложил. Как проходит весь процесс? Сначала текущий владелец дает знать потенциальным участникам конкурса: когда, где и на каких условиях будет проходить конкурс. Желающие принять участие проводят предварительный анализ цели, исходя из общедоступной информации, а также исходя из той информации, которую дал продавец в рамках приглашения к участию. Если у агрессора сохраняется желание пробрести цель и агрессор соответствует критериям конкурса (например, по размеру активов, гарантиям и т. д.), он может подать заявку на участие в конкурсе. Обычно вместе с заявкой участник должен перечислить на специальный счет гарантийный взнос, который возвращается в случае, если претендент не выиграл конкурс. Затем всем зарегистрированным участникам обычно предоставляется доступ к данным продаваемой компании, то есть возможность провести due diligence. Обычно в этом случае цель заранее организует у себя комнату данных и назначает ответственных для общения с потенциальными инвесторами. Доступ к данным устанавливается на определенный срок. По завершении изучения данных (проведения due diligence) претенденты должны представить свои «ставки» организаторам аукциона. Далее определяется победитель, которого и поздравляют. Обычно гарантийный депозит зачитывается в счет уплачиваемой за акции суммы. Саму сумму победитель должен внести в течение определенного срока. Если не внесет – депозит останется у организатора конкурса (аналог termination fee). Закрытие сделки. Закрытие сделки зависит от выбранной вами формы приобретения. Если это слияние, то закрытие означает подписание массы юридических документов о реорганизации, передаче активов, инвентаризации и т. д. и т. п. То же самое происходит и в случае, если вы приобретаете не всю компанию, а только часть ее активов и обязательств. Этот процесс может занять несколько месяцев. В случае покупки акций все значительно проще – вы всего лишь платите деньги и получаете акции. Интеграция целевой компании. Как всегда, самый сложный момент в M&A – это реализация запланированных синергий. Мало просто купить компанию, надо получить все те дополнительные деньги, которые вы планировали получить сверх стоимости приобретенной компании «самой по себе». Но это тема не совсем финансовая, так что адресую вас к книгам по стратегии, организационным преобразованиям и операционному менеджменту. Вместо этого давайте рассмотрим, как работает весь процесс M&A на практике, на примере американской Cooper Industries. Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Почему Cooper Industries хочет купить Nicholson File? В чем смысл поглощения для Cooper? А для других претендентов? ? Какова максимальная цена, которую Cooper будет готова заплатить за акции Nicholson при условии стоимости капитала в 12 %, без изменений в оборотном капитале в каждом из следующих вариантов: ? Без изменений маржи и с ростом в 2 %? ? Без изменений маржи и с ростом в 6 %? ? Если изменения в марже приведут к тому, что в 1972 году и далее COGS составит 67 % выручки (рост выручки 2 %)? ? Если кроме улучшения COGS дополнительно коммерческие и административные расходы составят 19 % выручки в 1972 году и далее (рост выручки 2 %)? ? Какова максимальная цена, которую Cooper может заплатить за Nicholson в каждом из сценариев, если запасы товаров и материалов в 1972 году снизятся на 25 % со своего текущего уровня? ? Каковы интересы каждой из групп акционеров Nicholson? При условии возможностей различных вариантов предложений различным группам акционеров, какую цену за акции и форму расчета должна предложить Cooper различным группам акционеров? ? Что вы порекомендуете менеджерам Cooper Industries?