Глава 9. Слияния и поглощения. В этой главе мы с вами поговорим о такой популярной теме финансов, как слияния и поглощения (по-английски – Mergers & Acquisitions, или чаще говорят M&A). Вы узнаете, что это такое, почему одни компании поглощают другие, как это делается, а также почему и как компании защищаются от поглощений. Кроме того, мы рассмотрим российскую специфику слияний и поглощений. Что такое M&A? Давайте сразу договоримся, что мы будем иметь в виду, говоря о сделках M&A. Под M&A в рамках этой книги я буду понимать ситуацию, когда одна компания, занимающаяся определенным бизнесом, покупает контрольный пакет акций другой компании в сходной области бизнеса (редко в совершенно другой индустрии). Как альтернатива две компании сливаются в единую, образуя одну компанию, где вроде как планируется создать «союз двух равных» компаний. Технически термин M&A включает в себя также: • рекапитализации и байауты; • карвауты и спиноффы. Но об этих специфических видах сделок мы будем говорить в отдельных главах этой книги. Зачем покупать другие компании? Зачем проводить сделки M&A? Зачем одним компаниям покупать другие? Давайте посмотрим на основные причины. Сразу скажу, что обычно причин у поглощения несколько – не обязательно ограничиваться только одной из нижеперечисленных. Синергия. Волшебное слово «синергия» является чуть ли не синонимом понятия M&A. Простыми словами, синергия означает, что 2 + 2 > 4. То есть при наличии эффекта синергии общая стоимость объединенной компании будет больше, чем сумма текущей стоимости каждой из сливающихся компаний в отдельности. За счет чего могут образовываться синергии? Причин может быть много. Например: • Экономия масштаба. Вы что-то производите, у вас есть большой не полностью загруженный завод. У конкурента также есть не полностью загруженный завод. Вы покупаете конкурента, закрываете его завод и полностью загружаете свой. За счет большего объема производства издержки на одну единицу продукции у вас упадут. Ваши общие издержки будут меньше, чем сумма издержек двух заводов до слияния. Соответственно общая прибыль объединенной компании будет выше суммы прибылей двух недозагруженных компаний. Например, так сделал отечественный производитель косметики концерн «Калина» при покупке немецкой компании Dr. Scheller. • Ликвидация излишних мощностей. В вашей индустрии может существовать избыток производственных мощностей. В индустриях с большими фиксированными издержками это может привести к ценовой войне. Например, построить новый завод очень дорого, но переменные издержки на производство продукции очень малы. Если завод уже построен, вам выгодно снижать цены практически до уровня переменных издержек, поскольку в этом случае вы будете покрывать часть постоянных издержек. Индустрии с такой структурой издержек очень подвержены ценовым войнам. Чтобы не допустить ценовой войны и снижения рентабельности, вы можете купить конкурента, закрыть лишние мощности и избежать ценовой войны. Так, например, часто поступают авиакомпании. Переменные издержки на полет одного пассажира в самолете очень низкие, поэтому если на одном маршруте конкурируют две авиакомпании, рейсы которых недозагружены, между ними обычно начинается ценовая война. В этом случае одна авиакомпания может купить своего конкурента, ликвидировать дублирующийся маршрут, оставить на маршруте только один загруженный самолет и таким образом серьезно увеличить прибыль. • Экономия управленческих издержек. Объединившись с конкурентом, вы сможете вместо двух бухгалтерий иметь одну, вместо двух департаментов маркетинга иметь один и т. д. После слияния (или поглощения) дублирующиеся подразделения можно сократить. • Экономия коммерческих расходов. Вы и ваша цель поглощения продаете свою продукцию одним и тем же клиентам. Сейчас одних и тех же клиентов «окучивают» две группы продавцов. Купив другую компанию, вы можете сократить продавцов, у которых дублируются клиенты. • Снижение стоимости закупок. Мы уже сталкивались с подобной ситуацией в предыдущей главе, говоря об объединении Builders Square и Hechinger. Если вы объединяете две компании, которые покупают одно и то же, вы становитесь более значительным клиентом для дублирующихся поставщиков. Объединенной компании поставщики уделяют больше внимания и дают большие скидки, чем каждой компании по отдельности. • Экономия R&D. Вы и ваш конкурент работаете над одним и тем же новым продуктом. Тратите деньги на R&D, фактически дублируя работу друг друга. Объединенная компания может ликвидировать дублирующиеся R&D проекты и таким образом сократить издержки, не потеряв технологическое преимущество. Так, например, часто поступают фармацевтические компании, ликвидируя при слияниях группы, работающие над сходными лекарствами. • Возможность снижения издержек на персонал. Это интересный момент в том случае, если в компании-цели существует сильный профсоюз. Проблема многих традиционных отраслей экономики в США, таких как автомобилестроение или металлургия, состоит в том, что в хорошие годы профсоюзы «выбивают» из менеджеров большие льготы и зарплаты рабочим, но в «плохие» годы отказываются соглашаться на снижение зарплат и ликвидацию льгот. Все это приводит компании к убыткам. Для таких компаний смена собственника может быть единственным способом выживания, так как новый собственник обычно заключает с профсоюзом новый договор с более выгодными для компании условиями. • И т. д. – наличие операционных синергий – основная декларируемая причина слияний и поглощений. Финансовые синергии. В реальном мире существует такой эффект, как финансовая синергия. Он означает, что более крупным компаниям занять деньги легче и дешевле, чем более мелким. Таким образом, объединив две компании с рейтингом, например, ВВВ, вы можете получить объединенную компанию с более высоким кредитным рейтингом, то есть BBB + BBB = A. Налоговые синергии. Если вы объедините прибыльную компанию с убыточной, возможно, вам удастся консолидировать уплату налогов. В этом случае за счет убыточной части компании прибыльная часть сможет платить меньше налогов. Наиболее ярко этот эффект проявляется в случае, если у убыточной компании есть большие накопленные налоговые убытки, которые вы можете зачитывать при расчете налогов текущего периода. В этом случае покупка такой компании может быть оправдана только из-за возможности вычета при консолидации налоговой отчетности из налогооблагаемой прибыли накопленных налоговых убытков. Диверсификация финансовых результатов. Некоторые компании покупают бизнесы из абсолютно не связанной с ними индустрии с тем, чтобы использовать теорию портфеля – снизить волатильность своих прибылей за счет диверсификации. Например, металлургическая компания поглощает золотодобывающую. В периоды экономических спадов обычно падают цены на сталь, но растут цены на золото, и наоборот. Таким образом, суммарная прибыль компании будет колебаться значительно меньше, чем прибыль этих двух компаний по отдельности. В некоторых случаях такая диверсификация может иметь смысл. Однако в общем и целом считается, что инвесторы не требуют от компании делать то, что они могут сделать сами. Например, инвестор, который хочет диверсифицировать свой портфель, может и сам купить в нужном количестве акции стальной и золотодобывающей компании. Ему не нужно, чтобы за него это делала металлургическая компания. Неправильная оценка акций рынком. Этот интересный момент может работать в обоих направлениях. Если ваши акции недооценены, то инвестор, который первым это сообразит, может купить вашу компанию, подождать, когда их стоимость вырастет до справедливой цены, а затем продать. С другой стороны, если ваши акции переоценены, то они будут отличной валютой при приобретении других компаний. Принцип M&A прост – покупай дешево, продавай дорого. Ожидания рынка. Очень часто в акции молодых компаний заложены огромные ожидания по росту выручки и прибыли. Развивающиеся компании часто не в состоянии воплотить в жизнь эти ожидания путем органического самостоятельного роста. Чтобы оправдать ожидания инвесторов по уровню роста (и, соответственно, поддержать высокий курс своих акций), таким компаниям просто необходимо поглощать конкурентов, таким образом увеличивая свой размер. Это было очень характерно для российских компаний, развивавшихся в таких областях, как розничная торговля и сотовая связь. Стремясь расти как можно быстрее, они, исчерпав возможности органического роста, стали активно скупать менее крупных конкурентов в регионах, подчас не считаясь со стоимостью таких приобретений. Неэффективность менеджеров. Банальная неэффективность менеджеров может привести к тому, что стоимость акций компании падает. В этом случае инвестор, который считает, что он в состоянии управлять компанией более эффективно, может выкупить ее акции, уволить неэффективных менеджеров и за счет лучшего управления повысить стоимость купленных акций. Личные амбиции. Это обратная сторона менеджерской неэффективности. Некоторые менеджеры в какой-то момент вместо оптимизации акционерной стоимости начинают «строить империи». Они начинают активно покупать другие компании, и, наращивая размер своего «феодального» владения, как правило, значительно переплачивают за приобретаемые активы. Естественно, такая деятельность не имеет никакого отношения к максимизации стоимости акций, но на практике случается и весьма часто. M&A как элемент стратегии компании. Многие поглощения осуществляются по стратегическим причинам. Вообще M&A должны рассматриваться при разработке стратегии любой компании. Вот несколько примеров такого использования. Покупка технологий. Например, у вас есть технологическое отставание от конкурентов. Вы можете разработать новый продукт, но это требует времени. В этом случае вы можете купить компанию, обладающую современным продуктом, чтобы не тратить время на разработку собственного «с нуля». Это очень актуальный момент для многих отечественных компаний, которые в «тучные» годы развития российской экономики обзавелись деньгами, но технологии которых датируются еще временами СССР. Чтобы получить более современный продукт, они покупают иностранные компании. Например, доступ к технологиям и готовым современным продуктам был одной из основных причин покупки «Группой ГАЗ» британской автомобильной компании LDV. Географическая экспансия. Когда компания старается расширить свое присутствие в мире (или в своей родной стране), ей нужно завоевывать сердца потребителей. Для этого ей нужны торговые представительства, сервисные сети в каждом регионе, где она собирается продавать свою продукцию. В этом случае, если вы хотите войти в новый регион, у вас есть выбор: создавать всю необходимую торговую и сервисную инфраструктуру «с нуля» (что обычно долго) или купить готовую компанию, работающую в этой же области. Например, за счет покупки американских активов многие наши металлургические компании выходили на рынок продажи металла в США. Ликвидация возможности выдавливания компании из бизнеса. Например, у вас есть поставщик монополист. Если он перекроет вам канал поставки сырья, вы остановитесь и прекратите свое существование как бизнес. В этом случае, возможно, единственным способом для вас выжить будет покупка этого поставщика. В качестве примера можно привести нашумевшую историю остановки завода в Пикалево, где монополист – поставщик сырья (которым владела одна структура) прекратил поставки другому заводу (которым владела другая структура), что привело к остановке завода и экстремальным действиям рабочих. Вертикальная интеграция. Вертикальная интеграция – это объединение в одну компанию нескольких последовательных звеньев производственной цепочки. Вертикальная интеграция в некоторых случаях позволяет объединенной компании получить большую прибыль по сравнению с работой компаний по отдельности. Приведу жизненный пример. Когда я работал в вертикально интегрированном металлургическом холдинге, в какой-то момент цены на конечную продукцию холдинга (стальные полуфабрикаты) упали, скажем, до уровня в $300 за тонну. На тот момент по рыночным ценам переменные издержки производства тонны стали составляли $320 за тонну. Основные компоненты производства стали – железная руда, железный лом и кокс. Если бы металлургический комбинат работал как отдельная компания, он должен был бы остановить производство, так как цена упала ниже переменных издержек производства продукции. Однако в состав холдинга входили производители кокса и железной руды. При существовавших на тот момент рыночных ценах рентабельность производства кокса была нулевой, но на железной руде валовая маржа была $70 в пересчете на тонну стали. Таким образом, несмотря на отрицательную рентабельность стального передела, в целом по холдингу доход от производства тонны стали составлял $50 на тонну. Если бы все производители существовали отдельно друг от друга, после остановки производства стали остановился бы и производитель железной руды. Учитывая общую маржу по холдингу, производство было продолжено. Вертикальная интеграция позволила оптимизировать маржу в рамках нескольких взаимосвязанных предприятий одной технологической цепочки. Изменение стратегического фокуса компании. По определенным стратегическим причинам компанию может перестать интересовать какая-то область ее деятельности. Вспомним пример Kmart, который захотел сосредоточиться на ключевой для себя области гипермаркетов и отказаться от специализированного ретейлинга. В некоторых случаях компания, наоборот, хочет войти в новую индустрию. Наиболее логичный способ реализации стратегии в этом случае – купить компанию или, соответственно, продать ненужное подразделение. Создание более устойчивого к финансовым трудностям гиганта. Чем крупнее компания, тем более социально значимой она является. Социально значимые компании более устойчивы к возможным финансовым проблемам – в трудный момент на помощь придет государство, не желающее сталкиваться с социальным взрывом. Ярким примером является АвтоВАЗ, который государство в силу его размера поддерживает уже долгие годы. В этом случае компании может выгодно слиться с конкурентом, чтобы создать одну большую социально значимую компанию. По-английски такие компании называют too big to fail (слишком большая, чтобы потерпеть поражение). Механика M&A – как купить компанию. Если вы решили включить M&A в стратегический арсенал своей компании, то вам на этом пути придется пройти несколько стадий. Схематично процесс представлен на рисунке. Давайте поподробнее поговорим о каждой стадии процесса M&A. В тексте под словом «агрессор» мы будем иметь в виду компанию, которая является инициатором поглощения. Под словом «цель» подразумевается компания, которую хочет купить агрессор. Поиск цели. Во-первых, прежде чем покупать компанию, ее, безусловно, надо найти. Здесь на практике я видел два пути, по которым идут компании: • реактивный; • проактивный. Самый простой путь – реактивный. Здесь все просто – вы начинаете смотреть на цель, когда к вам поступает предложение о ее продаже или когда вы получаете информацию о будущей продаже. Вы реагируете на появляющиеся возможности. Второй путь более продвинутый. В этом случае вы сами активно ищете целевую компанию по тем характеристикам, которые вам в ней нужны. В этом случае совершенно не обязательно, что эта компания продается – это уже вопрос переговоров. Обычно в этом случае процесс поиска цели выглядит примерно следующим образом (см. рисунок). Процесс поиска в этом случае начинается от стратегии. M&A – это всего лишь один из методов реализации стратегии. Например, если у вас в стратегии заложен рост, которого вы не сможете достичь органически (то есть за счет постепенного внутреннего роста компании), вы можете сделать резкий скачок в размере за счет присоединения к себе конкурента. В этом случае M&A для вас – инструмент выполнения стратегии. Надо кого-то купить, весь вопрос лишь в том, кого именно. В этом случае после принятия стратегии, как я уже говорил в главе «Структура капитала», полезно стратегию превратить в набор проектов, одним из которых в нашем примере должен стать проект «покупка конкурента». Предположим, что такой проект вы организовали, проанализировали возможные альтернативы (например, органический рост, создание совместного предприятия и т. д.) и пришли к выводу, что стратегически единственной опцией для вас остается поглощение. Следующим шагом вы начинаете сканировать существующих конкурентов. Здесь необходимо проявлять изобретательность в поиске информации. Часто вашими потенциальными целями могут быть частные компании, которые не публикуют отчетность и вообще не дают информацию в открытые источники. По таким компаниям источниками информации могут быть: • Интернет; • статьи в средствах массовой информации; • отраслевые справочники и базы данных; • сотрудники вашей компании (маркетологи, продавцы); • ваши торговые партнеры; • консультанты (можно даже специально нанять их для поиска подходящих целей); • инвестиционные банкиры (поскольку часто для сопровождения сделки вы будете нанимать инвестиционный банк, банкиры, чувствуя свою прибыль, вполне могут посоветовать вам пару подходящих целей) и т. д. В процессе поиска у вас появляется набор потенциальных целей. Следующим этапом будет отсев. К моменту принятия стратегии и анализа возможных вариантов ее исполнения у вас уже должно быть представление о требованиях, которые вы будете предъявлять к цели. Это может быть размер, присутствие на определенных рынках, определенная продуктовая линия и т. д. и т. п. Соответственно вам будет полезно сделать табличку со сравнительными критериями, чтобы начать «работать» с наиболее подходящими вариантами. Работу вы начнете с предварительной оценки целей. Предварительная оценка цели. Прежде чем начинать какие-то активные действия по отношению к цели, вам нужно постараться понять, а сколько это будет стоить. Ваша оценка при этом будет состоять из двух частей: • сколько стоит компания сама по себе; • сколько стоит компания для вас, то есть какую дополнительную стоимость вы можете создать за счет определенных синергий. Основной фактор успешных поглощений: для вас компания должна быть более ценной, чем для своих текущих акционеров. В противном случае вы заплатите за нее справедливую стоимость и ничего не создадите для своих акционеров. Например, ваша компания А сейчас имеет рыночную стоимость 500 млн руб. Вы собираетесь купить компанию Б за 100 млн руб. По вашим расчетам компания Б сама по себе имеет справедливую стоимость 100 млн руб. Дополнительных синергий между компаниями А и Б нет. Если текущая стоимость ваших денежных потоков 500 млн руб., то, добавив к себе компанию Б, вы увеличите свою стоимость на плюс 100 млн руб. Но если при этом вы заплатили за нее 100 млн руб. (то есть получили денежный поток в минус 100 млн руб.), то вы не создали никакой добавленной стоимости для акционеров. После поглощения ваша объединенная компания А + Б по-прежнему будет стоить 500 млн руб. Метод оценки, как правило, будет зависеть от объема имеющейся о цели информации. Если ваша цель – публичная компания, то у вас будет как минимум ее финансовая отчетность, по которой вы сможете сделать какие-то выводы. Вы можете постараться сделать оценку с использованием DCF. Если компания частная, то вам повезет, если у вас есть хоть какие-то данные. В этом случае вам нужна очень приблизительная цифра, и вас должны будут выручить мультипликаторы. Работа с целью будет зависеть от типа компании, которую вы выбрали в качестве цели. Я бы выделил три основных типа целей: • частные компании (контрольный пакет акций находится у одного или нескольких контролирующих акционеров; акции, как правило, не котируются на биржах); • публичные компании (компании, контрольный пакет которых распылен и находится в руках мелких инвесторов, а акции котируются на бирже); • компании, которые продаются «с аукциона» (в основном государственные компании, которые приватизируются, или подразделения больших компаний, от которых те открыто избавляются в ходе реструктуризаций и реорганизаций). Давайте рассмотрим процесс работы с каждым из видов целей отдельно. Частные компании. В России в силу неразвитости фондового рынка при работе по внутрироссийским проектам M&A вы чаще всего будете встречаться с частными компаниями. При работе с частными компаниями первый вопрос, который вам надо будет рассмотреть: а готовы ли акционеры продать компанию? Если нет, то вопрос о поглощении может не стоять в принципе. Силой заставить их продать свою контролирующую долю вы не сможете (в России случаются исключения, но о них мы поговорим чуть ниже в этой главе). Поэтому первым этапом работы с целью в данном случае будет контакт и переговоры с основными акционерами на предмет их интереса к расставанию с компанией. В этом случае акционеров будут интересовать предлагаемые цифры. Поскольку информации о целевой компании у вас в этот момент крайне мало, обычно говорить вы будете о стоимости акций по основным мультипликаторам (прибыль, EBITDA) минус стоимость долга. Например, что-нибудь вроде «мы можем говорить о цене в 10 EBITDA за вычетом долга». Это отправная точка для переговоров. Если владельцы согласны обсуждать продажу компании в принципе, в ходе первого раунда переговоров вы обсуждаете тот диапазон показателей мультипликаторов, который вы будете использовать для оценки. Если согласие достигнуто, дальше вы с ними договариваетесь о проведении due diligence. Due diligence должен дать вам реальную картину работы компании и помочь сделать «полноценную» модель оценки денежных потоков оцениваемой компании и ваших синергий с оцениваемой компанией. Давайте поговорим о нем несколько более подробно, чем в главе «Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала», так как именно этим вам придется заниматься, если вы будете плотно вовлечены в процесс поглощения компании. Обычно due diligence будет делиться на несколько блоков: • Коммерческий due diligence. Это блок анализа бизнеса в целом, включая его стратегию развития, основные продукты, рынки, на которых работает компания. В этом блоке вас будет интересовать, например: • рост отрасли и компании за последние 10 лет; • существенные тенденции отрасли (рождаются ли новые технологии, которые грозят вытеснить ваши продукты); • стратегия оцениваемой компании и ее основные конкурентные преимущества; • доля компании на рынке; • основные конкуренты; • географическое распределение производства и продаж; • сезонность спроса и производства, а также общая цикличность бизнеса и т. д. • Операционный due diligence. В этом блоке вы будете рассматривать основные особенности бизнес-процессов и активов компании, например: • система поставок сырья: кто основные поставщики, сколько монополистов, каковы взаимоотношения цели с ними, есть ли поставщики, аффилированные с менеджментом или текущими владельцами (вы не хотите после покупки компании получить неприятный сюрприз в виде резкого повышения цены от поставщика-монополиста, владельцем которого являются текущие акционеры); • кто основные клиенты, насколько компания зависит от ключевых клиентов, какова вероятность того, что при смене собственников, клиенты уйдут (вы не хотите, чтобы после покупки основные клиенты ушли к другим); • каковы коммерческие расходы, их структура (сколько денег уходит на рекламу и продвижение товара, почему нужно именно столько); • каковы используемые технологии, оборудование (есть ли все необходимое, что аутсорсят на сторону, каков износ производственных мощностей); • какова структура вознаграждения сотрудников (рабочих, менеджеров, торговых представителей и т. д. – здесь вас будет интересовать совместимость системы с вознаграждением вашей компании, наличие «золотых парашютов» у менеджеров и т. д.); • есть ли профсоюз и каковы условия коллективного договора (очень важный момент в странах и отраслях с сильными профсоюзами, например, в автомобильной или металлургической промышленности США) и т. д. • Юридический due diligence. Здесь вас будут интересовать возможные юридические проблемы компании, например: • структура собственности, то есть как юридически организована компания, кто является юридическим владельцем основных материальных и нематериальных активов (вы ведь не хотите неожиданно узнать после покупки, что, например, брендом владеет абсолютно независимая компания, аффилированная с текущими акционерами, которая неожиданно выставит вам крупный счет за использование бренда, или что, например, ключевой суперспециальный станок, без которого предприятие не может работать, принадлежит какой-то сторонней компании); • наличие и срок действия необходимых лицензий; • имеющиеся или возможные судебные иски (чтобы не получилось, что из-за использования какого-нибудь асбеста вам придется заплатить работникам миллиард долларов); • состав и содержание учредительных документов (чтобы, например, не получить впоследствии иски миноритарных акционеров, если по уставу поглощение должно одобряться 100 % голосующих акций); • условия договоров на аренду офисных и производственных помещений, лизинг оборудования; • условия договоров с основными поставщиками и клиентами (есть ли там какие-то тонкие моменты, например крупные штрафы за нарушение каких-то условий); • наличие твердых обязательств по договорам, от которых компания не может отказаться (например, договор на поставку оборудования, где предусмотрен 100 %-ный штраф за неоплату) и т. д. • Финансовый due diligence. Здесь вас интересует финансовое и налоговое состояние компании, например: • наличие аудиторского заключения по отчетности от компании, которой вы доверяете (если такового нет, вам, возможно, придется кого-то нанять для проведения аудита); • результаты налоговых проверок и наличие налоговых претензий к компании; • состояние и структура дебиторской и кредиторской задолженности (сколько всего, сколько просроченной, кто основные должники и кредиторы и т. д.); • наличие кредитов и условия кредитных договоров, облигаций и т. д. (суммы, сроки возврата, ковенанты); • выданные компанией гарантии по кредитам сторонним компаниям и физлицам (нередко бывает, что частные компании выдают гарантии по кредитам своих основных акционеров) и т. д. Как вы видите, due diligence – это серьезная работа. Как правило, к этому процессу вы будете привлекать внешних аудиторов, инвестиционных банкиров, юристов и консультантов. Для проведения due diligence вы будете формировать команду из специалистов различных подразделений вашей компании плюс внешние «помощники». Due diligence обычно длится несколько недель. Очевидно, что due diligence требует значительных затрат времени и сил со стороны целевой компании. Кроме того, целевая компания предоставляет вам практически всю информацию о себе, которую вы можете использовать против нее в конкурентной борьбе. Поэтому просто так никто вам проводить due diligence давать не будет. В этом случае перед проведением due diligence вы обычно заключаете соглашение, в котором либо гарантируете определенную цену или мультипликатор за компанию, либо гарантируете существенные «отступные», то есть некую сумму денег, которую вы заплатите, если откажетесь от сделки. Надо понимать, что основная работа по оценке делается до due diligence. Реально цену сделки вы определяете на этапе предварительных переговоров. В этом случае в ходе предварительных переговоров вы обычно получаете от компании определенную дозированную часть информации, необходимую вам для проведения лучшей оценки, например, финансовую отчетность. В ходе и после due diligence вы можете только слегка скорректировать цену. Отказ от сделки после due diligence обычно означает, что вы нашли какие-то очень существенные «скелеты в шкафу». Публичные компании. Если акции компании торгуются на бирже, это дает вам как плюсы, так и минусы. С одной стороны, публичные компании должны раскрывать инвесторам массу информации. Таким образом, у вас будет существенно больше информации о цели для проведения ее оценки. Кроме того, у самой компании уже есть оценка, которую дает рынок, – курс акций. С другой стороны, получить дополнительную информацию о компании (то есть провести реальный due diligence) может быть очень и очень сложно. Здесь все будет зависеть от того, является ли поглощение дружественным или враждебным. Что такое дружественное поглощение? Этот термин означает, что менеджеры и совет директоров публичной компании согласны на поглощение. В этом случае они обычно предоставляют вам доступ к дополнительной требуемой вами информации. В каком случае более высоки шансы на дружественное поглощение? Очевидно, что шансы выше всего, если вы не собираетесь что-то серьезно менять в целевой компании, прежде всего самих менеджеров (как вариант, в результате поглощения менеджеры получат за свой уход очень серьезные бонусы). В этом случае обычно условия по оставлению старых менеджеров на ключевых постах или условия ухода менеджерской команды прописываются в специальном соглашении между вами и целью. Надо сказать, что более 90 % всех слияний и поглощений в мире рассматриваются как дружественные. Если же вы собираетесь проводить серьезные изменения, и существующая команда менеджеров явно не будет вашими друзьями, вам, скорее всего, придется остановиться на варианте враждебного поглощения. В этом случае ожидать от менеджеров предоставления дополнительной информации сверх требуемой для раскрытия от публичной компании вам, очевидно, не приходится. Второй момент, который надо понимать при попытке поглощения публичной компании: вам придется заплатить премию к текущей цене акций. Понятно, что купить контрольный пакет по текущей цене вам вряд ли удастся – зачем акционерам продавать его вам? Если вы предлагаете купить их акции, то они понимают, что, скорее всего, их акции стоят дороже, поэтому чтобы «побудить» их продать вам акции, вам придется предложить акционерам более высокую цену. Как правило, премия при поглощениях составляет не менее 20–30 % к средней рыночной цене за последние несколько месяцев до поглощения. Третий момент, который надо учитывать, это форма поглощения. Обычно существуют три основные формы получения контроля над компанией: • через слияние двух компаний в одну (merger). В этом случае цель прекращает свое существование в качестве юридического лица и превращается в единую компанию; • через покупку акций целевой компании (acquisition). В этом случае целевая компания не прекращает свое существование, но ее контролирующим акционером становится агрессор; • через покупку активов и обязательств цели (asset deal). Это некое «квазипоглощение». В этом случае вы не покупаете акции. Вы просто покупаете ряд активов и обязательств у целевой компании. Давайте рассмотрим, как будет выглядеть процесс поглощения при использовании этих трех вариантов. Слияние. Слияние во многом похоже на сделку по покупке частной компании. Слияние в 100 % случаев – сделка дружественная, то есть менеджмент и совет директоров цели соглашаются на предложение агрессора. Для реализации слияния вы делаете предложение о слиянии целевой компании. Если это предложение заинтересовало менеджмент цели, то обычно между целью и агрессором заключается ряд соглашений: • соглашение о конфиденциальности (confidentiality agreement). Поскольку мы говорим о том, что цель – публичная компания, все переговоры о возможном слиянии должны идти в условиях абсолютной конфиденциальности. Просочившиеся в массы слухи о возможном поглощении могут привести к росту курса акций цели в ожидании слияния. Это может развалить сделку; • соглашение о непринятии шагов по покупке акций (standstill agreement). Это соглашение говорит о том, что на период переговоров о слиянии агрессор не будет предпринимать попыток скупки акций цели или выставлять тендерное предложение на покупку акций цели; • соглашение о непереманивании менеджеров. Это соглашение говорит о том, что в период переговоров агрессор не будет переманивать в свою компанию или на свою сторону менеджеров цели. В обмен на эти соглашения цель обычно соглашается дать агрессору доступ к своим финансовым данным, то есть фактически провести due diligence. После завершения due diligence и переговорного процесса компании вырабатывают условия слияния. Эти условия, то есть предложение по слиянию, должны быть одобрены общим собранием акционеров. В условиях часто оговариваются «отступные». Например, если по каким-то причинам цель решила отклонить предложение агрессора, то она выплачивает агрессору определенную сумму (так называемый termination fee). То же самое касается и агрессора – если после одобрения сделки он от нее откажется, то он будет обязан выплатить компании определенную сумму. Подобная история, например, произошла с НЛМК: российская компания в феврале 2009 года отказалась от покупки американской John Maneely Company и за отказ от сделки была вынуждена заплатить компенсацию в $234 млн. Обычно если слияние не вызывает возражений со стороны директоров и несет в себе премию для акционеров, то акционеры голосуют «за». Недостаток процесса слияния состоит в том, что оно занимает очень много времени – от 4 до 6 месяцев и дольше. В этом плане поглощение с помощью тендерного предложения происходит гораздо быстрее. Поглощения с помощью выкупа акций. Поглощения с помощью выкупа акций происходят гораздо быстрее слияний – их можно осуществить всего за месяц. Для этого не нужны долгие переговоры с менеджерами цели, согласование каких-то условий. Это капитализм в действии – есть товар (акции), есть цена, есть покупатель – кто хочет, может продавать. Но обычно скорость приводит к несогласию менеджеров с вашим предложением, то есть к превращению проекта покупки компании во враждебное поглощение. Часто разумно такое поглощение проводить в несколько этапов: • предварительная скупка (toehold); • тендерное предложение (tender offer); • обязательная оферта. Давайте рассмотрим отдельно каждый из них. Предварительная скупка акций. На этапе предварительной скупки (toehold) вы или скорее инвестиционный банк, который вы наняли, будете понемногу скупать акции компании на открытом рынке. Предварительную скупку делать необязательно. Но коль скоро вы решили немного сэкономить и купить часть акций цели без премии, делать это надо постепенно, чтобы не создать большого изменения объемов торговли акциями компании. Если неожиданно по акциям какой-то компании сильно изменились объемы, то участникам рынка становится понятно, что компанию собираются поглотить. В этом случае часто спекулянты могут начать резко покупать акции этой компании, чтобы продать их вам потом дороже. В результате ваши затраты на поглощение возрастут. Поэтому на первом этапе акции стараются скупать понемногу, чтобы замаскировать свои истинные намерения. За счет предварительной скупки на открытом рынке вы не сможете собрать большой пакет. Дело в том, что во всех странах существуют требования по раскрытию информации о приобретении крупного пакета акций публичной компании. Обычно, если вы приобретаете более 5 % акций компании, вы должны в течение нескольких дней сообщить об этом органам, которые регулируют работу фондового рынка. В этом случае появление нового крупного инвестора не пройдет незамеченным, все поймут ваши планы, курс акций резко вырастет, что сделает дальнейшую «тайную» скупку бессмысленной. Далее вы можете перейти к основному этапу – тендерному предложению. Тендерное предложение. Когда вы уже раскрыли себя, пора выходить на сцену и стараться купить контрольный пакет компании. Для этого вы объявляете тендерное предложение (по-английски – tender offer или bid) на покупку определенного количества акций. Покупка обычно производится за: • денежные средства (all-cash tender offers); • в обмен на акции «агрессора» (all-stock tender offers); • в обмен на некую смесь акций и денег (mixed offers). Форма «оплаты» компании – это инструмент управления вашими рисками. Поскольку информации о компании при тендерном предложении у вас меньше, чем после тщательного due diligence, возникает риск, что вы серьезно переплатите за компанию. В этом случае самым рискованным способом покупки являются «денежные» сделки – после покупки акций вы уже не сможете ничего требовать с продавших вам акции акционеров. Оплата части компании своими акциями (или производными формами акций, такими как варранты или опционы) помогает вам разделить с акционерами «цели» риск того, что цель переоценена. Это помогает снизить риск при поглощениях. В основном при враждебных тендерных предложениях приоритет отдается «денежным» предложениям, при дружественных слияниях оплата уже в большей степени осуществляется акциями (см. рисунки). «Денежные» предложения особенно характерны для российских компаний, которые в период бума M&A в России в 2006–2008 годах в подавляющем большинстве случаев покупали компании «за кэш». Контролирующие акционеры боялись размывания своего пакета. Это, правда, привело к образованию у российских компаний весьма существенных долгов, которые аукнулись с наступлением кризиса осенью 2008 года. При объявлении тендерного предложения каждый акционер решает за себя – принимать ваше тендерное предложение или нет (обычно предложение имеет определенный срок действия). Условия тендерных предложений достаточно свободные. Вот некоторые примеры. • Вы можете сказать, что не желаете покупать меньше, чем вам необходимо для получения контрольного пакета акций. Иными словами, если по вашему предложению вам поступило заявок на продажу меньшего количества акций, чем вам нужно для получения контрольного пакета, то вы можете отказаться от приобретения этих акций. • Вы можете изменить цену покупки в зависимости от того, дает вам оферта контрольный пакет или нет. Это так называемый двухступенчатый бид. В этом случае вы говорите о том, что те акции (в порядке поступления заявок на продажу), которые дают вам контрольный пакет, вы покупаете по одной цене, остальные – по другой, более низкой. Дело в том, что в поглощениях часто встречается такой эффект, как проблема маленького акционера (по-английски – free-rider problem). Акционер, обладающий небольшим количеством акций, думает: зачем мне продавать свои акции по биду? Моя пара акций все равно не сделает погоды. Кроме того, если их покупают по какой-то цене, возможно, они реально стоят дороже. Если так думает большое число небольших акционеров, то поглощение может и не состояться. В этом случае двухступенчатый бид дает вам возможность «простимулировать» мелких акционеров и поторопить их с решением. • Вы можете менять цену покупки в зависимости от даты, до которой акционер принимает ваше предложение. • Вы можете «зашить» в тендерное предложение ступенчатые платежи, в зависимости от определенных условий (например, в зависимости от финансовых показателей компании в следующие несколько лет). В целом тендерное предложение – это просто некое предложение о продаже акций на определенных условиях, которое каждый акционер может принять или отклонить. В некоторых странах установлены требования к тендерным предложениям. В России это пока не развито, но, например, в США к тендерным предложениям предъявляются следующие требования. • Предложение должно быть действительно не менее 20 рабочих дней (чтобы избежать мгновенно истекающих предложений, которые не дают акционерам времени опомниться и проанализировать ситуацию). • Если в этот период возникает конкурирующее предложение, то действие первого предложения автоматически продляется еще на 10 рабочих дней. • В течение минимум 15 рабочих дней после появления предложения акционеры, которые приняли предложение, могут от него отказаться (обычно они отказываются, если появилось более выгодное конкурирующее предложение). • В случае если количество акций, которое готовы продать акционеры, превышает условия тендера, акции выкупаются у акционеров pro rata. • В случае приобретения свыше 5 % акций компании инвестор должен не только сообщить об этом, но и описать свои намерения относительно компании, такие как намерение приобрести контрольный пакет. Обычно тендерные предложения также рассматриваются менеджерами и советом директоров компании, которые дают акционерам свои рекомендации (по поводу того, принимать или не принимать предложение). Обычно директора перестраховываются и стараются получить от независимых консультантов (чаще всего инвестиционных банков) заключения о справедливости предложенных сумм (так называемый fairness opinion), на основе которого и дают рекомендацию. Наличие такого заключения помогает избавить директоров от возможных исков со стороны некоторых акционеров, считающих, что предложенная за акции цена слишком мала. Или, наоборот, если директора рекомендовали акционерам не принимать предложение, они обычно прикрываются заключением, говорящим о том, что предложенная цена недостаточно велика. Перед выставлением бида подобное же заключение по тем же самым причинам обычно получает и совет директоров (и менеджмент) агрессора. Вообще сделки M&A, связанные с публичными компаниями, в подавляющем большинстве случаев проходят при участии консультантов (обычно юристов и инвестиционных банкиров) как с той, так и с другой стороны. В любом случае появление тендерного предложения приводит к существенному росту курса акций поглощаемой компании (см. рисунок). Даже если ваше предложение будет одобрено советом директоров и менеджментом, игра еще не окончена. В нее могут вступить и сторонние игроки, например, другая компания может перебить ваш бид. В этом случае возникает война бидов (см. рисунок). Победитель в этом случае заранее неизвестен. Ожесточенные схватки могут продолжаться некоторое время, но обычно не больше трех месяцев. В этот период стороны обычно делают несколько конкурирующих предложений, часто «перебивающих ставки» друг друга. Обычно для скупки контрольного пакета, при отсутствии конкурирующих бидов, достаточно премии к рыночной цене акций в 20−30 %. В случае возникновения войны бидов финальная премия за акции по отношению к их цене до появления первого бида может быть очень значительной. В среднем финальная премия при конкуренции бидов составляет около 50 %. Обязательная оферта. Законы некоторых стран обязывают инвестора, который приобрел свыше некоторого процента акций компании, сделать оставшимся акционерам обязательное предложение на выкуп у них акций, причем при некоторых условиях эта оферта может стать обязательной для принятия миноритарными акционерами (так называемый сквизаут – squeeze-out). Это делается для того, чтобы акционеру, владеющему практически всеми акциями, не «мешали» миноритарные акционеры. Цена при этом устанавливается согласно определенным правилам. Например, в России инвестор, который приобрел более 30 % акций ОАО, должен в течение 35 дней выставить прочим акционерам оферту на приобретение оставшихся акций по цене не ниже среднерыночной за последние 6 месяцев (если акции ОАО торгуются на бирже). Если акции ОАО не торгуются, то цену оферты должен определить независимый оценщик. Правда эта оферта добровольная – миноритарные акционеры могут ее и не принять. А вот в случае, если акционер владеет свыше 95 % голосующих акций ОАО, он может объявить обязательную к принятию миноритариями оферту по тем же ценовым условиям. Здесь, правда, надо сделать небольшое отступление. В России, как обычно, строгость законов компенсируется необязательностью их исполнения. После покупки более 30 % ТГК-2 в 2008 году компания «Корес» нашла интересный способ сэкономить около 15 млрд руб., не исполняя обязательной оферты по высокой докризисной цене. Компания назвала себя иностранным инвестором, найдя на Кипре «сестринскую» Divent Enterprises Ltd, а ТГК-2 – стратегическим предприятием из-за неиспользуемой лицензии на работу с радиоактивными веществами. После этого «Корес» через суд признал сделки по покупке акций по оферте ничтожными, раз их не одобряла правительственная комиссия. Аналогичным образом кипрская Onexim Holdings поступила с миноритариями ТГК-4, чтобы не тратить на выкуп 21 млрд руб. Энергокомпания попала в список стратегических из-за небольшого газопровода в Рязанской области. А «Газпром», получивший контроль над ТГК-1, оферту просто игнорировал. Исков от миноритариев не последовало, а чиновники ФСФР проблему не комментировали. Законы об обязательных офертах имеются и во многих других странах, например, во Франции, Великобритании и Германии. В США законы о ценных бумагах неоднородны – условия различаются по разным штатам. Не всегда, правда, российские акционеры хотят выполнять требования закона. Например, в ходе реорганизации РАО «ЕЭС России» группа «Онэксим», принадлежавшая Михаилу Прохорову, в середине 2008 года приобрела контрольный пакет акций ТГК-4. Согласно закону об открытых акционерных обществах «Онэксим» выставил оферту миноритарным акционерам, однако после начала кризиса использовал различные судебные механизмы, чтобы эту оферту не исполнить. Впрочем, о российской специфике M&A мы еще будем говорить чуть дальше в этой главе. Компании, продаваемые по принципу аукциона. Иногда владелец компании прямо заявляет о том, что хочет продать всю или часть компании стратегическому инвестору. Это может быть результатом: • личных мотивов контролирующего акционера. Просто надоело, захотелось упаковать деньги, уехать к морю и там выращивать помидоры; • реорганизации компании. Например, у компании много долгов, чтобы с ними рассчитаться, надо продать часть имеющихся в составе компании бизнесов. Или, например, компания хочет избавиться от убыточного подразделения; • приватизация. Это одна из наиболее известных причин продажи компании по принципу аукциона в России. Понятно, что в этих условиях продавец хочет выручить за свою компанию как можно больше денег. В этом случае он может устроить аукцион по продаже компании. Условия аукциона могут различаться, но чаще всего это закрытые биды, то есть каждый участник должен представить свое предложение в запечатанном конверте к определенному сроку. В соответствующий момент все предложения распечатываются и сравниваются. Победитель получает компанию за те деньги, которые он за нее предложил. Как проходит весь процесс? Сначала текущий владелец дает знать потенциальным участникам конкурса: когда, где и на каких условиях будет проходить конкурс. Желающие принять участие проводят предварительный анализ цели, исходя из общедоступной информации, а также исходя из той информации, которую дал продавец в рамках приглашения к участию. Если у агрессора сохраняется желание пробрести цель и агрессор соответствует критериям конкурса (например, по размеру активов, гарантиям и т. д.), он может подать заявку на участие в конкурсе. Обычно вместе с заявкой участник должен перечислить на специальный счет гарантийный взнос, который возвращается в случае, если претендент не выиграл конкурс. Затем всем зарегистрированным участникам обычно предоставляется доступ к данным продаваемой компании, то есть возможность провести due diligence. Обычно в этом случае цель заранее организует у себя комнату данных и назначает ответственных для общения с потенциальными инвесторами. Доступ к данным устанавливается на определенный срок. По завершении изучения данных (проведения due diligence) претенденты должны представить свои «ставки» организаторам аукциона. Далее определяется победитель, которого и поздравляют. Обычно гарантийный депозит зачитывается в счет уплачиваемой за акции суммы. Саму сумму победитель должен внести в течение определенного срока. Если не внесет – депозит останется у организатора конкурса (аналог termination fee). Закрытие сделки. Закрытие сделки зависит от выбранной вами формы приобретения. Если это слияние, то закрытие означает подписание массы юридических документов о реорганизации, передаче активов, инвентаризации и т. д. и т. п. То же самое происходит и в случае, если вы приобретаете не всю компанию, а только часть ее активов и обязательств. Этот процесс может занять несколько месяцев. В случае покупки акций все значительно проще – вы всего лишь платите деньги и получаете акции. Интеграция целевой компании. Как всегда, самый сложный момент в M&A – это реализация запланированных синергий. Мало просто купить компанию, надо получить все те дополнительные деньги, которые вы планировали получить сверх стоимости приобретенной компании «самой по себе». Но это тема не совсем финансовая, так что адресую вас к книгам по стратегии, организационным преобразованиям и операционному менеджменту. Вместо этого давайте рассмотрим, как работает весь процесс M&A на практике, на примере американской Cooper Industries. Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Почему Cooper Industries хочет купить Nicholson File? В чем смысл поглощения для Cooper? А для других претендентов? ? Какова максимальная цена, которую Cooper будет готова заплатить за акции Nicholson при условии стоимости капитала в 12 %, без изменений в оборотном капитале в каждом из следующих вариантов: ? Без изменений маржи и с ростом в 2 %? ? Без изменений маржи и с ростом в 6 %? ? Если изменения в марже приведут к тому, что в 1972 году и далее COGS составит 67 % выручки (рост выручки 2 %)? ? Если кроме улучшения COGS дополнительно коммерческие и административные расходы составят 19 % выручки в 1972 году и далее (рост выручки 2 %)? ? Какова максимальная цена, которую Cooper может заплатить за Nicholson в каждом из сценариев, если запасы товаров и материалов в 1972 году снизятся на 25 % со своего текущего уровня? ? Каковы интересы каждой из групп акционеров Nicholson? При условии возможностей различных вариантов предложений различным группам акционеров, какую цену за акции и форму расчета должна предложить Cooper различным группам акционеров? ? Что вы порекомендуете менеджерам Cooper Industries? Война за Nicholson File. В мае 1972 года менеджеры Cooper Industries рассматривали возможность участия в борьбе за Nicholson File Company. Эта компания уже несколько лет интересовала Cooper. Пару раз менеджеры Соореr даже проводили с владельцами Nicholson переговоры относительно возможностей слияния, но переговоры заканчивались ничем. Однако в 1972 году ситуация, развивающаяся вокруг Nicholson File, создала для Cooper уникальную возможность все-таки заполучить Nicholson в свое владение. История Cooper Industries. Cooper Industries появилась на свет в 1919 году в качестве производителя промышленного оборудования. К середине 1950-х годов она стала ведущим производителем компрессоров, которые использовались в нефтегазовой промышленности для извлечения на поверхность нефти, а также для прокачки нефти и газа по трубопроводам. Одной из проблем для компании была значительная волатильность ее выручки и прибылей, объяснявшаяся цикличностью нефтегазовой индустрии (см. финансовую отчетность в таблице). Чтобы сгладить колебания финансовых результатов, компания решила диверсифицировать свой бизнес. В 1966 году Cooper провела ревизию своей стратегии поглощений. Менеджеры выработали следующие основные критерии для приобретаемых компаний: • индустрия должна была быть достаточно стабильной. Продукт, который производит цель, не должен быть дорогим, чтобы сгладить эффект снижения спроса при наступлении общеэкономических спадов; • цель должна была занимать ведущие позиции в своей индустрии. Первой сделкой в рамках исполнения новой стратегии стало приобретение Lufkin Rule Company, ведущего американского производителя измерительных линеек и рулеток. Lufkin обладала качественной продуктовой линейкой, заводами в США, Канаде и Мексике, а также сетью дистрибуции в 35 000 торговых точек (магазинов товаров для строительства и ремонта). Cooper сохранила во главе компании существующих менеджеров, которые стали формировать для Cooper компанию – производителя ручных инструментов с полным продуктовым рядом. Мысль была в том, чтобы объединить вместе нескольких различных производителей из этой категории продуктов, чтобы снизить затраты за счет использования единой сбытовой сети и единого маркетинга. Роль Cooper в этом случае сводилась к финансированию выполнения этой стратегии. В рамках реализации стратегии в 1969 году к Lufkin добавилась компания Crescent Niagara Corporation – известный производитель плоскогубцев, клещей и отверток. В 1970 году была приобретена Weller Electric Corporation, ведущий мировой производитель инструментов для пайки и сварки. Nicholson File также находилась в орбите интересов Cooper. Однако предварительные переговоры с членами семьи Николсон, которые контролировали компанию, показали, что у них нет желания объединить свои усилия с кем-то еще. История Nicholson File Company. Nicholson File Company была основана в 1864 году Полом Николсоном. За свою более чем вековую историю компания стала одним из лидеров индустрии ручных инструментов и безусловным лидером в двух основных секторах этой индустрии, в которых она работала. Первой основной продуктовой линией были напильники и рашпили, где Nicholson обладала более чем 50 %-ной долей этого рынка в $50 млн. Второй линией продуктов были ручные пилы, где при общем объеме рынка в $200 млн у Nicholson была доля 9 %. Все продукты Nicholson пользовались отличной репутацией из-за своего высокого качества и удобства использования. К началу 1970-х годов компания стала потенциальной мишенью для поглощения. В последние годы рост выручки и прибыли сильно замедлился. При общем росте индустрии в 6 % рост продаж Nicholson составил всего 2 % в год (см. таблицу). Рентабельность компании составляла всего 30 % от уровня рентабельности конкурентов. Вместе с тем у Nicholson были отличные продукты и хорошая система дистрибуции. Все факторы говорили о том, что у Nicholson есть все необходимое, чтобы показывать результаты как минимум на уровне своих конкурентов. К 1971 году курс акций Nicholson находился близко к самому низкому уровню за последние 10 лет. Коэффициент P / E компании (порядка 10) значительно отставал от показателей конкурентов (от 14 до 17). Инвесторы, очевидно, оценивали акции по их текущей дивидендной доходности без особой надежды на дальнейший рост компании. Вместе с тем Nicholson придерживалась консервативной финансовой политики, что давало возможность потенциальным агрессорам получить значительную сумму на покупку компании под залог самой Nicholson. Но самое главное, несмотря на то что семья Николсон контролировала ключевые управленческие посты, общее число акций, которые контролировали Николсоны, было сравнительно небольшим – всего около 20 % от общего числа акций в обращении. Тучи сгущаются, гроза начинается. Привлекательность Nicholson как объекта для поглощения не осталась незамеченной. Третьего мая 1972 года Томас Эванс, президент H. K. Porter Company – конгломерата с бизнесами в нескольких отраслях, включая электрооборудование, инструменты и цветные металлы, – уведомил менеджеров Nicholson о своем намерении немедленно объявить тендерное предложение на приобретение 437 000 из 584 000 акций Nicholson по $42 за акцию (к этому моменту H. K. Porter Company уже приобрела на открытом рынке 44 000 акций компании). Предложение для акционеров действовало до 4 апреля, срок действия мог быть продлен по желанию H. K. Porter Company. H. K. Porter Company оставляла за собой право отказаться от покупки акций, если по предложению она получала заявки на меньшее число акций, чем ей было необходимо для покупки контрольного пакета. Менеджмент Nicholson был крайне обеспокоен этой новостью. Объем продаж Nicholson был в 6 раз ниже H.K. Porter, так что после поглощения компания однозначно стала бы лишь одним из операционных подразделений H.K. Porter. Требование повышения прибыльности должно было привести к агрессивным сокращениям издержек и увольнениям. Потеря контроля семьей Николсон была весьма вероятной. Цена предложения в $42 давала акционерам премию в $12 за акцию, что гарантировало серьезный интерес акционеров к предложению Эванса. Сразу после получения информации о тендерном предложении менеджеры Cooper связались с менеджерами Nicholson. Было очевидно, что Nicholson надо было действовать быстро – первые 10 дней действия тендерного предложения были критическими – надо было убедить акционеров в необходимости сохранить акции и не продавать их H.K. Porter. Для этого менеджерам Nicholson надо было сделать акционерам более привлекательное предложение. Cooper была готова сделать это предложение, но она хотела получить поддержку менеджеров Nicholson. Время шло, но вестей от менеджеров Nicholson не поступало. Через три дня менеджеры Cooper решили, что риски неудачи слишком велики и сняли свое предложение. В последнее время цена акций Cooper пошла вниз, и существовал риск того, что рассерженный Эванс мог в ответ объявить тендерное предложение уже на покупку Cooper. К концу марта напряженность ситуации стала возрастать. Менеджеры Nicholson предприняли ряд шагов, чтобы заблокировать рейд Эванса. CEO Nicholson лично встретился с крупнейшими акционерами и выступил с открытым заявлением, призывавшим акционеров не соглашаться на предложение HK Porter. Однако сведения, поступавшие от HK Porter, говорили о том, что компания получила заявки на продажу значительного числа акций. Вопрос Nicholson сводился уже к тому, кому лучше продаться, а не продаваться ли вообще. Интересы менеджеров Nicholson состояли главным образом в сохранении текущего менеджмента и операционной независимости Nicholson в составе более крупной компании. Nicholson провела переговоры с несколькими потенциальными кандидатами, но конкретных предложений, кроме предложений от Cooper у Nicholson не было. Наконец 3 апреля компания объявила о достижении соглашения о слиянии с компанией VLN Corporation, которая гарантировала менеджерам операционную независимость. VLN была диверсифицированной корпорацией, имеющей бизнесы в издательском деле и оборудовании для автомобильной промышленности. Согласно достигнутым договоренностям предлагалось осуществить слияние путем обмена каждой акции Nicholson на одну привилегированную конвертируемую акцию VLN. По привилегированным акциям должен был выплачиваться ежегодный дивиденд в $1,60 на акцию. В течение первых трех лет одну привилегированную акцию можно было обменять на пять обыкновенных акций VLN, в течение четвертого и пятого года – на четыре акции. Через пять лет VLN имела право погасить акции по цене $50 за акцию. Ликвидационные права привилегированных акций были также установлены в $50 за акцию (см. информацию по VLN в таблице). В своем письме к акционерам СЕО Nicholson Пол Николсон отметил, что: • обмен избавит акционеров от необходимости уплаты налогов (в случае продажи акций, акционеры были бы вынуждены заплатить подоходный налог); • дивиденд в $1,60 на акцию соответствует текущей дивидендной доходности акций Nicholson; • стоимость привилегированной акции с учетом конвертации по текущему курсу акций VLN составляет $53,10. Он выразил уверенность в том, что большинство акционеров проголосует за слияние (по законам штата Род-Айленд, в котором была зарегистрирована Nicholson File Company, для принятия предложения о слиянии необходимо было простое большинство голосов акционеров; при этом прочие акционеры должны были подчиниться решению простого большинства). Голосование по вопросу слияния было намечено на осень. Эванс мгновенно отреагировал на это предложение, отметив, что еще совсем недавно акции VLN стоили $4,5 за акцию, что оценивало общую стоимость пакета чуть больше $20 за акцию. Кроме того, все акционеры, которые конвертировали свои акции в обыкновенные акции VLN, вынуждены были бы резко потерять дивидендную доходность, так как VLN не платила дивидендов по обыкновенным акциям с 1970 года. В результате у акционеров Nicholson на руках оказалось два очень разных предложения. Возможность для Cooper? Cooper Industries не осталась безучастным наблюдателем развивающихся событий. В течение марта компания тихо приобрела на открытом рынке 29 000 акций Nicholson, главным образом, чтобы не допустить их попадания в руки H.K. Porter. Сейчас настало время решить, можно ли было запустить на рынок еще одно конкурирующее предложение. Дело в том, что, согласно анализу Cooper, у Nicholson в сочетании с существующим инструментальным бизнесом Cooper был большой потенциал. Менеджеры Cooper считали, что усилия менеджеров Nicholson по продаже всех возможных типов своих продуктов на всех возможных рынках снизили эффективность производства. Cooper предполагала, что оптимизация продуктового ряда приведет к сокращению себестоимости производства с 69 до 67 % от выручки. Эти же факторы привели к чрезмерному росту запасов материалов и готовой продукции. По оценкам Cooper, их можно было сократить на 25 %. Второй возможностью для оптимизации были административные и коммерческие расходы. У Nicholson было очень значительно пересечение по клиентам с существующими продуктовыми линиями Cooper. Ликвидация дублирования усилий продавцов, а также дублирующихся маркетинговых расходов могла позволить сократить коммерческие и административные расходы Nicholson с 22 до 19 % от выручки. Битва между Porter и VLN дала Cooper неожиданную возможность заполучить Nicholson. К 4 апреля Porter сумел выкупить только 133 000 акций (177 000 вместе с теми 44 000, которыми H.K. Porter владела до объявления тендера). Для успешного поглощения было необходимо 249 000 акций: Теперь у Тома Эванса на горизонте замаячила вполне безрадостная перспектива получить вместо Nicholson File привилегированные акции VLN. Эванс понимал, что потенциала для роста у акций VLN не существовало – был скорее потенциал падения. Дивидендная доходность в 7 % также была ниже среднерыночной доходности по привилегированным облигациям. Кроме того, акции VLN торговались в очень небольших объемах на альтернативной площадке American Stock Exchange. Низкая ликвидность не позволяла продать за короткое время большой пакет акций. С этой точки зрения потенциально гораздо лучшей для Эванса альтернативой было слияние Nicholson с Cooper. При наличии привлекательного курса обмена Эванс за свои акции Nicholson мог получить привилегированные или обыкновенные акции Cooper. Акции Cooper торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже и обладали значительно лучшей ликвидностью. Эванс ожидал, что после окончания экономической рецессии начала 1970-х курс акций Cooper серьезно вырастет. В конце апреля Эванс встретился с менеджментом Cooper и предварительно согласился поддержать слияние Nicholson с Cooper при условии, что за свои акции он получит не менее $50 за акцию в той или иной форме и при условии организации сделки в форме обмена акций, чтобы избежать необходимости уплаты налогов. Менеджеры Cooper должны были решить, наступило ли время для решительного шага. Вместе с акциями H.K. Porter им не хватало 86 000 акций для получения большинства голосов по вопросу слияния Cooper с Nicholson. При этом значительная часть акций была сосредоточена среди различных инвесторов, включая и арбитражеров (арбитражеры – такой вид биржевых игроков, покупающих акции компаний, которые могут быть поглощены в надежде заработать на резком росте курса акций после тендерного предложения или в процессе их скупки на рынке агрессором), которые скупили акции в ожидании эскалации бидов за Nicholson. При положительном решении о слиянии Cooper необходимо было также определить форму покупки акций Nicholson. Покупка не должна была негативно сказаться на EPS объединенной компании, чтобы не подорвать курс акций Cooper (см. прогноз финансовых показателей Cooper без учета Nicholson на иллюстрации). Третьего мая 1972 года курс акций Cooper на закрытие рынка составил $24 за акцию, Nicholson – $44. Разбор полетов Cooper Industries. Что мы можем сказать о Nicholson File? Это неплохая компания: хороший, качественный продукт, хороший бренд, хорошая сеть дистрибуции. Сколько стоят акции Nicholson? Давайте посчитаем (см. таблицу – модель на www.gerasim.biz). Примечания к модели: • при построении модели учитываем, что вместе с продажами будет расти и размер чистых активов (чистый оборотный капитал плюс прочие активы); • при расчете чистых активов не забываем прибавить 9,2 – разница между FIFO и LIFO – мы должны учитывать запасы товаров по текущей, а не исторической стоимости. Как вы видите, курс в $30 за акцию перед началом войны вполне справедлив. Столько примерно и должны стоить акции Nicholson. В чем проблемы Nicholson, которые привели компанию к ситуации, когда она стала удобной мишенью для поглощения? Во-первых, это плохой темп роста. А сколько бы стоили акции Nicholson, если бы рост компании составлял не 2 %, а 6 % как в среднем по индустрии? Давайте посчитаем по той же модели (см. таблицу). Ой! Что случилось? Курс акций должен упасть до $10 за акцию! Обычно же рост – это хорошо. Не в этом случае, господа! Для Nicholson File в ее текущем состоянии рост съедает акционерную стоимость. Причина в росте чистых активов – неэффективное управление оборотным капиталом приводит к тому, что прирост денежного потока от бизнеса съедается ростом активов. Съедается он за счет: • низкой рентабельности бизнеса; • неэффективного размера оборотного капитала. Чем больше растет низкоэффективный бизнес, тем больше он сам себе создает проблем. Таким образом, низкий рост в текущей ситуации Nicholson – это благо или, скорее, жизненная необходимость. Что можно сделать с низкой эффективностью? Правильно, повысить ее. Для этого придется заменить менеджмент. Этим-то и заинтересовалась H.K. Porter Company и ее СЕО Томас Эванс. Что может сделать Эванс с Nicholson? Почти то же самое, что собирается сделать Cooper: • повысить рост; • повысить рентабельность по валовой прибыли до 67 %; • снизить размер оборотного капитала на 25 % (точнее на (18 + 9,2) × 25 % = $6,8 млн) за счет ликвидации лишних товарных запасов. Давайте посмотрим, какова будет стоимость акций Nicholson, если H.K. Porter реализует эти меры (см. таблицу). Как вы видите, в этом случае стоимость акций Nicholson возрастет до $52 за акцию. Эванс предлагает $42 – вполне нормальная инвестиция. Оптимизация операций Nicholson даст акционерам рост курса с $30 до $52 за акцию! И это при отсутствии дополнительных синергий! При таких внутренних резервах вполне очевидно, почему Nicholson стала мишенью для поглощения. Обратите внимание, как рынок акций работает в качестве «санитара леса»: неэффективные компании исчезают – поглощаются более эффективными. При оценке ситуации борьбы за компанию, в которой принимают участие несколько претендентов, чтобы оценить свои шансы на победу, важно проанализировать, что каждый из претендентов собирается сделать с компанией. Это поможет вам правильно определить: • сколько максимально вы и каждый из конкурентов может заплатить за компанию. Соответственно, понимая оценку компании другими претендентами, вы можете правильно разработать свою стратегию биддинга; • сколько максимально вы сможете стребовать с претендента, который имеет максимальную оценку компании, за принадлежащие вам акции компании. В данном случае мы видим, что оценка Эванса находится в районе $52 за акцию. А сколько стоит Nicholson для Cooper? Это зависит от того, что Cooper собирается делать с Nicholson. Делать она собирается то же самое – повышать эффективность. Но у Cooper в запасе есть козырь – синергия с другими компаниями группы. Кроме снижения оборотного капитала и увеличения продаж Cooper также может получить синергию по коммерческим расходам за счет ликвидации дублирующихся затрат на продавцов и маркетинг. Насколько ценна эта синергия? Давайте попробуем посчитать: Как вы видите, дополнительные синергии позволяют Cooper заплатить за Nicholson на $33 за акцию дороже, чем платит H.K. Porter. Как правило, в войнах за компании побеждает тот, у кого выше оценка компании. В данном случае наиболее вероятным победителем представляется Cooper – для него Nicholson стоит существенно дороже, чем для других претендентов (см. полную оценку в таблице). Прежде чем приступать к описанию финального раунда борьбы, давайте посмотрим, как развивались события вокруг Nicholson. Итак, в 1967 году H.K. Porter Company покупает 44 000 акций. Это дает ей 7,5 % голосующих акций. Компания становится инсайдером. По законам США, если компания-инсайдер собирается избавляться от своего пакета, она должна зарегистрировать заявку в SEC и подождать 6 месяцев. До этого момента она не сможет продать свои акции, то есть не сможет получить краткосрочную прибыль. Эванс видит неэффективность менеджеров, видит возможности для роста акций и объявляет тендерное предложение. Тендер действителен в течение одного месяца. Такой срок SEC установила специально – это позволяет другим возможным претендентам оценить компанию и, возможно, выставить акционерам более выгодное предложение. Таким образом, обеспечивается возможность для акционеров «цели» получить наиболее выгодную для себя сделку. Одновременно с этим объявление тендерного предложения вбрасывает цель «в игру» (финансовый жаргон – the company is in play). В этот момент (чаще незадолго до этого момента, когда по рынку еще только ходят слухи) обычно в игру вступают спекулянты, которые ожидают появления на рынке конкурирующих предложений. Спекулянтов, специализирующихся на краткосрочных спекуляциях акциями компаний, которые находятся «в игре», называют арбитражерами (arbitrageurs). По оценкам в кейсе от 50 000 до 100 000 акций Nicholson попали в руки арбитражеров. В данном случае H.K. Porter предложила за акции премию в 40 % к рыночной цене акции ($12 при цене на момент объявления в $30). Это существенная премия, но арбитражеры верят, что будет новый претендент. Об этом говорит текущая рыночная цена – $44 за акцию – на $2 выше предложения Эванса. Что в это время делает Nicholson? Менеджеры компании лихорадочно пытаются найти выход. При 40 %-ной премии весьма высока вероятность того, что инвесторы продадут достаточное количество акций. Один из вариантов защиты – это так называемая защита «белого рыцаря». Подробнее мы будем говорить о методах защиты от поглощений далее в этой главе. Сейчас ограничимся тем, что «белый рыцарь» – это другая компания, которой хочет продаться цель, чтобы не попасть в «лапы» агрессора. В данном случае белый рыцарь – это VLN. Формально предложение VLN лучше – оценка выше, акционерам не надо платить налоги. Кроме того, VLN пользуется поддержкой менеджеров. Что в это время делает Cooper? Cooper внимательно наблюдает за ситуацией. Компания купила на рынке 29 000 акций – toehold. Почему именно столько? 29 000 – это 4,95 % от общего числа акций. После достижения 5 % у компании по правилам SEC есть 10 рабочих дней, чтобы открыто сообщить об этом и раскрыть свои дальнейшие планы относительно акций. Пока Cooper не хочет вступать в драку и покупает акций меньше, чем необходимо для обязательного сообщения о факте владения акциями SEC. Проходит время тендерного предложения. Эванс получает всего 133 000 акций. Рынок по-прежнему верит в то, что будет контрпредложение. Но перед Эвансом маячит реальная перспектива получить неликвидные акции VLN. Проанализируем ситуацию H.K. Porter Company. • Контроль получить не удается. • Можно остаться на руках с кучей неликвида, который к тому же сложно будет продать, – H.K. Porter по-прежнему инсайдер и должна ждать 6 месяцев, перед тем как продать акции. К тому же «сдать» рынку такой объем малоликвидных акций VLN проблематично. Что может сделать Эванс? Несколько возможных вариантов: • продолжать скупку в надежде получить контрольный пакет; • согласиться на предложение VLN; • найти союзника. Вот тут на сцену и вышла Cooper. Момент истины наступил. Во-первых, оценка Nicholson со стороны Cooper выше. Во-вторых, у Эванса нет серьезных альтернатив союзу с Cooper. К тому же у него просто кончились моральные силы в борьбе. Тут надо задать себе первый вопрос: сколько Cooper может предложить Эвансу за его акции? Мы уже видели, что стоимость Nicholson для Эванса – в районе $52 за акцию. Вот вокруг этой цифры и надо торговаться Cooper. Эванс уже купил акции по $42, он сделает свои деньги при такой цене и будет вполне доволен. С другой стороны союз с Эвансом выгоден и Cooper – с менеджерами Nicholson уже пытались договориться о слиянии, но не получилось. В реальности стороны в конечном итоге сошлись на $48 за акцию. В принципе 13 % ($6 на акцию) – тоже неплохая премия для Эванса за два месяца работы. Далее, что делать с остальными 86 000 акций, которые надо купить? Здесь Cooper провела «зачистку рынка». Сейчас объясню что это такое. Компания понимает, что на рынке много акций, которыми владеют спекулянты. CFO в этом случае звонит своим инвестиционным банкирам и просит «зачистить рынок» (sweep the market). Мы знаем, что реальная цена акций Nicholson для Cooper зашкаливает за $80, так что в цене можно особо не стесняться. К тому же у Cooper есть две недели на то, чтобы сделать это незаметно: пока еще она не превысила порог владения в 5 % – не надо сообщать SEC. Сообщить придется через 10 дней после начала дополнительной скупки. В конечном итоге инвестиционный банк выкупил для Cooper на открытом рынке 101 000 акций в среднем по $48 за акцию. В середине июня Cooper уведомила менеджеров Nicholson, что у компании теперь новый владелец. Далее последовала немая сцена в стиле гоголевского «Ревизора». В итоге история поглощения Nicholson File стала историей успеха – все синергии были реализованы, планы сокращения издержек были даже перевыполнены: Все это, естественно, отразилось и в цене акций Cooper Industries: Кто выигрывает от M&A? Кто выигрывает в результате поглощений и биддинговых войн? Статистика показывает, что слияния и поглощения создают добавленную стоимость: NPV объединенной компании получается больше, чем NPV отдельных компаний (по статистике в среднем на 7 %). Однако вся «соль» заключается в статистических данных о том, кто получает львиную долю создаваемой дополнительной стоимости. Как показывает статистика это акционеры компании-цели. Как мы видим, в «цивилизованных» поглощениях, акционеры компании-цели получают существенную премию к рыночной цене акций до поглощения. Большая часть NPV от синергий уходит им. Что же касается курса акций агрессора, то, несмотря на активную роль агрессора в транзакции, курс его акций при объявлении о поглощении обычно повышается, но значительно ниже, чем у цели (в среднем на 4 %, если рынок верит в выгодность сделки). Дело в том, что самым сложным моментом является воплощение планируемых синергий в жизнь. По статистике большая часть поглощений в конечном итоге не являются успешными, то есть агрессор не может полностью реализовать запланированные синергии. В этом случае инвесторы как бы берут паузу для лучшей оценки акций агрессора после поглощения. Если агрессор сможет реализовать синергии и покажет запланированные финансовые результаты, курс акций вырастет. Структурирование предложений о поглощении. Важный момент проведения M&A-сделки – это правильное структурирование своего предложения для цели. Правильно структурированное предложение позволяет ликвидировать разницу между оценкой цели со стороны агрессора и акционеров цели. Форма платежа, в которой выставляется предложение, позволяет правильно распределить риски. Давайте разберем небольшой пример, чтобы понять, как можно структурировать предложение о покупке, и посмотреть, как инвесторы оценивают различные виды предложений о покупке. Предположим, у нас есть две компании: Предположим, что синергии от слияния составляют 20 млн руб. Рассмотрим различные варианты предложений о покупке цели. • Агрессор предлагает купить 100 % акций цели по 30 руб. за акцию. Что произойдет в этом случае? В этом случае общая премия сверх текущей рыночной стоимости, которую заплатит агрессор, составит (30–25) × 6 = 30 млн руб. При условии, что синергии от слияния составляют всего 20 млн руб., то есть агрессор переплачивает 10 млн руб. сверх имеющихся синергий, курс акций агрессора должен стать (400 – 10) / 10 = 39 руб. за акцию, то есть упасть на 1 руб. (2,5 %). • Агрессор предлагает за одну акцию цели 10 руб. денежными средствами и 0,5 своих акций. Формально это предложение имеет ту же ценность – 30 руб. за акцию цели. Однако давайте посмотрим на него внимательнее. В результате сделки стоимость объединенной компании составит: При поглощении будет выпущено 0,5 × 6 млн = 3 млн новых акций цели. Соответственно общее количество акций цели после завершения поглощения составит 10 + 3= 13 млн акций. Курс акций цели станет 510 / 13 = 39,23 руб. за акцию. В этом случае он упадет, но не на 1 руб., как в предыдущем случае, а на 77 коп. За счет структурирования предложения как смеси денежных средств и акций агрессор смог перенести часть рисков того, что он переплачивает за цель, на акционеров цели. Кстати, используя эту же логику расчета, вы можете увидеть, как оценивают синергии поглощения инвесторы. Если после завершения поглощения курс акций агрессора падает, значит инвесторы считают, что синергии от поглощения недостаточно большие, чтобы оправдать уплаченную премию. Если растет – наоборот. Проделав сходный расчет, вы можете легко оценить значение синергий количественно. Обычно при переговорах между агрессором и целью существуют разногласия относительно оценки стоимости цели. Это нормально – цель хочет продаться как можно дороже. Для того чтобы правильно структурировать предложение, вам надо понять, в чем кроется основа разногласий между агрессором и целью. Для этого часто в переговорах о поглощении, особенно при поглощении частной компании, представители агрессора садятся вместе с представителями цели и вместе начинают обсуждать финансовую модель. При этом обсуждении всплывают все имеющиеся разногласия. Например, основной проблемой может стать ставка дисконтирования или стоимость ключевого ресурса. В этом случае можно структурировать условия сделки таким образом, чтобы ликвидировать эту разницу во мнениях. Например, в 1991 году нефтяная компания Apache проводила переговоры о покупке у другой нефтяной компании – Amoco – одного из ее подразделений. В ходе переговоров стало ясно, что камнем преткновения в оценке является прогнозная цена на нефть в течение нескольких следующих лет. У Amoco был на этот счет более оптимистичный взгляд, чем у Apache. Сделка могла развалиться, но стороны договорились, что сделку проведут по условиям Apache, однако, при этом Apache обязалась компенсировать Amoco разницу в оценке в случае, если фактическая цена на нефть в течение следующих двух лет превысит заложенные в оценку Apache прогнозы. Такая структура дополнительного соглашения позволила ликвидировать разницу в прогнозах относительно ключевых показателей работы компании и позволила провести сделку. Защита от поглощения. В кейсе Nicholson File мы уже начали говорить о вариантах защиты от поглощения. Давайте обсудим этот вопрос более подробно. Первый фундаментальный вопрос – а нужно ли вообще защищаться от поглощения? В самом деле, как мы видим, в результате «цивилизованных» поглощений акционеры как агрессора, так и цели получают премию. Сделки M&A помогают «раскрыть» стоимость недооцененных компаний, помогают компаниям избавиться от неэффективных менеджеров. Может быть, вообще не стоит защищаться от поглощений? И это действительно актуальный вопрос. В самом деле, если менеджеры не в состоянии поднять курс акций компании, если внешние инвесторы приходят и за пару месяцев создают для акционеров цели больше денег, чем менеджеры заработали для них за многие годы, стоит ли защищать компании от поглощений? Почему, когда кто-то неожиданно предлагает акционерам за их акции на 40 % больше денег, менеджеры цели неожиданно просыпаются и начинают усиленно вещать, что, оказывается, 40 % роста курса акций – это мало? Что они годами делали до этого? Почему сами не смогли достичь такого уровня курса акций? Это все очень жесткие вопросы, которые акционеры периодически ставят перед менеджерами в основном в судебных исках (особенно в США). Тем не менее на практике очень многие компании используют различные методы защиты от поглощений. Основное объяснение этому феномену, которое обычно дают менеджеры компании-цели, таково: приемы защиты помогают «вытянуть» из агрессора дополнительную премию для акционеров цели (в основном эти приемы нацелены на то, чтобы сделать недружественное поглощение более затратным для агрессора). Иногда, конечно, менеджеры маскируют желанием максимизировать стоимость акций простой инстинкт самосохранения: желание сохранить свою независимость и рабочие места. Как говорится, ради такой «благородной» цели никаких денег акционеров не жалко. Первым и наиболее эффективным приемом защиты от поглощения является, безусловно, эффективное управление компанией. В первую очередь объектами недружественных поглощений становятся неэффективные компании. Что нужно сделать эффективному менеджеру, чтобы не провоцировать потенциальных претендентов на тендерное предложение? Примерно следующее. • Просто быть эффективным. По таким показателям, как рентабельность, рост и т. д., компании надо быть как минимум не хуже конкурентов. Ведите постоянный мониторинг своего положения относительно конкурентов. • Не быть слишком консервативным в структуре капитала. Часто объектом недружественных поглощений становятся компании с малым левериджем. В этом случае агрессор берет под сделку значительный заем, обеспеченный принципиально активами самой цели. Компанию фактически покупают за ее же деньги. • Вовремя возвращать деньги акционерам в виде дивидендов или байбэков. Лишний кэш на балансе – это лишние деньги для агрессора, за счет которых он может поглотить компанию. • Вести открытые отношения с инвесторами. Чем более компания открыта для инвесторов, тем меньше риски для инвесторов, тем выше курс акций, тем ниже риск того, что акции компании будут недооценены рынком. • Быстро избавляться от убыточных подразделений. Субсидируемые подразделения – распространенный бич больших компаний. У таких компаний есть прибыльные основные подразделения, на которых и концентрируется внимание менеджеров. Относительно небольшие убыточные подразделения иногда оказываются вне зоны внимания топ-менеджеров и живут сами по себе – их тихо субсидируют. Агрессор приходит, покупает компанию, реструктурирует, продает или закрывает убыточные подразделения – курс акций растет иногда на десятки процентов. Не ждите, пока за вас от убыточного подразделения избавится кто-то другой. Делайте все сами и вовремя. Безусловно, эффективность – элемент защиты номер один. Но на практике встречаются и другие приемы, такие как: • отравленные пилюли; • различные классы акций; • отпугиватели акул; • выжженная земля; • защитные поглощения; • защита пэкмэна; • белый рыцарь; • макаронная оборона; • выкуп акций и гринмейл; • судебные иски. Давайте их рассмотрим по порядку. Отравленные пилюли. Отравленная пилюля (по-английски – poison pill) – это общее название группы методов защиты от поглощений, которые сводятся примерно к следующему: существующим акционерам (кроме агрессора) выдаются специальные права, реализовать которые можно в случае, если происходит специальное событие (например, агрессор приобретает более чем 15 % акций компании). Специальные права дают существующим акционерам возможность бесплатно или по цене, значительно ниже рыночной получить определенное количество акций компании. Поскольку выдача таких прав считается, по сути, дивидендом сделать это можно решением Совета директоров. Таким образом, в случае начала поглощения пакет акций, который приобретет агрессор, будет размыт массой новых акций. Этот метод защиты изобрел в 1982 году Мартин Липтон, партнер адвокатской конторы Wachtell, Lipton, Rosen, and Katz. В 1982 году известный корпоративный рейдер Бун Пикенс (мы еще встретимся с ним в этой книге) затеял поглощение General American Oil. В ответ на тендерное предложение Пикенса совет директоров General American Oil принял отравленную пилюлю для акционеров, которые владели акциями дольше Пикенса (выдал им по пять новых акций на каждую имеющуюся), размыл долю Пикенса и таким образом смог защититься от поглощения. Различные классы акций. При использовании этого метода защиты вы создаете несколько различных классов акций, которые имеют разное количество голосов. Например, класс А – одна акция = один голос, класс Б – одна акция = 10 голосов. Таким образом, ключевые акционеры могут контролировать компанию, обладая сравнительно небольшим количеством акций нужного класса. Такой механизм защиты довольно часто используют «семейные» компании, то есть компании, которые когда-то были частными, вышли на биржу, но семья основателей продолжает их контролировать. Не всегда, правда, это хорошо для акционеров в целом, что подтверждает, например, история с банкротством Adelphia Communications. Adelphia была крупной телекоммуникационной компанией, которую через использование специального класса акций с повышенными правами голоса контролировала семья основателя – Джона Ригаса. Несмотря на то что Adelphia была публичной компанией, используя контроль голосов, члены семьи Ригас фактически превратили ее в свой личный кошелек, финансируя личные проекты за счет денег компании. Закончилось все банкротством Adelphia и тюремными сроками для некоторых Ригасов. Отпугиватели акул. Отпугиватели акул (shark repellents) – это общее название различных видов поправок в уставе, наличие которых может отпугнуть потенциальных агрессоров. Сюда, например, относятся требования по одобрению слияний более чем 2/3 голосов акционеров или требования по одобрению слияний только акционерами, которые владеют, например, больше чем 10 % акций. В качестве дополнения к двум предыдущим поправкам в устав можно внести положение о том, что эти поправки может ввести в действие своим решением совет директоров. Как еще один вариант, требование по одобрению снимается, если агрессор предложил всем акционерам за акции одинаковую цену (так называемая fair price amendment). Такая поправка защищает акционеров от ступенчатых предложений с разной ценой приобретения в зависимости от условий предложения (например, разная цена в зависимости от сроков принятия тендерного предложения акционером). Второй разновидностью отпугивателя акул являются ступенчатые советы директоров. Ступенчатые советы директоров (staggered boards или classified board) – это советы директоров, в которых периодически избираются не сразу все члены совета, а только их часть (условия работы совета директоров будут записаны в вашем уставе). При этом членов совета директоров можно сменить только по их личному желанию или в связи с невозможностью исполнения ими своих обязанностей (вы добавляете такое условие в свой устав). В этом случае, например, ваш совет директоров состоит из 9 членов. Срок работы каждого члена совета – 3 года. Вы разделяете совет директоров на три группы. Каждый год переизбирается только одна из групп. Таким образом, для полной смены состава совета директоров требуется три года. В этом случае даже если агрессор получит большинство акций компании, он не сможет сразу переизбрать совет директоров, то есть фактически не сможет управлять компанией в течение нескольких лет. Выжженная земля. Защита с помощью тактики «выжженной земли» (scorched earth defense) объединяет в себе действия, направленные на то, чтобы сделать цель максимально непривлекательной для агрессора. Например, в ответ на тендерное предложение агрессора цель продает стороннему инвестору свой самый привлекательный актив. Еще один вариант – цель в ответ на действия агрессора резко увеличивает свой леверидж и выплачивает деньги акционерам, например, в виде рекапитализации и выкупа акций. Защитные поглощения. В этом случае цель, чтобы предотвратить поглощение, начинает быстро сама поглощать другие компании, чтобы стать слишком дорогой для агрессора. Например, в 2008 году пивной гигант InBev выставил тендерное предложение на поглощение своего крупнейшего конкурента Anheuser-Busch. В ответ Anheuser-Busch быстро купил двух более мелких конкурентов – мексиканскую Grupo Modelo и индийскую Crown International, таким образом быстро набрав слишком крупный размер, для того чтобы InBev смогла завершить поглощение. Защита пэкмэна. Этот метод защиты (по-английски – Pac-Man defense) получил свое название от классической компьютерной игры «Pac-Man», где главный герой должен убегать от привидений в лабиринте, но если по пути он «поедал» специальную фишку, он неожиданно обретал «силу» и сам мог гоняться за привидениями. Суть метода состоит в том, что в ответ на тендерное предложение агрессора цель сама делает тендерное предложение на поглощение агрессора, превращаясь таким образом из цели в агрессора. Защита пэкмэна была изобретена в 1982 году, когда Bendix Corporation попыталась поглотить Martin Marietta. В ответ Martin Marietta начала скупку акций Bendix. В результате уже Bendix была вынуждена защищаться и была поглощена Allied Corporation. Белый рыцарь. Белый рыцарь (white knight defense) – это метод защиты, при котором, чтобы избежать попадания в «лапы» агрессора («черного рыцаря»), цель продается другой компании, к которой у менеджмента более положительное отношение («белому рыцарю»). Такую технику мы видели в ситуации Nicholson File, когда менеджеры Nicholson попытались использовать VLN Corporation в качестве белого рыцаря. Макаронная оборона. Макаронная оборона (macaroni defense) – это выпуск компанией долговых обязательств, в ковенантах которых содержится условие досрочного возврата кредита или погашения облигаций в случае смены контролирующего акционера компании. Иногда в этом случае закладывается более высокая цена выкупа облигаций, чем в «обычных» условиях. Название «макаронная» эта схема защиты от поглощений получила из-за ассоциаций с макаронами, которые сильно разбухают в воде во время готовки. Так же «разбухают» и долговые обязательства компании при ее поглощении агрессором в случае использования макаронной обороны. Выкуп акций и гринмейл. Этот метод защиты заключается в том, что компания выкупает свои акции у акционеров по цене, превышающей тендерное предложение агрессора. Более сомнительный вариант применения этого метода получил название гринмейл (greenmail – производное от английского blackmail – шантаж). В этом случае по решению менеджеров и совета директоров компания выкупает акции по высокой цене, но не у всех акционеров, а только у агрессора, таким образом откупаясь от него. Обычно одновременно с этим с агрессором заключается соглашение о том, что он в течение определенного срока обязуется не скупать акции компании (так называемое standstill agreement). Судебные иски. Этот метод защиты очевиден из названия – чтобы предотвратить поглощение, цель подает на агрессора в суд с требованием признать тендерное предложение недействительным или запретить агрессору скупку акций. Можно также подать на агрессора в суд по любой другой причине, чтобы испортить ему жизнь и заставить отказаться от поглощения. Этот метод защиты особенно популярен в России. На Западе защита с помощью судебных исков в основном строится вокруг того, что поглощение может тем или иным способом нарушить антимонопольное законодательство. * * * Давайте посмотрим, как используются различные приемы обороны от поглощения в реальной жизни на примере компании Richardson-Vicks. Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Какие события и факторы привели к атаке на Richardson-Vicks? ? Каковы синергии от слияния Richardson-Vicks с Unilever? А с Procter & Gamble? Что каждый из претендентов собирается сделать с компанией? ? Какова оценка Richardson-Vicks со стороны Unilever? (При оценке можете использовать WACC в 12 % и ставку налога на прибыль – 30 %.). ? Какие возможности и препятствия для поглощения создали особенности устава и структура акционеров Rischardson-Vicks? ? Стоит ли Unilever начинать войну за Richardson-Vicks? Если да, то как необходимо действовать? Unilever – война за Pantene и Clearasil. В конце июня 1985 года Кеннет Дурам, Франс ван дер Ховен и Майкл Ангус собрались на заседание Специального комитета Unilever (до 1996 года роль СЕО в англо-голландской Unliever играл специальный комитет, состоящий из трех человек; подобную же схему управления использовал и англо-голландский нефтяной гигант Royal Dutch / Shell). Основной вопрос повестки дня касался намерения Unilever объявить тендерное предложение на покупку акций американской компании Richardson-Vicks. Вот уже около девяти месяцев Unilever присматривалась к Richardson-Vicks, но сейчас ситуация начинала требовать решительных действий. Несколько последних месяцев по рынку ходили слухи о том, что Richardson-Vicks может стать объектом недружественного поглощения. Слухи также говорили о том, что Richardson-Vicks практически достигла соглашения о слиянии с одной крупной американской компанией. Надо было действовать быстро. История Richardson-Vicks. В 1890 году Лансфорд Ричардсон решил, что перспективы его аптеки в городке Сельма в Северной Каролине были слишком туманны, и перевез бизнес и семью в более крупный город Гринсборо в том же штате, где, по его мнению, перспективы бизнеса были более радужными. В Гринсборо Ричардсон и его партнер Джон Фарисс открыли аптеку, где Ричардсон стал продавать некоторые собственные лекарства. Хитом, который и определил дальнейшую судьбу Ричардсона, стал Magic Salve – лекарство от ларингита. Через несколько лет он продал свою аптеку партнеру, а на вырученные средства основал Vick Family Remedies Company, которая и стала впоследствии Richardson-Vicks Inc. С годами компания росла и к 1985 году достигла объема продаж $1,1 млрд. У компании было два основных направления бизнеса. Большую часть выручки давало подразделение потребительских продуктов. Оно включало в себя производство лекарств, таких как Formula 44, Nyquil, Sinex, VapoRub, а также производство товаров для личной гигиены, таких как шампуни Pantene, Vidal Sassoon, увлажнитель для лица Oil of Olay, очищающий гель Clearasil. Многие из продуктов компании были лидерами в своих продуктовых категориях. Например, Formula 44 занимала 25 % американского рынка сиропов от кашля, Nyquil удерживал 12 % американского рынка лекарств от простуды. В сегменте товаров для личной гигиены самым успешным продуктом был Oil of Olay с продажами по всему миру в $250 млн. Остаток выручки давали бизнесы по производству диагностических инструментов (через дочернюю компанию J. T. Baker Co.) и товаров для обработки древесины (через Formby’s). Финансовые данные Richardson-Vicks приведены на иллюстрации. Финансовый год компании заканчивается 30 июня. Компанией управляла семья потомков основателя. Хотя Richardson-Vicks и была публичной компанией, семья Ричардсонов владела в общей сложности 25 % акций. Представители Ричардсонов имели 5 из 17 мест в совете директоров, занимали многие топ-менеджерские посты в компании, председателем совета директоров также был один из Ричардсонов. Отношения между 135 членами семьи Ричардсон были очень близкими. Многие из них жили недалеко друг от друга рядом со штаб-квартирой компании в городе Вилтон, штат Коннектикут, или в Гринсборо, штат Северная Каролина. Ричардсоны регулярно выпускали небольшую семейную газету, где публиковались все новости членов семьи. Каждые два года практически все члены семьи Ричардсон собирались на пикник в Гринсборо, чтобы пообщаться и обсудить семейный бизнес. Стиль управления Richardson-Vicks отражал необходимость поддержания уровня дохода членов семьи. Компания старалась избегать риска. В последние 5 лет компания существенно изменилась. В 1981 году Richardson-Vicks продала компании Dow Chemical свое подразделение по разработке и производству рецептурных лекарств Merrill National Laboratories. Рецептурные лекарства требовали существенных вложений в исследования и разработки, а также в тестирование продукта. В отличие от них безрецептурные лекарства строились на компонентах, известных в течение многих лет и уже многократно протестированных. Риск разработки и продажи безрецептурных лекарств был значительно ниже риска разработки рецептурных лекарств. Вместе с Merrill из компании «ушли» и основные мощности по исследованиям и разработкам новых продуктов. Общие затраты на R&D в 1985 году составили $34,2 млн, из которых $14 млн ушло в работы по потребительским продуктам и $19 млн – в лекарства. Кроме того, в результате продажи Merrill остались незадействованными значительные мощности Richardson-Vicks по дистрибуции. Чтобы использовать этот момент, компания приняла стратегию, состоявшую из двух основных элементов. Во-первых, Richardson-Vicks решила восполнить недостаток R&D за счет покупки новых продуктов, в которых вложения в исследования и разработки по большей части были завершены. Обычно такие продукты уже продавались на местном уровне. Идея Richardson-Vicks была в том, чтобы немного адаптировать эти продукты для продвижения на больших рынках и использовать для их продвижения свою обширную дистрибьюторскую сеть. В рамках воплощения в жизнь этой идеи Richardson-Vicks в 1982 году приобрела три вида шампуней: Vidal Sassoon, Pantene и Keramine. Все эти продукты к 1985 году дали прирост продаж $150 млн. Во-вторых, компания понимала, что защита и расширение позиций ее ведущих продуктов при отсутствии существенных вливаний в R&D требует увеличения затрат на рекламу и продвижение. В результате между 1981 и 1985 годами затраты Richardson-Vicks на рекламу и продвижение продуктов выросли на 32 % (см. таблицу). Однако новая стратегия не привела к особым успехам. Между 1981 и 1985 годами прибыль упала на 13 %. Новые продукты и усиленная реклама не смогли обеспечить прирост продаж и прибыли. В течение этих четырех лет с учетом инфляции продажи упали. При этом рынок в целом во всех сегментах потребительских продуктов, где присутствовала Richardson-Vicks, показывал в этот период рост в 6–8 % в год. Неудивительно, что акции компании в этот период не показывали существенного роста. За четыре года курс акций вырос всего на $3 и к концу июня 1985 года составлял $34 за акцию. В то же время биржевой индекс S&P 500 за этот же период вырос на 47 %. По рынку стали ходить упорные слухи о том, что Richardson-Vicks может стать объектом для недружественного поглощения. Защитные меры. Обеспокоенные возможностью потерять контроль над компанией, топ-менеджеры Richardson-Vicks решили предпринять ряд мер по защите от враждебного поглощения. Осенью 1984 года на суд общего собрания акционеров был представлен и принят акционерами ряд поправок в устав компании. Вот выдержка из некоторых статей устава: В качестве дополнительной меры защиты менеджеры Richardson-Vicks рассматривали продажу периферийных для ключевого бизнеса компании подразделений: Formby’s и J.T. Baker. Предварительные запросы потенциальных покупателей говорили о том, что в случае продажи компания может получить за Formby’s и J. T. Baker $116 млн. Unilever и покупка Richardson-Vicks: и хочется, и колется. Unilever была крупнейшей в мире компанией по производству потребительских товаров. В 1985 году ее выручка составила $24,2 млрд. Ближайшим конкурентом Unilever была Procter & Gamble, продажи которой в 1985 году были в 2 раза ниже. Однако в США ситуация была иной: в США Unilever через свое американское подразделение Lever Bros получала 20 % выручки, в то время как Procter & Gamble – 85 % выручки. Конкуренция между этими компаниями во всех секторах в США была острой. Чтобы увеличить свою долю рынка, Unilever за 1981–1985 годы увеличила свои рекламные расходы в США в два раза. Несмотря на это рыночная доля наиболее важных продуктов Unilever в США упала. Произошло это главным образом по следующим причинам. • Конкуренты также значительно увеличили свои рекламные бюджеты. Такой высокий спрос на рекламу привел к эскалации цен на рекламное время, которые за 3 года увеличились практически наполовину. В то же время аудитория основных сетевых телеканалов особенно в прайм-тайм стала падать. В результате увеличение расходов не привело к серьезному изменению количества рекламных роликов, которые видел средний потребитель. • Конкуренты выпустили на рынок ряд новых продуктов, которые «скушали» часть доли рынка у продуктов Unilever. Видя значительное давление новых продуктов конкурентов и относительную неэффективность рекламы, Unilever решила изменить свою стратегию развития в США и перенаправить часть высвободившихся средств в R&D. Расходы компании на R&D увеличились с $62 млн в 1984 году до $102 млн в 1985-м. В то же время рекламный бюджет был сокращен на $50 млн. Потенциальное поглощение Richardson-Vicks должно было принести Unilever несколько возможных областей для реализации синергий. Во-первых, дистрибьюторские сети компаний в мире существенно пересекались. По оценкам Unilever, компания могла сэкономить в год до $30 млн за счет сокращения дублирующихся затрат на дистрибуцию. Использование обширной международной дистрибьюторской сети Unilever для распространения продуктов Richardson-Vicks, а также возможность расширения дистрибуции в США за счет использования сети Richardson-Vicks, должны были привести к росту продаж. Unilever оценивала, что в этом случае рост годовых объемов продаж Richardson-Vicks можно было увеличить с текущих 3 % до 5 % в год. Потенциальные возможности были и в области ликвидации пересекающихся расходов по R&D, прежде всего в сегменте потребительских товаров. По мнению Unilever, использование ее R&D-базы могло помочь существенно сократить расходы на R&D потребительских товаров Richardson-Vicks, что позволило бы сэкономить до $12 млн в год. Это позволяло дать существенную премию к текущему курсу акций Richardson-Vicks. Однако первым оставался вопрос характера сделки: делать поглощение дружественным или объявлять тендерное предложение? Конечно, дружественное поглощение было предпочтительным вариантом. Это помогло бы предотвратить возможную продажу ключевых активов Richardson-Vicks, в которых была заинтересована Unilever, таких как Pantene и Vidal Sassoon. Дружественное поглощение позволило бы избежать борьбы с отравленными пилюлями, которые Richardson-Vicks заложила в свой устав. Однако, с другой стороны, менеджеры Unilever не были уверены в том, что они смогут сделать менеджерам Richardson-Vicks достаточно привлекательное предложение, особенно учитывая тот факт, что больше 80 лет Richardson-Vicks работала в качестве независимой компании, которую контролировала семья Ричардсонов. У Ричардсонов, очевидно, не было желания терять контроль и становиться частью Unilever. В этом случае переговоры о слиянии могли дать Richardson-Vicks время на разработку лучшей стратегии защиты и время на поиск возможного альтернативного покупателя на ее активы. Кроме того, особенности владения акциями членов семьи Ричардсонов создавали потенциальную дополнительную возможность для враждебного поглощения через тендерное предложение. Дело в том, что большая часть владения акциями членов семьи Ричардсонов была реализована через трасты (доверительное управление). В этом случае акциями управлял не член семьи, а доверительный управляющий. Доверительный управляющий был законодательно обязан максимизировать выгоду для члена семьи, даже если решение управляющего шло вразрез с решением самого члена семьи. В этом случае при наличии достаточной премии к курсу акций (то есть если сумма, предлагаемая за акции, будет существенно выше стоимости Richardson-Vicks как независимой компании) доверительные управляющие были бы обязаны продать акции по тендерному предложению. Еще одним моментом было возможное появление альтернативных претендентов на Richardson-Vicks. Основным возможным претендентом был ближайший конкурент – Procter & Gamble. Синергии, которые Procter & Gamble могла получить от слияния с Richardson-Vicks, практически совпадали с эффектом для Unilever. У Procter & Gamble, однако, был достаточно большой бизнес по производству и продаже лекарств, который дополнительно совпадал с продуктовыми линиями Richardson-Vicks. За счет этого Procter & Gamble могла дополнительно сэкономить на R&D-расходах в разработке лекарств. Unilever при этом лекарствами не занималась. У Unilever уже был опыт недружественного поглощения. В конце 1983 года компания завершила поглощение британской чайной компании Brook Bond. Весной 1983 года инвестиционный банк Lazard Freres, нанятый Unilever для анализа возможностей усиления продуктового ряда Unilever, предложил Unilever поглощение Brook Bond. Оно позволило бы Unilever стать мировым лидером по производству чая. К середине июля компания уже проработала план быстрой интеграции Brook Bond в структуру Unilever, а также план продажи непрофильных подразделений Brook Bond по торговле лесом, а также мясоперерабатывающего бизнеса. Начальная стратегия подразумевала покупку на открытом рынке до 5 % акций Brook Bond, затем резкую утреннюю скупку акций, чтобы достичь 15 % и объявление в этот же день тендера на оставшиеся акции Brook Bond. Четкому исполнению задуманного планам, однако, помешало тендерное предложение на акции Brook Bond, которое выставила британская сахарная компания Tate & Lyle. Unilever неожиданно вмешался в игру своим вечерним бидом 2 сентября 1983 года. CEO Brook Bond узнал о предложении Unilever только из вечерних новостей ВВС. К обеду следующего дня у Unilever уже было около половины всех акций Brook Bond. Теоретически Unilever могла объявить тендерное предложение на акции Richardson-Vicks уже в середине июля. Это максимизировало бы элемент неожиданности и предотвратило бы возможное слияние Richardson-Vicks с кем-то еще. Однако общее собрание акционеров Richardson-Vicks, на котором можно было бы проголосовать за слияние компании с Unilever, было намечено только на 22 октября. Триумвирату руководителей Unilever надо было принимать решение. Разбор полетов Richardson-Vicks. Прежде чем говорить о стратегии поглощения, нам нужно оценить, сколько может стоить Richardson-Vicks для Unilever и сама по себе. Если дополнительная премия к акциям невелика, то игра может и не стоить свеч. Давайте попробуем это сделать (см. таблицу – модель на www.gerasim.biz). Понятно, что наша модель весьма приблизительна, так что в ее точности есть определенный лаг. Итак, стоимость акций Richardson-Vicks для Unilever составляет порядка $65 за акцию. По сравнению с текущим курсом в $34 за акцию это премия практически в 100 % стоимости. Вполне достаточно для начала войны за контроль. Действительно, менеджеры Richardson-Vicks потеряли контроль над эффективностью компании. Richardson-Vicks стала вкладываться в рекламу, потеряв способность выпускать на рынок новые продукты. Это привело к потере части рынка и эскалации расходов на рекламу без повышения эффективности рекламы. Как мы уже говорили, возможности поглощения – это мера для ликвидации неэффективных компаний и неэффективных менеджеров. Кроме того, для такой оценки есть и объективные причины – возможности получения синергий в большой компании. Часто именно по этой причине большие компании поглощают меньшие по размеру, особенно те, у которых нет существенного роста курса акций и результаты которых отстают от средних в индустрии. Что ж, мы видим, что потенциально война вполне привлекательна. Вопрос лишь в том, как структурировать поглощение. Безусловно, вариант дружественного поглощения предпочтителен. Но поглощения семейных компаний могут быть мирными, если они вызваны неким разладом в семье владельцев. В данном же случае, очевидно, Ричардсоны не спешили расставаться с компанией. К тому же недавнее враждебное поглощение Brook Bond не способствовало бы росту доверия к Unilever со стороны Ричардсонов. В такой ситуации враждебное поглощение выглядит достаточно привлекательно, чтобы забыть о неблагоприятных факторах. Каковы основные тревожные факторы в потенциальном поглощении? Это прежде всего те отравленные пилюли и отпугиватели акул, которые «зашиты» в устав Richardson-Vicks: Каковы могут быть возможные варианты развития событий в случае объявление тендерного предложения? Их может быть несколько: • По тендеру Unilever получает меньше 50 % акций – это поражение, бид не стоит реализовывать. По результатам отказываемся от поглощения. • По тендеру Unilever получает больше 80 % акций – это победа, голосуем за слияние, получаем необходимый результат. Однако этот вариант требует покупки части акций, принадлежащих семье Ричардсонов. • По тендеру Unilever получает больше 50 %, но меньше 80 % голосов – это неполная победа. Проголосовать за слияние уже не получится, но можно получить контроль над компанией через совет директоров. В этом случае Unilever придется подождать год с момента первого собрания акционеров – на первом собрании меняем треть директоров на своих, на втором – еще треть. При 2/3 голосов директоров меняем менеджеров. Итак, первое стратегическое соображение – бид не должен быть ступенчатым, иначе придется собирать 80 % голосов. Второе стратегическое соображение – время выставления тендерного предложения. Тендерное предложение лучше всего выставлять так, чтобы тендер завершился как раз к проведению собрания (лучше с небольшим запасом на случай конкурирующих тендеров). Напомним, что по правилам SEC тендерное предложение действует не менее 20 рабочих дней (грубо – месяц) плюс еще две недели в случае наличия конкурирующих предложений. Далее, если не получается слить Richardson-Vicks с Unilever, можно в течение года захватить контроль через совет директоров. Поскольку собрание акционеров намечено на 22 октября, идеальным временем для тендера будет эта дата минус 6 недель, то есть примерно 10 сентября. Предварительно надо также постараться скупить часть акций Richardson-Vicks на открытом рынке. Стратегия определена. Что же произошло в реальности? Давайте смотреть военные хроники. Первый раунд сражения – тендерное предложение Unilever. Проведя предварительную скупку акций, 9 сентября 1985 года Unilever объявила о тендерном предложении на покупку акций Richardson-Vicks. Вот данные о торгах по акциям Richardson-Vicks за несколько дней до предложения: Помните, на открытом рынке игроки довольно быстро начинают догадываться о возможном поглощении. Современные технологии упрощают работу арбитражеров – можно автоматически отслеживать возможные аномальные явления в объемах торгов. Так что действовать надо быстро. В пятницу (16.09.1985) Unilever объявила о новом тендерном предложении. Предложение было двухступенчатым, но не совсем обычным. Unilever предлагала акционерам $56 за акцию в случае, если совет директоров одобряет слияние, и $48 за акцию, если совет директоров голосует против слияния. Зачем это было сделано? Очень просто – чтобы оказать давление на директоров. В этом случае, чтобы задействовать статью 17 устава, то есть вынудить Unilever собирать 80 % голосов, совету директоров пришлось бы голосовать против слияния. Но у директоров есть наложенная на них законом обязанность действовать исключительно в интересах акционеров. Если акционер продает акции, но директора голосуют против, они вполне могут «напороться» на судебные иски от рассерженных акционеров. Очень умный ход. Естественно, условием покупки Unilever поставила приобретение контрольного пакета. Безусловно, после объявления бида отношения между Unilever и семьей Ричардсонов были полностью разрушены. Особенно этому поспособствовал тот факт, что 78-летний член семьи Ричардсон, который был членом совета директоров Richardson-Vicks 25 лет, умер от сердечного приступа, когда узнал о тендерном предложении Unilever. Стало очевидно, что это будет война до победного конца. Ответ Ричардсонов не заставил себя долго ждать. Второй раунд сражения – скупка акций Richardson-Vicks. Первым ответом Richardson-Vicks была скупка акций. Проводила ее как компания, так и семья Ричардсон – в течение недели Ричардсоны купили 170 000 акций (всего к этому моменту семья контролировала 7,3 млн из 22,9 млн акций в обращении), компания в целом выкупила 2,6 млн акций, потратив на это более $121 млн – практически все имевшиеся «в загашнике» деньги (excessive cash). В результате в целом стороны, противящиеся поглощению (семья Ричардсон плюс компания, читай, менеджеры, то есть та же семья Ричардсон) контролировали 7,3 + 2,6 = 9,9 млн, то есть 43 % всех акций. Третий раунд сражения – выпуск привилегированных акций. В качестве дополнительной защитной меры 17 сентября совет директоров Richardson-Vicks утвердил выплату дивиденда в виде привилегированных акций. Согласно решению, каждый владелец пяти обыкновенных акций Richardson-Vicks получал на свои акции одну привилегированную акцию. Привилегированную акцию можно было конвертировать в пять обыкновенных акций специального класса, которые будут обладать пятью правами голоса. Таким образом, владелец пяти обыкновенных акций после конвертации будет обладать 30 правами голоса (25 голосов на одну привилегированную, конвертированную в новые обыкновенные акции плюс 5 голосов его начальных акций, которые он не теряет). Однако при этом в случае продажи привилегированной акции все права голоса по ней теряются. Поскольку, согласно правилам SEC, после объявления тендера Unilever не имела права покупать акции на открытом рынке, она не могла воспользоваться новыми голосами. Таким образом, в случае реализации плана семья Ричардсон получала большинство голосов в корпорации: Четвертый раунд сражения – судебный иск. Положение стало критическим. Unilever обратилась в суд, утверждая, что ограничение количества голосов направлено против интересов большинства акционеров. Судья согласился с доводами Unilever и заблокировал выпуск привилегированных акций. Судья посчитал фундаментально неправильным наличие в уставе корпорации положения о том, что совет директоров может выпускать акции с произвольными условиями в ущерб части акционеров. В этот момент стало ясно, что Ричардсонам не удастся удержать независимость компании. Согласно законодательным требованиям к доверительному управляющему трасты, которые управляли акциями Ричардсонов, должны были продать акции по тендерному предложению, так как предлагаемая сумма была значительно выше фундаментальной стоимости компании. Единственным вариантом оставался вариант нахождения более приемлемого покупателя. Пятый раунд сражения – белый рыцарь. 23 сентября 1985 года Richardson-Vicks объявила о проведении аукциона на покупку компании. Формально директора при получении тендерного предложения, в тот момент, когда становится ясно, что компания будет продана, должны максимизировать стоимость акций для существующих акционеров. Это можно сделать и в форме аукциона. Биды должны были приниматься в закрытом виде. Среди участников аукциона оказались Procter & Gamble (предложила $69 за акцию), Colgate ($67 за акцию) и Pfizer ($68 за акцию). Unliever дала $60 за акцию и не стала повышать бид. Война закончилась победой Procter & Gamble, что в принципе было справедливо, так как у Procter & Gamble теоретически были наибольшие синергии с Richardson-Vicks. Procter & Gamble выступила для Richardson-Vicks в качестве белого рыцаря. Интересно, насколько близки были финальные биды участников. Вы уже понимаете, что финансы – это не очень точная наука. Допустим, если в нашей модели мы чуть-чуть изменим ее основные предположения, цена акций для Unilever может сильно измениться. Например, если мы повысим прогноз роста продаж всего на один процент (с 5 до 6 %), то оценка повысится на $10 за акцию! Почему же так близки финальные биды участников аукциона? Дело в том, что обычно все участники сделок M&A для помощи нанимают инвестиционных банкиров. Например, в этой истории Unilever помогали Lazard, Freres & Company и The First Boston Corporation. Инвестиционные банкиры общаются между собой. Хотя формально они ни в коем случае не должны делиться информацией о сделках друг с другом, с другой стороны, они точно не хотят узнать при подведении итогов такого аукциона, что они выиграли, потому что предложили цену на 40 % выше ближайшего конкурента. Поэтому, хотя они никогда точно не разгласят друг другу биды своих клиентов, иногда перед подачей таких заявок на аукцион инвестиционные банкиры нескольких участвующих сторон собираются вместе на «дружеский» ужин. И там время от времени могут дать друг другу намеки о примерном диапазоне «обсуждаемых» цен, сказать что-нибудь вроде: «Знаешь, мне кажется, что справедливая стоимость компании может находиться где-нибудь в районе 70». Так это происходит в реальном мире. Надо сказать, что здесь сложно говорить о том, насколько такая практика находится в интересах клиентов инвестбанков. Формально, конечно, можно сказать, что это неприемлемо, так как разглашает определенную информацию. С другой стороны, есть известный факт – победители аукционов в среднем переплачивают за приобретаемые активы. Это называется «проклятьем победителя» (winners curse – более подробную информацию об этом эффекте можно найти в экономической литературе). В этом случае такой «ужин банкиров» позволяет предотвратить потенциальную переплату очень значительных сумм. В конечном итоге ведь победителем все равно будет тот, у кого выше оценка компании (то есть теоретически, у кого лучше синергии). Второй момент, на который хочу обратить внимание, – правильность действий Unilever. Компания не стала переплачивать за Richardson-Vicks. Их максимальная оценка была $60 за акцию, они не стали делать ставки выше этой оценки. Это часто встречающаяся ошибка – в запале борьбы переоценить компанию и заплатить значительно дороже, чем она реально для вас стоит. Ведь M&A, особенно недружественные поглощения, – это во многом большая азартная игра. Чтобы зря не потратить деньги акционеров, нужно соблюдать дисциплину и заранее, перед началом борьбы решать, сколько максимально вы готовы заплатить. Ведь так просто немного скорректировать финансовую модель и получить уже значительно более высокую оценку акций. В самом деле, повысили прогноз роста продаж всего на 1 % – и наша оценка акций уже не $60, а $70 за акцию – можно и перебить Procter & Gamble. Только потом так сложно будет достигать этих синергий! Кто занимается M&A в компании? Поговорив о том, как делать M&A, нужно рассказать и о том, кто этим занимается внутри компании. Ответ на этот вопрос зависит от количества M&A-сделок, которое «переваривает» компания в год. Если это меньше 2–3 компаний в год, то обычно сделками занимаются сотрудники инвестиционного департамента или департамента стратегии. Если больше 2–3 сделок, тогда имеет смысл создать специальный департамент слияний и поглощений. Обычно этот департамент располагается в дирекции по стратегии (если такая дирекция существует в качестве отдельного структурного подразделения) или в составе финансовой дирекции (см. рисунок). В любом случае, как уже говорилось, в ходе работы по M&A вам придется использовать помощь внешних участников – инвестиционных банкиров, аудиторов, консультантов. M&A по-русски. Как водится, у M&A в России есть своя специфика. Во-первых, практически все внутрироссийские M&A – это либо покупки частных компаний, либо приватизации. Наш фондовый рынок находится в совершенно зачаточном состоянии. Практически нет компаний с free float (количеством акций в свободном обращении) больше 50 %, что делает бессмысленным выставление тендерных предложений с целью приобретения контрольного пакета. Во-вторых, в силу специфики развития российской законодательной и судебной системы, а также в силу распространения коррупции, M&A в России часто приобретают вид, сильно отличающийся от традиционного понимания M&A-сделки как покупки акций. В начале XXI века M&A в России очень часто проводились путем использования несовершенства акционерного законодательства и судебной системы России. Иногда встречались и откровенно криминальные схемы, вроде подделки документов или подкупа судей. Вот некоторые примеры распространенных в прошлом схем «M&A по-русски». • Судебный запрет голосования акциями мажоритарному акционеру под надуманным предлогом. После этого проводится собрание акционеров, на котором менеджмент и директора меняются на «ручных» путем голосования обладателя миноритарного пакета (заказчика всей схемы), размывается контрольный пакет мажоритарного акционера, основные активы продаются другой компании. • Подделка подписей в распорядительных документах о передаче права владения акциями. Документы направляются регистратору, который в соответствии с полученными распоряжениями переводит права владения акциями на новых людей. После этого «новые люди» быстро продают акции по заниженной цене «добросовестному приобретателю» (организатору схемы). • Злоупотребление правами со стороны менеджеров – продажа акций или активов третьим лицам, так как у генерального директора просто есть доверенность на совершение таких операций. В России пока очень тяжело доказать злоупотребления со стороны менеджеров. • Откровенные угрозы, возбуждение уголовных дел в отношении владельцев компании-цели с помощью подкупа сотрудников органов внутренних дел. Далее под давлением собственники цели продают агрессору свои акции по заниженной цене и т. д. и т. п. Тех, кто хочет более подробно ознакомиться с процессом «M&A по-русски», отсылаю к прекрасной книге «Слияния и поглощения – российский опыт» Александра Молотникова. Нет смысла повторять здесь все, что уже изложено хорошим языком и с массой примеров. Уверен, что со временем с развитием российского капитализма мы постепенно будем приходить к цивилизованным методам ведения бизнеса и ведения сделок M&A. Цивилизованный метод я и описал в этой главе.