Разбор полетов Kmart. Итак, у Builders Square неприятности. Надо что-то с этим делать. Какие варианты действий есть у Kmart? Основные имеющиеся опции: • ликвидировать Builders Square; • продать Builders Square; • «починить» Builders Square (самостоятельно или с помощью LGP). Давайте подробнее рассмотрим все эти варианты. К черту это гиблое дело! Первый возможный вариант – поднять лапки и сказать: «Home Depot, поздравляю, вы победили!» Что произойдет в этом случае? В этом случае BSQ распродает остатки товарных запасов, расплачивается со всеми, кому должна, и закрывает магазины. Давайте промоделируем последствия этого курса действий для Kmart. Вариант ликвидации предполагает: • распродажу товаров (считаем, что распродадим по себестоимости без накрутки, то есть выручим 100 % балансовой цифры); • продажу банкам дебиторской задолженности (дадим дисконт в 20 %); • распродажу основных средств (зданий, торгового оборудования – предполагаем дисконт в 50 %); • оплату долгов. Такой анализ дает нам следующие результаты: Итак, ликвидация Builders Square дает Kmart $576 млн. Однако мы забыли об одном важнейшем компоненте ситуации Builders Square – лизинговых обязательствах. Хотя большая часть этих обязательств и оформлена в виде операционного лизинга (см. мою первую книгу для более подробного описания учета лизинга), практически все эти договоры Builders Square не может разорвать в одностороннем порядке. После ликвидации Builders Square Kmart будет вынуждена продолжать платить лизингодателям платежи. Как вообще образовались лизинговые обязательства? Это объясняется спецификой работы ретейла в США. В США обычно каждый занимается своим делом – продавцы продают, строители строят. Каждый зарабатывает свою часть дохода. Когда ретейлер начинает программу расширения, он привлекает к проекту девелопера. Девелопер своими силами организовывает строительство магазина «под ключ». Естественно, девелопер хочет, чтобы ему как-то был гарантирован возврат на его инвестиции. Он не имеет абсолютно никакого желания в один прекрасный день услышать что-нибудь вроде «извини, но мы закрываемся, делай со своим помещением что хочешь». Учитывая, что многие девелоперы строят в основном на заемные деньги (леверидж 70 % и более), это может означать банкротство девелопера. Поэтому он требует от ретейлера долгосрочных гарантий платежей. Долгосрочный арендный договор необходим девелоперу, чтобы получить под этот договор кредит на строительство. В этом случае обычно в долгосрочных договорах либо не предусмотрена возможность его разрыва ретейлером в одностороннем порядке, либо за это предусмотрены существенные штрафы. Аутсорсинг строительства выгоден и ретейлеру – менеджеры могут сосредоточиться на управлении торговым бизнесом, а не тратить свое время и финансовые ресурсы компании на стройку. Это в целом повышает эффективность работы как ретейлера, так и девелопера – каждый занимается своим делом. Но такая схема таит в себе очевидные риски для ретейлера: если магазин надо закрыть, на тебе по-прежнему «висят» обязательства по арендным платежам. Давайте попробуем посчитать, какую отрицательную стоимость несут в себе эти обязательства. Информация по размеру лизинговых платежей есть в кейсе. Общий размер лизинговых платежей составляет более $2 млрд. Однако это номинальные платежи. Нас интересует их «стоимость» в сегодняшних деньгах, то есть дисконтированная стоимость. Давайте попробуем ее посчитать. Для этого мы будем использовать ставку дисконтирования в 7 % (что примерно соответствует кредитному рейтингу Kmart). Мы также будем считать, что в среднем лизинговые платежи будут длиться 20 лет (магазины относительно новые, а лизинговое соглашение в ретейле обычно заключается на 25 лет). Лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой базы, поэтому надо не забыть учесть их положительный налоговый эффект для Kmart. Вот что получается (см. иллюстрацию – модель в электронном виде можно скачать на сайте www.gerasim.biz): Итак, получив от ликвидации Builders Square $576 млн, Kmart потеряет на лизинговых обязательствах $756 млн. Используя принцип APV, мы можем сложить эти два компонента оценки Builders Square. В результате получаем $576 млн – $756 млн = —$180 млн. Иными словами, общие убытки Kmart от ликвидации Builders Square составят около $180 млн. Здесь, правда, есть один нюанс. Мы забываем, что Kmart может вернуть себе часть денег от лизинга за счет: • продажи конкурентам части магазинов вместе с лизинговыми обязательствами (такой вариант является очень «живым» для некоторых перспективных магазинов); • по части помещений лизингодатели смогут самостоятельно найти новых арендаторов; • часть помещений Kmart сможет сдать в субаренду другим пользователям (пусть даже и со скидкой). Можно с достаточно большой степенью уверенности сказать, что 50 % лизинговых обязательств в той или иной форме Kmart сможет себе компенсировать. Таким образом, в случае ликвидации Builders Square Kmart получит порядка $576 – $756 / 2 = $198 млн. Вместе с этим надо понимать, чем этот вариант грозит менеджерам Kmart: • куча работы, связанной с распродажей товарных запасов и имущества; • колоссальная головная боль с разбором лизинговых обязательств; • масса отрицательных эмоций из-за необходимости уволить 23 000 человек; • в целом серьезное отвлечение внимания менеджеров от ключевого направления работы Kmart, у которого также дела несладки; • унизительность поражения – не смогли ничего сделать с Home Depot. В общем, качественные характеристики говорят явно не в пользу этого варианта. Его внутренний рейтинг в головах менеджеров Kmart очень низок. Продам компанию. Недорого. Второй очевидный вариант для Kmart – попытаться продать Builders Square. Как говорится, с глаз долой, из сердца вон. Давайте попробуем оценить Builders Square с помощью мультипликаторов. При этом у нас возникнет две проблемы: • какие компании выбрать для сравнения; • какие мультипликаторы использовать. Для сравнения возьмем четырех прямых конкурентов: • Home Depot; • Lowe’s; • Hechinger; • Payless Cashways. Давайте посмотрим, какие у нас могут получиться варианты оценки: Соответственно, применив все эти варианты, мы получим огромный разброс возможных оценок Builders Square: Диапазон оценок колеблется от $64 млн до $8 млрд. В этом состоит опасность мультипликаторов. Разные мультипликаторы дают вам огромный разброс оценок. Поэтому бездумное использование усредненных показателей мультипликаторов по массе сравнимых компаний не принесет вам пользы. Очевидно, что если мы просто возьмем среднее арифметическое по всем возможным показателям, то получим полную белиберду. В данном случае нам придется обратить большее внимание на выбор мультипликаторов и выбор компаний для сравнения. В нашей выборке присутствуют два вида компании: • лидеры индустрии, такие как Home Depot и Lowe’s; • компании с проблемами, такие как Hechinger и Payless Cashways. К какому типу относится Builders Square? Давайте посмотрим на динамику основных показателей конкурентов: Очевидно, что будет неправильно сравнивать Builders Square с лидерами. Рентабельность по EBIT, рентабельность по EBITDA, динамика роста выручки – практически все показатели Home Depot и Lowe’s слишком отличаются от Builders Square в положительную сторону. Инвесторы никогда не будут оценивать Builders Square по тем же показателям мультипликаторов, что и Home Depot. По своим показателям Builders Square сопоставим с Hechinger и Payless Cashways. Именно группу лузеров и надо использовать для получения более верных результатов при использовании мультипликаторов для анализа Builders Square. Вторым шагом надо посмотреть на мультипликаторы, которые имеет смысл использовать. Сравнивать надо сравнимые вещи. В этом случае нам просто не удастся использовать показатель P/E, так как у лузеров нет прибыли. Количество магазинов и объем торговых площадей также будут плохими мультипликаторами. У компаний разный размер магазинов. У Payless Cashways магазины значительно меньше, чем у Hechinger и Builders Square (32 000 кв. футов). У Hechinger средний размер магазина ближе к Builders Square, но также довольно существенно отличается – 85 000 кв. футов против 113 000 кв. футов у Builders Square. По сути, единственным вменяемым мультипликатором для оценки остается выручка. Исходя из нее, оценка Builders Square составляет порядка $80 млн. Обратите внимание на такую низкую оценку. Что это означает? Это означает, что, по сути, инвесторы оценивают Hechinger и Payless Cashways по стоимости ликвидации, возможно даже ниже. Иными словами, рынок не видит у этих компаний перспектив для выживания в конкуренции с лидерами индустрии. Итак, потенциально за Builders Square при его продаже Kmart может получить денег даже меньше, чем в случае ликвидации. Но даже при таких цифрах (ниже ликвидационной стоимости) желающих приобрести Builders Square Kmart в течение года не обнаружила. Остается рассмотреть вариант самостоятельного спасения. Надо, чтобы работало! По сути, единственной реальной альтернативой ликвидации является «исправление» Builders Square. Но сделать это самостоятельно не получается. Уже пытались, и не один год. Менеджеры Kmart не верят в возможность возрождения Builders Square за счет собственных усилий. И тут на сцене появляется Леонард Грин – гуру вывода ретейлеров из кризиса. Если уж кто-то и может спасти Builders Square, так это Лео Грин. Он лучший. Что предлагает Леонард Грин? Давайте посмотрим на структуру сделки. • За $128 млн выкупается 100 % акций Hechinger. Почему именно столько? Точной информации у нас нет, но можно предполагать, что LGP дает за компанию ее ликвидационную стоимость (скорее даже меньше). Текущая рыночная капитализация Hechinger составляет $99 млн. Из мультипликаторов мы видим, что инвесторы оценивают компании-лузеры по оценке, которая вполне может быть ниже ликвидационной стоимости компании. Так что $128 млн (на 20 % выше текущей рыночной цены) вполне может быть реальной ликвидационной стоимостью Hechinger. • LGP платит Kmart $10 млн. • LGP дает Kmart варрант (право) на 30 % акций объединенной компании (Center Holdings). • Взамен Kmart передает Center Holdings активы Builders Square, но продолжает гарантировать лизинговые обязательства, то есть полностью от них не избавляется. Что в результате получает Kmart? Давайте попробуем оценить его долю в Center Holdings с помощью метода APV. Мы будем отдельно оценивать PV основных денежных потоков, PV налогового щита и PV лизинговых обязательств Builders Square (уже оценили). При оценке основных денежных потоков предположим, что: • Амортизация равна капитальным вложениям. • Терминальную стоимость оцениваем как перпетуитет с ростом в 3 %. • Ставку дисконтирования (помните, что нам нужен не WACC, а ставка all-equity) вычисляем из бет сравнимых компаний: • Считаем, что объединенная компания получит кредитный рейтинг на уровне ВВ. Вот что получается в результате расчета (см. таблицу – модель в электронном виде на сайте www.gerasim.biz). Итак, если все произойдет так, как предсказывает Leonard Green & Partners, то Kmart полностью избавится от лизинговых обязательств, и фактически сможет получить за Builders Square около $200 млн. Ключевое слово здесь, конечно, «если». Действительно, прогнозы LGP весьма агрессивны. • Валовая доходность оценивается на уровне 29 %. Цифра, как у Home Depot. Для сравнения, у Lowe’s валовая маржа составляет всего 26 %. При этом у Lowe’s из-за размера будут более выгодные условия закупок, чем у Center Holdings. • Доходность по EBITDA растет в 2,5 раза – иными словами, коммерческие и административные расходы планируется сократить наполовину. Это весьма оптимистичное предположение. Что произойдет, если прогнозы не сбудутся? Ведь один больной плюс один больной не обязательно равно одному здоровому. А в принципе ничего страшного не случится. В этом случае придется вернуться к варианту ликвидации. Только заниматься ликвидацией в этом случае будут не менеджеры Kmart, а менеджеры LGP (точнее, Center Holdings). Решение Kmart. Итак, давайте сравним предлагаемые варианты между собой: Давайте поставим себя на место CEO Kmart. Что мы имеем на выходе? Покупателей нет, поэтому этот вариант отпадает. Ликвидировать очень не хочется – много мороки и отрицательных эмоций. Продать (точнее, передать) Builders Square Леонарду Грину – это наиболее устраивающий всех вариант. Как максимум в этом случае Kmart получит наибольшую материальную выгоду по сравнению с вариантом ликвидации. Как минимум получит ликвидацию, которую будет «делать» уже LGP, то есть менеджеры Kmart время на это тратить не будут. За это, кстати, Kmart, по сути, и дает LGP дисконт в 70 % пакета (предполагаем, что часть Center, которая относится к Hechinger, будет в этом случае ликвидирована «в ноль»). Выгода со всех сторон. Менеджерам можно сосредоточиться на исправлении ключевого бизнеса Kmart – гипермаркетов. Там ведь в качестве конкурента есть великий и ужасный Wal-Mart. Более высокая оценка сделки по сравнению с ликвидацией тоже очень кстати. Эту оценку может подтвердить независимый инвестиционный банк, после чего ее легко одобрит совет директоров. Таким образом, менеджеры с директорами могут избежать неприятных судебных исков некоторых акционеров, которые могут быть недовольны ценой сделки. А в чем выгода LGP? LGP не останется внакладе при любом исходе. В оптимистичном варианте LGP получает 70 % стоимости объединенной компании, то есть $516 млн. В случае ликвидации при правильной реструктуризации лизинговых обязательств они получат как минимум 70 % × $198 = $138 млн. И все это на инвестиции меньше $25 млн (вспомните, что $30 млн пойдет на оплату «расходов по проведению сделки»; часть этих расходов – оплата LGP). Как говорится, учитесь делать деньги, дети. Что же произошло в реальности? Как вы понимаете, Kmart согласился на предложение LGP. К сожалению, стратегия не сработала – новые менеджеры не смогли решить проблемы конкурентоспособности двух сетей. В конечном итоге Hechinger с Builders Square пришлось ликвидировать.