Финансовые кризисы. Здесь мы переходим к рассмотрению темной стороны долга – возможности финансовых проблем и банкротства. Очевидно, что если компания возьмет слишком много кредитов, то в какой-то момент у нее могут возникнуть проблемы с их выплатой. Это наглядно показывает история российской экономики 2008–2009 годов. В этом случае выходов два: • ликвидация компании; • реструктуризация долга. Любое из этих действий обычно ведет к разрушению части «пирога». Например, в случае ликвидации компания несет издержки на: • выплаты юристам и арбитражным управляющим; • выплаты выходного пособия увольняемым сотрудникам; • оплату мероприятий по приведению в надлежащее состояние территории (экологические мероприятия и т. д.). Кроме того, распродажа активов компании в этом случае обычно идет с существенными скидками, оборудование, особенно уникальное, может быть продано по цене лома. В общем, в ходе ликвидации обычно «пирог» резко ужимается. Реструктуризация также несет в себе издержки. Во-первых, вы должны платить тем же юристам, посредникам в переговорах с кредиторами (крупные компании для этого обычно нанимают инвестиционные банки). Во-вторых, при большом количестве кредиторов с ними гораздо труднее договориться – каждый хочет, чтобы уступки делал другой. В результате, если кредиторы не смогут прийти к общему мнению, реструктуризация долга вообще может стать невозможной. Но на самом деле наиболее серьезные издержки компания несет при приближении к ситуации неплатежеспособности. В этом случае можно выделить несколько основных направлений удара по ««пирогу». • Проблема «нависания долга» (по-английски – debt overhang). • Проблема действий конкурентов. • Проблема трудностей работы с поставщиками. • Проблема потери клиентов. • Проблема неэффективных действий менеджеров в условиях финансовых проблем. Давайте подробнее рассмотрим эти проблемы. Нависание долга. Эту проблему лучше всего рассматривать на примере. Предположим, что у вас есть компания, активы которой через год могут стоить: У компании сейчас есть долг в размере 35 руб. В этом случае через год распределение «пирога» будет выглядеть следующим образом: Сейчас у компании есть инвестиционный проект, который требует инвестиций в 15 руб. Этот проект через год однозначно принесет 22 млн руб. (риска нет). Безрисковая ставка дисконтирования 10 %, что дает NPV = –15 + 22 / 1,1 = 5 руб. Проект надо делать. Но для проекта нужно финансирование. Что получат акционеры, если они профинансируют этот проект? В этом случае для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе: NPV (а) = –15 + (0,5 × 22 + 0,5 × 0) / 1,1 = –5. Акционеры проект не профинансируют. Они несут полную стоимость инвестиций, но получают только часть возврата на капитал! Иными словами, если у акционеров компании есть прибыль, которую можно направить на этот проект (заметьте, имеющий положительный NPV, то есть увеличивающий «пирог»), они предпочтут выплатить эту прибыль в виде дивидендов и проект делать не будут. Этот пример показывает вполне реальную проблему: компании, которые имеют финансовые проблемы или приближаются к ним, отказываются от проектов, которые могут увеличить общую стоимость компании. Чем выше вероятность возникновения финансовых проблем, тем выше влияние «нависания» долга. Обратите внимание, например, что в ходе кризиса акционеры некоторых крупных российских компаний не давали дополнительное финансирование своим компаниям, которые попали в полосу финансовых проблем. Например, владеющий «Группой ГАЗ» (крупнейший в России автомобилестроительный холдинг) Олег Дерипаска с момента появления у «Группы ГАЗ» проблем с выплатой долга не вложил в компанию ни копейки. А между тем компании, если она хочет выжить, надо вкладывать существенные средства в разработку новых моделей, оптимизацию производства. Иными словами, нужно реализовывать проекты с положительным NPV, которые требуют вложения денег. Не надо ругать Дерипаску – он действует вполне рационально. Вкладывая деньги в «Группу ГАЗ», он фактически по большей части отдает их кредиторам. Ожидаемый возврат от этих денег у Дерипаски, исходя из представленной выше логики, будет отрицательным, поэтому зачем их вкладывать? Словом, основная проблема компаний, имеющих финансовые проблемы или приближающихся к ним, состоит в том, что они не реализуют необходимые для выживания и развития инвестиционные проекты. Действия конкурентов. В то время как компании с финансовыми проблемами «дремлют», их конкуренты, находящиеся в более выгодном финансовом положении, могут воспользоваться ситуацией. Они могут усиленно инвестировать в развитие сбытовой сети, в производство новых продуктов. Таким образом, пока компания занята решением своих финансовых проблем, ее конкурент может существенным образом улучшить свое положение на рынке. Это приведет к потере компанией части своих денежных потоков и исчезновению части «пирога». Проблемы с поставщиками. При возникновении у компании финансовых проблем у нее могут возникнуть серьезные проблемы с поставщиками. Опасаясь, что им не заплатят, поставщики отказываются отгружать компании свою продукцию без предоплаты. Это приводит к тому, что у компании может возникнуть проблема с производством ее продукции, либо проблемы с ассортиментом. Подобные проблемы были хорошо видны по полупустым полкам некоторых российских ретейлеров, таких как торговец бытовой электроникой «Эльдорадо», которые попали в полосу финансовых проблем в ходе кризиса в России в 2008–2009 годах. Такие же проблемы возникли, например, и у многих промышленных компаний, которым, например, металлургические предприятия в какой-то момент отказались отгружать металл, жизненно необходимый в производстве, без предоплаты из-за возникшей у них задолженности. Получается так, что в период острой нехватки денег компании для предоплаты поставщикам потребуется дополнительный оборотный капитал, то есть еще больше денег, которых и так не хватает. Проблема начинает раскручивать сама себя: нехватка денег приводит к остановкам производства, из-за остановок производства не хватает продукции, из-за отсутствия продукции компания не может получить выручку, отсутствие выручки опять же приводит к нехватке денег. Такая получается спираль смерти, которая в конечном итоге разрушает часть «пирога». Потеря клиентов. Когда проходят слухи о банкротстве какой-то компании, некоторые клиенты могут перестать покупать ее продукцию. Да, безусловно, сахар производства компании А, услышав о проблемах этой компании, вы в магазине покупать не перестанете. Но, например, если вы собираетесь приобрести у компании Б сложное оборудование, которое требует обслуживания ее специалистами или имеет гарантию, вы десять раз подумаете, прежде чем покупать его, если услышите о том, что компания Б может скоро обанкротиться. Купите сейчас, исчезнет компания – кто будет обслуживать сложную технику? Где вы сможете купить запчасти? Кто выполнит гарантийные обязательства? В общем, для индустрий, производящих уникальные товары, проблема потери клиентов в случае возникновения финансовых проблем, очень важна. Она менее важна для компаний, выпускающих товары массового пользования, для которых есть масса заменителей. Неэффективные менеджеры. Финансовые проблемы могут вынудить менеджеров действовать вполне рационально, но неэффективно с точки зрения кредиторов. Предположим, что у нас есть компания с долгами в 60 руб. Через год она получит денежный поток в 20 руб. и будет ликвидирована. В этом случае акционерам не достанется ничего. Однако сейчас у нее есть возможность реализовать инвестиционный проект. В проект надо вложить сейчас 20 руб. Сейчас это все деньги, которые есть у компании. Проект либо провалится (вероятность 90 %), либо через год принесет 120 руб. (вероятность 10 %). Для простоты будем считать ставку дисконтированию нулевой. Если бы у вашей компании не было долгов, то проект вы бы не приняли – он имеет отрицательный ожидаемый NPV (взвешенный по вероятности): NPV = –20 + 90 % × 0 + 10 % × 120 = –8. Однако в нашей ситуации стратегия меняется. С проектом ситуация выглядит следующим образом: Проект акционеры, безусловно, реализуют. Его ожидаемый NPV для акционеров составляет 90 % × 0 +10 % × 110 = 11 руб. Что происходит? На самом деле проект сам по себе – это просто азартная игра с плохими шансами на выигрыш. Но фактически акционеры риски проекта перекладывают на кредиторов. Они получают весь выигрыш, но ничего не потеряют в случае проигрыша. В ситуациях финансовых проблем в компаниях менеджеры (и акционеры) совершенно рационально могут принимать чрезмерно рискованные решения в надежде вывести компанию из пике и решить все финансовые проблемы. Но это, по сути, игра на деньги кредиторов. Кроме того, при приближении к финансовому обрыву у менеджеров компаний появляются стимулы вывести из компании часть активов или выплатить себе большие премии «в последний раз». Иногда желание «спасти» компанию приводит к тому, что менеджеры всеми силами откладывают ликвидацию компании там, где компанию следовало бы давно закрыть, чтобы не выглядеть людьми, потерпевшими поражение. Стимулы рисковать у менеджеров компаний, испытывающих финансовые трудности, есть. Воплотим все эти соображения в модель структуры капитала, добавив в нее ожидаемые потери от финансовых проблем: V (A) = V (all-equity) + V (t) – p × V (distress), Где: Р – вероятность возникновения финансовых проблем; V (distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем за счет всех описанных выше факторов.