Глава 8. Оценка компаний. В предыдущих главах мы с вами фокусировались на рассмотрении жизни внутри компании: как она работает, как привлекает финансирование, как отдает деньги банкам и акционерам. Начиная с этой главы, мы усложним задачу и будем говорить о нескольких компаниях одновременно – как они сливаются вместе, как одна компания поглощает другую, как от одной компании может «отпочковаться» другая и т. д. В этой главе мы с вами поговорим об оценке компаний. До этого мы с вами уже говорили об оценке, но при этом имели в виду в основном оценку некоего проекта, части бизнеса одной компании. Оценка компании целиком похожа на оценку проекта, но имеет свои особенности. В этой главе мы рассмотрим эти особенности, а также обсудим несколько различных способов оценки стоимости компании в целом и стоимости ее акций. Особенности оценки компаний по сравнению с инвестиционными проектами. Принципиально методы оценки компании в целом и инвестиционного проекта очень схожи. Основной метод – это оценка через денежные потоки и их дисконтирование. Мы уже с вами рассматривали оценку инвестиционных проектов через оценку дисконтированных денежных потоков (DCF) с использованием WACC. Этот же метод применим и к оценке компании в целом. Однако в этом случае есть несколько особенностей. • Оценивая денежные потоки компании с использованием DCF и WACC, мы получаем рыночную стоимость компании в целом, то есть стоимость всего «пирога». Вспомним, что кроме акционеров на часть «пирога» претендуют также кредиторы. Поэтому, чтобы получить оценку стоимости акций компании, нам надо не забыть из получившейся суммы вычесть рыночную стоимость долга (см. рисунок). Обычно рыночная стоимость долга равна его балансовой стоимости, но бывают исключения. • У компании в целом, в отличие от проекта, есть своя отдельная финансовая отчетность. В этой отчетности одним из компонентов фигурирует строчка «денежные средства». Мы знаем, что деньги нужны компании для финансирования текущей деятельности (оплаты счетов) и работают в качестве компонента оборотного капитала. Но у некоторых компаний «запасы» денежных средств (включая ликвидные инвестиции) могут быть значительно выше их потребностей. Например, в России у «Сургутнефтегаза» на июль 2009 года в виде денежных средств и краткосрочных ликвидных вложений скопилось около $15 млрд. Очевидно, что деньги в таком количестве компонентом оборотного капитала не являются. В этом случае эти «остатки» полученных ранее денежных потоков (избыточный кэш – excessive cash) надо прибавить к DCF-оценке компании (см. рисунок). • Если при оценке проектов для нас главным было просто наличие NPV > 0, то при оценке компаний нам важна также и цифра NPV, так как эта цифра обычно превращается в цену акций, которую мы заплатим за компанию (или будем просить за акции нашей компании). • Использование метода WACC подразумевает наличие постоянной структуры капитала (соотношения D / E). Это вполне нормальное предположение для «стандартных» внутренних проектов компании, которые финансируются за счет общей «смеси» собственного и заемного капитала, но не всегда работает для оценки тех компаний, у которой со временем структура капитала может сильно меняться. Например, вы покупаете другую компанию в значительной степени за счет кредита (как делали многие отечественные компании в период развития экономики в 2003–2008 годах). Кредит вы «вешаете» на купленную компанию. В первые несколько лет вы будете использовать денежные потоки компании в основном для погашения кредита. В этом случае ваша структура капитала будет сильно меняться год от года (объем долга должен будет существенно сокращаться). В этом случае использование единого WACC даст вам неточный ответ – ведь неизвестно, какую структуру капитала вам нужно использовать для калькуляции WACC. Что делать в этом случае? В этом случае можно использовать альтернативные методы оценки, такие как APV и FCFE. Далее мы с вами рассмотрим альтернативные методы оценки стоимости компании: • оценка с помощью мультипликаторов (Multiples Valuation); • скорректированная дисконтированная стоимость (APV – Adjusted Present Value); • оценка с помощью денежных потоков акционерам (FCFE – Free Cash Flows to Equity). Оценка с помощью мультипликаторов. Оценка с помощью мультипликаторов – это самый распространенный вид оценки. Распространение он получил из-за своей простоты и логичности. Логика этого метода очень проста: если две компании похожи друг на друга по своему бизнесу, то их рыночная стоимость также должна быть близка. Если две компании абсолютно одинаковы по бизнесу, размеру и всем прочим показателям, то их рыночная стоимость должна быть одинакова. Если они различаются только по размеру, то их рыночная стоимость должна быть пропорциональна их размеру. Например, если две компании одинаковы, но одна из них в два раза крупнее другой, то рыночная стоимость этой компании должна быть также в два раза больше. Иными словами, мы говорим о том, что рыночная стоимость сходных компаний должна быть пропорциональна некоему показателю, например прибыли или продажам. Если у нас есть сравнимая компания, у которой известна ее рыночная стоимость, мы с ее помощью можем узнать стоимость аналогичной компании с неизвестной рыночной стоимостью. Сделать оценку компании по мультипликаторам очень несложно. • Выбираем мультипликатор, который будем использовать. Здесь можно использовать целый набор различных вариантов: • чистая прибыль (earnings); • EBITDA; • балансовая стоимость активов (book value); • денежный поток; • выручка; • количество клиентов; • уровень производства продукта (в тоннах); • уровень запасов (например, золота, нефти и т. д.) для добывающих компаний; • и т. д. и т. п. – потенциальный выбор мультипликаторов практически неограничен. • Выбираем компании с известной рыночной стоимостью, которые мы будем использовать для сравнения. • Считаем соотношение рыночной стоимости этих компаний с выбранным показателем: • стоимость / прибыль (Price / Earnings или P / E ratio); • стоимость / балансовая стоимость активов (M / B или Market-to-book ratio); • стоимость / денежный поток (Price / Cash Flow); • стоимость / Выручка (Price / Sales) и т. д. • Для базы можно брать рыночную стоимость акций и/или оценку аналогичных компаний в недавних сделках по поглощениям. Кроме того, не забудьте из рыночной стоимости компаний вычесть избыточный кэш. • Умножаем получившийся мультипликатор на базовый показатель нашей целевой компании (то есть на прибыль / денежный поток / выручку и т. д. компании, рыночную стоимость акций которой мы хотим получить). Например, у нас есть две очень сходных по бизнесу компаний. Стоимость одной из них известна, ее прибыль равна 80 млн руб., рыночная стоимость акций равна 800 млн руб., то есть P / E = 10. Прибыль компании с неизвестной рыночной стоимостью равна 50 млн руб. Используя P / E, мы можем оценить стоимость «неизвестной» компании в 50 × 10 = 500 млн руб. Очевидно, что точность нашей оценки будет зависеть от правильного выбора компаний и мультипликаторов для сравнения. Проблему точности можно слегка минимизировать, используя для «целевой» компании среднее арифметическое между полученными значениями по сравнимым компаниям. На практике идеальных компаний для сравнения вы не найдете. В этом случае вам придется решать дилемму: • чем больше компаний для сравнения, тем более репрезентативным будет усреднение; • чем больше компаний для сравнения вы находите, тем менее точным будет соответствие компаний для сравнения вашей целевой компании. Обычно на практике, в зависимости от индустрии, используют не более трех – пяти компаний для сравнения. Проблема подбора правильных компаний и правильного подбора мультипликаторов – это вопрос опыта и здравого смысла. Цель – найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы. Основной плюс метода оценки с помощью мультипликаторов заключается в том, что вы «на халяву» используете анализ других компаний, который за вас уже сделал рынок (инвесторы). Цена акций уже воплощает в себе множество различных моделей и мнений инвесторов относительно стоимости компании. Одним простым действием вы можете использовать результаты всего этого анализа без необходимости построения сложных моделей. Второй огромный плюс этого метода в том, что с его помощью вы вряд ли сильно ошибетесь в своей оценке. Ваша оценка не будет значительно расходиться с оценкой компании рынком. Ваш результат будет близок к результату, который получат другие инвесторы. Именно поэтому этот метод очень часто используется для оценки цены, которую инвесторы предлагают за акции компании в IPO. Ведь вам очень не хочется, чтобы ваш начальник узнал, что ваша оценка акций была в три раза выше оценки конкурентов. Анализ по мультипликаторам обеспечит вам присутствие в «основной гуще» инвесторов. По этой же причине анализ по мультипликаторам будет очень полезным дополнением к DCF-анализу компании, которую вы хотите поглотить. Если результаты DCF-анализа и анализа по мультипликаторам сильно различаются – это повод проверить свой DCF-анализ: что именно так замечательно или отвратительно в оцениваемой компании, чем можно объяснить такую разницу. Но такая простота таит в себе и опасность. Анализ по мультипликаторам неизбежно «усредняет» все компании между собой и не учитывает ряд важных вещей: • Леверидж. При использовании мультипликаторов вы никак не можете учесть разницу в структуре капитала компаний (если только не выберете компании для сравнения с левериджем, близким к целевой). • Операционную эффективность. Мультипликаторы дают вам «среднюю температуру по больнице». Вам будет очень сложно отделить более эффективную компанию от менее эффективной. Вам будет сложно учесть возможные отличия вашей «целевой» компании от других в плане операционной эффективности. Опять же, проблема частично (но далеко не всегда) решается за счет правильного подбора компании для сравнения. • Финансовую отчетность. Точность сравнения зависит и от сравнимости тех стандартов ведения финансовой отчетности, которые используют сравниваемые между собой компании. Например, финансовый результат компании, использующей LIFO, обычно будет хуже, чем у компании, использующей FIFO, даже при абсолютно одинаковых прочих данных компаний. В результате различия в методах ведения финансовой отчетности могут исказить ваш анализ. Мультипликаторы обычно дают нам очень приблизительное представление о возможной реальной стоимости компании, поэтому обычно оценку по мультипликаторам используют в качестве первой прикидки и дополняют ее анализом с использованием метода DCF – классического с использованием WACC или одного из тех, которые мы сейчас рассмотрим. Скорректированная дисконтированная стоимость (APV). Скорректированная дисконтированная стоимость (Adjusted Present Value, или APV) – это одна из разновидностей метода оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно – влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты. Чтобы разобрать принцип, давайте вспомним, чем определяется стоимость компании (глава 5, «Структура капитала»): V (A) = V (all-equity) + V (t) – p × V (distress), Где: V (A) – общая стоимость компании; V (all-equity) – стоимость компании, если бы она финансировалась только за счет собственного капитала; V (t) – стоимость налогового щита; Р – вероятность возникновения финансовых проблем; V (distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем. При использовании WACC все эти компоненты включаются в расчет WACC: V (t) учитывается в расчете WACC как kd× (1 – t) – в WACC попадает стоимость долга с учетом налогового щита; P×V (distress) учитывается за счет изменения стоимости собственного капитала при учете влияния использования заемного капитала на бету. Метод APV делает то же самое, но немного с другой точки зрения. APV оценивает денежные потоки примерно так, как показано в формуле: V (A) = V (all-equity) + V (t) + V (прочих факторов). При использовании APV мы должны поступать следующим образом. 1. Считаем номинальные денежные потоки. Процесс расчета ничем не отличается от стандартного расчета денежных потоков для использования WACC. 2. Находим чистую бету проекта (βa). 3. Находим стоимость собственного капитала (ka) all-equity для дисконтирования с использованием модели САРМ по формуле: ka = rf + βa × rm. 4. Дисконтируем полученные денежные потоки компании по ставке ka. В результате мы получаем V (all-equity), то есть дисконтированную стоимость денежных потоков компании, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала. 5. Считаем дисконтированную стоимость налогового щита V (t). Для этого: A) по каждому виду заемных средств, которыми финансируется, например, покупка компании, находим денежные потоки от налогового щита (то есть положительный денежный поток в виде процентных выплат, умноженных на налоговую ставку); Б) дисконтируем полученный денежный поток по стоимости кредита (эффективной процентной ставке); В) складываем получившиеся суммы дисконтированных денежных потоков. В результате получается дисконтированная стоимость налогового щита. 6. Считаем эффект прочих факторов. Сюда, например, можно отнести дисконтированную ценность (как положительную, так и отрицательную) различных гарантий, субсидий, расходов и т. д. Отдельно надо сказать о калькуляции ожидаемых убытков от финансовых проблем p×V (distress). При использовании WACC эта отрицательная стоимость учитывается за счет использования в калькуляции стоимости собственного капитала беты с учетом левериджа. При использовании APV этот момент часто опускают, то есть не учитывают. Методологически это неправильно, особенно в случае высокого левериджа (большой доли задолженности) и, соответственно, высокого значения p×V (distress). Это отрицательный момент метода APV. Технически можно учесть издержки от финансовых проблем за счет некоторого повышения ставки дисконтирования ka. Альтернативно можно построить модель, где каждый год отдельно выделяется эффект левериджа конкретного года на ka и, соответственно, отдельно показывает негативный эффект дисконтирования разницы. Давайте попробуем разобрать использование метода APV на примере. Пример: Мы собираемся купить завод по производству электродвигателей небольшой мощности для использования в различных видах вентиляторов, кондиционеров и прочей бытовой техники. Текущий владелец предлагает нам приобрести чистые активы завода за 3 млрд рублей. Мы рассчитываем, что в результате работы мы сможем: • увеличить операционную рентабельность за счет сокращения издержек и аутсорсинга части функций; • снизить оборотный капитал на 25 %; • продать некоторые непрофильные активы завода; • увеличить уровень роста объема продаж за счет улучшения мотивации дистрибьюторов; Мы предполагаем профинансировать сделку на 80 % за счет заемного капитала (4-летнего банковского кредита под 8 % годовых и субординированного 5-летнего кредита под 9,5 % годовых). Наши расчеты показали, что стоимость собственного капитала без учета левериджа (all-equity) составляет 13,5 %. Вот прогнозные значения основных финансовых показателей завода с учетом всех улучшений (см. модель на www.gerasim.biz): Стоит ли покупать завод? Давайте посчитаем денежные потоки завода и продисконтируем их: Примечание: терминальную стоимость рассчитываем как перпетуитет с ростом в 3 %. Следующим шагом мы должны посчитать эффект налогового щита: Таким образом, общее APV завода составит 3,185 + 0,305 = 3,49 млрд руб. Это та максимальная сумма, которую мы готовы заплатить за чистые активы завода. Поскольку владелец просит 3 млрд, завод мы должны покупать. В этом случае наш чистый выигрыш составит 3,49 млрд за вычетом долга в 2,430 млрд и наших собственных 570 млн, то есть 490 млн. У APV есть свои особенности с точки зрения наглядности. Использование этого метода позволяет показать, из каких частей состоит наша итоговая оценка. В данном случае ценность завода для нас складывалась из следующих частей: • денежный поток от завода без изменений (как у текущего владельца); • рост рентабельности; • рост продаж; • снижение оборотного капитала; • продажа непрофильных активов; • финансовый эффект налогового щита. Добавленная стоимость, которую мы в данном случае создаем, это только операционные улучшения. Используя APV, мы легко можем выделить влияние операционных улучшений на ценность завода и узнать, какую часть стоимости добавляем мы, то есть за счет чего стоимость завода для нас будет выше, чем для текущего владельца. При этом на PV этих улучшений не будет влиять финансовый эффект налогового щита (ставка дисконтирования, которую мы будем использовать в данном случае не будет отражать эффекта использования заемных средств). Кроме того, в этом случае мы можем к разным денежным потокам применять разную ставку дисконтирования. Например, если мы считаем, что продать непрофильные активы будет несложно, то риск этих денежных потоков будет ниже, чем риск денежных потоков от прибыли. В этом случае мы можем для оценки «вклада» продажи непрофильных активов в общую стоимость завода использовать более низкую ставку дисконтирования (ниже 13,5 %). При использовании WACC мы неизбежно усредняем ставку дисконтирования, что не всегда корректно. Почему еще в данном случае нам будет сложно использовать WACC? Есть несколько факторов. • Изменяющаяся структура капитала. Леверидж компании в течение всех пяти лет будет сильно меняться: И это при условии, что мы упрощаем расчет и считаем структуру капитала по балансовой стоимости, где используется балансовое значение собственного капитала. Рыночное значение стоимости собственного капитала в первом году будет значительно выше (исходя из наших расчетов, оно составит 3,490 – 2,430 = 1,06 млрд руб., то есть на 80 % выше балансового). И оно будет меняться каждый год. • Изменяющаяся стоимость заемного капитала. Поскольку наш заемный капитал при покупке завода состоит из нескольких компонентов, при использовании WACC нам придется считать средневзвешенное значение стоимости заемного капитала. Поскольку постепенно разные виды заемного капитала мы будем выплачивать, это средневзвешенное значение также будет меняться: В этом случае нам сложно будет найти правильное значение для расчета WACC. Можно, конечно, каждый год считать новый WACC, но это будет сильно усложнять анализ для понимания. На практике так не делают. С другой стороны, при использовании APV мы упускаем возможные потери от финансовых проблем. Именно они изменяют рискованность денежных потоков при увеличении использования заемного капитала. Расчет APV компании в его текущем виде не учитывает, что денежные потоки завода, особенно в первые годы после покупки, за счет большого левериджа более рискованны, чем в последующие годы. Вспомним, что за счет роста риска при увеличении левериджа WACC компании сильно не меняется при большом промежутке возможных значений структуры капитала. Увеличение использования налогового щита компенсируется большей требуемой доходностью собственного капитала. В самом деле, давайте попробуем посчитать PV завода с использованием WACC. При расчете ставки дисконтирования нам придется использовать некоторые предположения (см. таблицу). Теперь мы можем посчитать PV денежных потоков завода: Мы видим, что стоимость завода, посчитанная с помощью WACC, на 15 % ниже стоимости, посчитанной с помощью APV. Объяснить это можно двумя факторами: • неточный учет налогового щита в варианте с WACC – в первые годы леверидж выше использованного в модели WACC целевого левериджа, что дает дополнительный налоговый щит; • в APV не учтено влияние PV (distress). Какая из оценок точнее? Истина, как всегда, где-то посередине: При тщательном расчете использование обоих вариантов дало бы нам примерно одинаковый результат. В общем случае используйте APV, если: • структура капитала в проекте сильно меняется с течением времени; • вероятность финансовых проблем мала; • стоимость налогового щита значительна. Во всех остальных случаях используйте WACC. На практике APV используется нечасто – пока еще эта техника не получила большого распространения. Что действительно часто используется на практике, это применение концепции APV для отдельной калькуляции каких-то частей общей стоимости компаний. Принцип «сложения частей» дает нам путь к оценке возможных дополнительных «фишек» проекта, таких как гарантии, субсидированные ставки и прочие нюансы. Все эти дополнительные «штуки» надо оценивать отдельно и приплюсовывать к основному анализу. Метод денежных потоков акционерам (FCFE). У методов WACC и APV есть одна проблема. Если у компании очень сильный леверидж (скажем, 90 % и выше), то ее общая стоимость примерно равна стоимости долга. При этом если вы допустите небольшую ошибку в расчете, то после вычета суммы долга из общей дисконтированной стоимости компании у вас вполне может получиться отрицательная стоимость акций. Не показывайте никому отрицательную стоимость акций! Чтобы избежать этой проблемы, существует еще один вариант DCF-анализа, который называется оценкой денежных потоков акционерам (Free Cash Flows to Equity или FCFE). Давайте рассмотрим, как он работает. Суть метода в следующем: в расчете денежных потоков вы уже учитываете все платежи кредиторам. В результате вы получаете только те денежные потоки, которые можно распределить акционерам. Эти денежные потоки вы дальше и дисконтируете по ставке, учитывающей риск акционеров. Давайте рассмотрим пример, чтобы понять, как все это работает. Пример: Мы собираемся приобрести компанию, EBIT которой сейчас равен 130 млн руб. в год. EBIT будет расти на 5 % в год в бесконечность. Долгов у компании нет. Цена компании, которую хотят получить владельцы, – 1,3 млрд руб. Мы можем привлечь 1,1 млрд руб. в виде кредита. Нам надо будет вложить 200 млн наших денег. Стоит ли это делать? Давайте попробуем посчитать денежные потоки компании в случае, если мы ее приобретем. Мы планируем выйти из проекта через пять лет. Из-за большого долга все свободные денежные потоки в течение 5 лет будут уходить на выплату долга. Вот расчет денежных потоков, доступных акционерам компании в течение пяти лет: Далее нам предстоит оценить терминальную стоимость актива на конец пятого года. Сделать это можно с помощью мультипликаторов или с помощью перпетуитета. Например, мы решили использовать перпетуитет с ростом в 5 %. Но для получения стоимости дисконтированных денежных потоков нам надо будет оценить ставку дисконтирования. Предположим, что в данном случае безрисковая ставка будет равна 5 %, риск-премия рынка – 8 %, чистая бета, предположим, равна 0,8 (точнее, это можно оценить с использованием сравнительных компаний, но предположим, что мы это уже сделали). Используя принцип APV, мы можем сказать, что общая стоимость компании составит стоимость денежных потоков плюс налоговый щит. В этом случае ставка дисконтирования all-equity будет 5 % + 0,8 × 8 % = 11,4 %. Денежный поток в шестом году мы считаем стандартным способом: В этом случае терминальная стоимость денежных потоков компании составит 120 / (11,4 % – 5 %) = 1870,6 млн. Далее нам надо будет сделать предположения относительно налогового щита. Предположим, что компания будет постепенно уменьшать свой леверидж, сохраняя неизменной сумму долга (D) в бесконечность. В этом случае налоговый щит с использованием можно посчитать с использованием формулы перпетуитета. Он составит t × kd × D / kd = 24 % × 988 = 237 млн. Суммарно общая стоимость компании составит в этом случае 1870,6 + 237 = 2107,6 млн. Для получения стоимости акций нам надо вычесть стоимость долга на конец пятого года. Таким образом, стоимость акций компании на конец пятого года составит 2107,6 – 988 = 1120 млн руб. Далее нам нужно будет каким-то образом продисконтировать эту сумму, чтобы в результате получить значение стоимости акций на текущий момент. Не забывайте, что 11,4 % – это стоимость собственного капитала при 100 %-ном собственном финансировании, что не отражает структуру капитала и рискованность акций компании. Для расчета ставки дисконтирования в пятом году нам надо будет найти структуру капитала. Это несложно. Общая стоимость – 2107,6 млн, долг 988 млн. Соответственно доля equity в капитале составляет 1120 / 2107,6 = 53 %. Бета equity (с учетом левериджа) в этом случае составит 0,8 / 53 % =1,51, то есть стоимость equity равна 5 % + 1,51 × 8 %= 17 %. Дисконтируем стоимость акций в пятом году по этой ставке до четвертого года: 1120 / (1 + 17 %) = 956,9 млн. Это стоимость акций в конце четвертого года. Поскольку в четвертом году у компании другая структура капитала для дисконтирования стоимости акций в четвертом году нам снова понадобится вычислить ставку дисконтирования. По нашим расчетам долг в конце четвертого года составит 1024 млн руб. Дисконтированная стоимость собственного капитала на конец четвертого года равна 956,9 млн. Опять же находим бету equity с использованием новой структуры капитала β_e = 0,8 × (1024 + 956,9) / 1024 = 1,66. Соответственно стоимость собственного капитала в четвертом году будет составлять ke = 5 % + 1,66 × 8 % = 18,2 %. Дисконтируя стоимость акций к началу третьего года получаем 956,9 / (1 + 18,2 %) = 809,3 млн руб. Продолжая использовать эту же логику, получаем стоимость акций на момент инвестирования (см. таблицу – модель в файле на www.gerasim.biz). Итак, мы вкладываем в акции компании 200 млн руб., при этом реальная стоимость этих акций при такой структуре сделки на момент покупки составит около 450 млн руб. Надо покупать… Пара нюансов использования метода FCFE: • Выпуск нового долга. Не забывайте, что в FCFE-методе выплата долга является отрицательным денежным потоком, но при этом получение нового кредита – положительным. • Положительные денежные потоки акционерам. В нашем примере весь свободный денежный поток в первые пять лет шел на погашение долга. Иногда часть денежного потока остается для акционеров – выплачивается им в виде дивидендов. В этом случае при дисконтировании от пятого года назад вам надо будет учитывать, что к терминальной стоимости будет добавляться дивиденд соответствующего года. Сравнительный анализ трех DCF-методов. Итак, к настоящему моменту мы рассмотрели три основных DCF-метода. • «Классический» метод с использованием WACC. • Метод оценки с помощью скорректированной дисконтированной стоимости (APV, или Adjusted Present Value). • Метод оценки с помощью денежных потоков акционерам (FCFE или Free Cash Flows to Equity). Давайте проведем небольшой сравнительный анализ этих методов, чтобы вы смогли лучше понять сходства и различия: Чтобы ознакомиться с применением этих методов на практике, давайте рассмотрим ситуацию американского ретейлера Kmart. Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Что Kmart может сделать с Builders Square? Что произойдет, если менеджмент компании не примет предложение Леонарда Грина? ? Что получит Kmart от предложения Грина? ? Предположим, что Kmart принимает предложение Грина. Как вы думаете, каковы будут операционные результаты BSQ / Hechinger? Какие проблемы будут решены? Какие проблемы останутся? ? Что произойдет, если BSQ / Hechinger будет успешной? А если она обанкротится? ? Оцените предложение Грина c точки зрения цифр. Используйте анализ с помощью мультипликаторов и DCF-анализ. Справедлива ли цена, которую Грин предлагает за BSQ? Какие основные знаки вопроса остаются в вашем анализе? Какие основные предположения вы использовали? Kmart – продажа Builders Square. В июле 1997 года Kmart, одна из крупнейших американских сетей гипермаркетов, готовилась завершить сделку по продаже одного из своих подразделений – сети гипермаркетов товаров для строительства и ремонта Builders Square. Kmart искала покупателей на это подразделение уже почти год. Однако единственным «живым» вариантом на данный момент было предложение фонда прямых инвестиций Leonard Green & Partners (LGP). Фонд предложил Kmart за Builders Square $10 млн. Сумма казалась крайне скромной, учитывая, что объем продаж Builders Square в 1996 году составил $2,55 млрд. Стоило ли Kmart согласиться на предложение LGP или менеджерам надо было продолжать искать покупателя? А может быть, существовал какой-то альтернативный вариант действий? История Kmart. Kmart был одним из крупнейших ретейлеров США. Компания была основана в 1912 году. В 1962 году компания открыла в Детройте первый гипермаркет, концепцией которого была торговля на большом объеме с низкой нормой прибыли. Низкая маржа воплощалась в низкие цены для покупателей. Большой размер гипермаркета воплощался в большой выбор различных товаров. Гипермаркет «делал» свою прибыль на большом объеме продаж. Для того времени это была революционная концепция, которая стала быстро завоевывать рынок. Успех Kmart быстро привлек на рынок конкурентов, таких как Wal-Mart и Target. Постепенно Kmart стал утрачивать свои конкурентные преимущества. В качестве ответа менеджмент принял решение о введении в ассортимент более дорогих товаров с более высокой доходностью, а также о диверсификации работы компании в секторы специализированного ретейлинга. В ходе реализации этой стратегии Kmart приобрел такие ретейлинговые сети, как Borders Books (книжные супермаркеты), The Sports Authority (спортивные товары), PayLess Drug Stores (аптеки), а также HomeCenters of America, которая впоследствии была переименована в Builders Square. Однако эти меры не помогли Kmart сдержать конкурентов. К 1991 году Kmart уже был третьим по размеру продаж после Wal-Mart и Sears, Roebuck & Co. У Wal-Mart было на 400 магазинов меньше, чем у Kmart, но при этом продажи Wal-Mart были на 50 % выше продаж конкурента. В 1993 году Kmart провел реструктуризацию, суть которой заключалась в закрытии части наименее прибыльных магазинов, а также сокращении персонала. Все эти меры обошлись Kmart в $1,35 млрд, но не помогли сократить отставание от Wal-Mart. Kmart стала убыточной. Диверсификация в смежные секторы ретейлинга отвлекала много внимания менеджеров Kmart от ключевого бизнеса гипермаркетов, поэтому в 1994 году новый СЕО компании Джозеф Антонини принял решение о продаже неключевых бизнесов. В течение следующих двух лет Kmart избавился от всех смежных бизнесов за исключением Builders Square. Однако при этом компания не избавилась от убытков. В результате кредитный рейтинг Kmart был понижен до мусорного уровня BB, что привело к ужесточению кредитных ковенант, более высоким процентным ставкам по кредитам и запрету на выплату дивидендов. Поскольку ситуация не улучшалась, в марте 1995 года совет директоров уволил Антонини, и у компании появился новый СЕО Флойд Холл, который ранее работал СЕО Target – конкурента Kmart. При новом боссе финансовые результаты Kmart несколько улучшились, но основная проблема осталась: ключевой показатель работы компании – уровень продаж на квадратный фут площади магазина – значительно отставал от основных конкурентов. Индустрия продаж товаров для строительства и ремонта. Индустрия продаж товаров для строительства и ремонта стала бурно развиваться в США во время экономического бума 50−60-х годов XX века, когда начало расти благосостояние американцев. Семьи могли позволить себе строить собственные дома, что дало толчок росту предложения в секторе стройматериалов и товаров для строительства и ремонта. До начала 1960-х годов основу предложения составляли небольшие магазины строительных товаров и базы пиломатериалов. Однако постепенно их стал вытеснять новый формат строительных супермаркетов, а затем и гипермаркетов. Новые центры предлагали огромный выбор при низких ценах. Например, в гипермаркетах лидера того времени, одного из пионеров формата строительных гипермаркетов, компании Hechinger, покупатель, которому был нужен молоток, мог сделать выбор из 62 разных видов молотков. Гипермаркеты быстро вытеснили с рынка небольшие магазины. Строительные гипермаркеты снабжали необходимыми материалами как розничных покупателей, так и строительные фирмы. Конкуренция в индустрии постоянно двигала игроков в сторону открытия гипермаркетов все большего и большего размера. Например, в 1980-х годах гипермаркеты лидера этой индустрии, Hechinger, имели площадь в 60 000 кв. футов (около 5500 кв. м) и предлагали 40 000 различных SKU (SKU, или Stock Keeping Unit – это единица учета запасов в розничной торговле; например, все запасы «творожка Danone с малиной в упаковке 100 граммов» – это один SKU для магазина; все запасы такого же творожка в такой же упаковке, но с вишней – другой SKU). В 1980-х на рынке появился новый игрок Home Depot, который предлагал концепцию «большой коробки». Магазин такого формата имел площадь более 100 000 кв. футов и предлагал более 50 000 SKU. Кроме того, Home Depot делал ставку на профессиональный персонал. Многие из продавцов ранее были профессиональными плотниками, малярами и столярами, то есть могли дать покупателю профессиональный совет. Home Depot агрессивно развивал свою сеть, стараясь вытеснить из своего региона всех конкурентов. Стратегически Home Depot старался развивать свои магазины кластерами. Входя в новый регион, Home Depot строил в нем сразу несколько своих магазинов, чтобы «перекрыть» своим присутствием весь регион и затруднить жизнь и вхождение в регион конкурентам. Такая стратегия позволяла вытеснить конкурентов, построить локальный бренд и одновременно снижала транспортные издержки. Постоянный рост размера и жесткая работа с поставщиками позволяли Home Depot получать для своей сети более выгодные по сравнению с конкурентами закупочные цены, а также получать эксклюзивные товары. Пользуясь ценовым преимуществом, Home Depot выдавливал конкурентов со своего рынка. Между 1991 и 1996 годами количество магазинов Home Depot увеличилось с 174 до 512. При этом компания не закрыла ни одного своего магазина. Для сравнения, игрок номер два на этом рынке, Lowe’s, увеличила количество своих магазинов с 309 в 1990 году до 402 в 1996 году. Общее направление развития индустрии строительных гипермаркетов в 90-х годах можно было описать, как «сильные становятся сильнее, слабые становятся слабее» (см. таблицу). История Builders Square. В 1984 году Kmart поглотила компанию Home Centers of America, которая владела и управляла девятью строительными гипермаркетами. К концу года Kmart открыла в дополнение к ним еще шесть гипермаркетов и переименовала сеть в Builders Square. Типичный гипермаркет Builders Square занимал площадь в 80 000 кв. футов и предлагал покупателям около 35 000 SKU. Как и другие строительные гипермаркеты, Builders Square предлагал покупателям пиломатериалы, краску, скобяные изделия, трубы, товары для прокладки электропроводки, инструменты и прочие изделия, необходимые для строительства и ремонта. Аналитики описывали Builders Square как скромную замену Home Depot, которую Kmart активно продвигал в тех регионах, где не был представлен Home Depot и Lowe’s. К 1989 году сеть Builders Square состояла из 191 магазина, которые генерировали около $1,8 млрд выручки и $35 млн прибыли. Однако, по мере экспансии Home Depot и Lowe’s, Builders Square постепенно стала ощущать на себе конкурентное давление. В 1991 году Builders Square была вынуждена закрыть 10 магазинов в Джорджии, Флориде и Калифорнии, где сильно развился Home Depot. Ценовое давление конкурентов привело к тому, что, несмотря на рост продаж, прибыльность Builders Square стала падать (см. таблицу). Примечание: в 1996 году чистые основные средства составляли $283 млн; в составе оборотного капитала запасы товаров составляли $610 млн, дебиторская задолженность $18,5 млн, кредиторская задолженность – $218 млн. Ставка налога на прибыль для компании составляла 40 %. Kmart решила переориентировать Builders Square на магазины большего формата (более 100 000 кв. футов), которые условно назывались Builders Square II. К 1995 году компания конвертировала в новый формат 91 магазин, но продажи и прибыльность продолжали падать. Builders Square не хватало выбора, качества обслуживания покупателей, отсутствовала возможность получить экономию масштаба за счет стратегии кластеров. По итогам 1995 года Kmart провела переоценку активов Builders Square и зафиксировала в своей финансовой отчетности убытки от обесценения активов в $370 млн и $390 млн в 1995 и 1996 годах соответственно. В этот же период менеджмент Kmart стал подыскивать покупателя на терпящую бедствие сеть. Kmart обратилась с предложением приобрести Builders Square к основным конкурентам, включая Home Depot и Lowe’s. Компания получила в ответ несколько серьезных предложений, однако эти предложения касались покупки отдельных магазинов, а не сети в целом. Менеджмент Kmart отверг эти предложения, настаивая на необходимости продать всю сеть целиком, однако потенциальные покупатели не были готовы пойти на сделку на таких условиях. Kmart обратилась к внешним покупателям, но не нашел желающих войти в индустрию, в которой уже присутствовала такая 200-килограммовая горилла, как Home Depot. В этот момент на горизонте появились Леонард Грин и его инвестиционный фонд Leonard Green and Partners. Предложение Leonard Green & Partners. LGP предложила объединить Builders Square в единую компанию с Hechinger, который находился примерно в том же положении, что и Builders Square (см. таблицу). Эта операция позволяла создать третьего по размеру после Home Depot и Lowe’s ретейлера в индустрии продаж товаров для строительства и ремонта в США. Новая сеть объединила бы в себе 279 магазинов в 29 штатах. Выручка объединенной сети составила бы $4,5 млрд. У LGP был опыт реструктуризации проблемных компаний. Самого Леонарда Грина считали ведущим экспертом в области реструктуризации ретейлеров. Технически LGP предлагала сформировать холдинговую компанию Centers Holdings Inc., в которую LGP обязалась инвестировать $25 млн денежными средствами в обмен на 100 %-ную долю в Centers Holdings. Kmart при этом получала $10 млн денежными средствами и варранты, которые в случае их использования позволяли Kmart получить 30 %-ную долю в объединенной компании. В обмен на $10 млн Kmart вносил в Center Holdings 162 магазина Builders Square. LGP при этом имела право «вернуть» Kmart 25 магазинов, при этом оставив себе денежные средства от ликвидации оборотного капитала этих магазинов. Отдельно следует сказать об обязательствах Kmart в сделке. Практически все помещения магазинов Builders Square находились в лизинге. Обязательства по лизингу были долгосрочными и твердыми, то есть Builders Square не могла в одностороннем порядке разорвать договоры лизинга (см. выдержку из финансовой отчетности Builders Square в таблице). Все лизинговые платежи были прогарантированы Kmart. Согласно предложению LGP все обязательства по лизингу передавались Center Holdings. Однако при этом гарантия Kmart по лизинговым платежам продолжала действовать. Иными словами, в случае банкротства и ликвидации Center Holdings все права требования лизингодатели могли обратить на Kmart. Акционеры Hechinger в обмен на все активы и обязательства компании получали от Center Holdings $128 млн. На иллюстрации приведены данные по финансовым потокам в предлагаемой сделке: Возглавить объединенную компанию должен был Энтони Петрильо. В прошлом LGP и Kmart успешно сотрудничали с Петрильо. В 1994 году LGP купила у Kmart одно из ее подразделений – PayLess Drug. Соединив эту сеть аптек с другой сетью аптек Thrifty, LGP привлекла Петрильо в качестве CEO объединенной компании. Петрильо в течение двух лет смог значительно улучшить операционные результаты объединенной сети. В 1996 году LGP продала компанию, получив от этой операции прибыль в $491 млн. LGP совместно с Петрильо представили Kmart и Hechinger детальный план по выводу объединенной компании из кризиса. Основными пунктами плана были: • Снижение COGS на 1,5 % за счет укрупнения заказов и, соответственно, улучшения переговорной позиции с поставщиками, а также оптимизации логистики. • Сокращения персонала. • Продажи товарных запасов и торгового оборудования в ликвидируемых магазинах. • Продажа участков земли, находившихся в собственности Hechinger. • Продажа девяти магазинов Hechinger и двух магазинов Builders Square. • Продажа здания штаб-квартиры Builders Square. Продажа активов должна была дать компании около $195 млн в дополнение к $27,3 млн избыточного кэша у Builders Square и $55 млн у Hechinger. Деньги на рефинансирование долгов должны были поступить от возобновляемой кредитной линии, которую намеревалась получить LGP от синдиката банков под залог активов объединенной компании. Ставка по кредиту должна была составить LIBOR+2 % (на тот момент всего 7 % годовых). Для сравнения в таблице приведены данные по процентным ставкам для конкурентов Builders Square: LGP и Петрильо понимали, что в своем текущем состоянии магазинам Builders Square и Hechinger будет трудно завоевать снова доверие покупателей. Это требовало повышения качества обслуживания клиентов, расширения ассортимента, улучшений в размещении товаров в магазине. LGP предполагала, что процесс вывода объединенной компании из кризиса займет не менее пяти лет (на иллюстрации приведен прогноз финансовых результатов и денежных потоков Center Holdings). Какое решение должна была принять Kmart? Стоило ли отдавать большую сеть всего за $10 млн? Разбор полетов Kmart. Итак, у Builders Square неприятности. Надо что-то с этим делать. Какие варианты действий есть у Kmart? Основные имеющиеся опции: • ликвидировать Builders Square; • продать Builders Square; • «починить» Builders Square (самостоятельно или с помощью LGP). Давайте подробнее рассмотрим все эти варианты. К черту это гиблое дело! Первый возможный вариант – поднять лапки и сказать: «Home Depot, поздравляю, вы победили!» Что произойдет в этом случае? В этом случае BSQ распродает остатки товарных запасов, расплачивается со всеми, кому должна, и закрывает магазины. Давайте промоделируем последствия этого курса действий для Kmart. Вариант ликвидации предполагает: • распродажу товаров (считаем, что распродадим по себестоимости без накрутки, то есть выручим 100 % балансовой цифры); • продажу банкам дебиторской задолженности (дадим дисконт в 20 %); • распродажу основных средств (зданий, торгового оборудования – предполагаем дисконт в 50 %); • оплату долгов. Такой анализ дает нам следующие результаты: Итак, ликвидация Builders Square дает Kmart $576 млн. Однако мы забыли об одном важнейшем компоненте ситуации Builders Square – лизинговых обязательствах. Хотя большая часть этих обязательств и оформлена в виде операционного лизинга (см. мою первую книгу для более подробного описания учета лизинга), практически все эти договоры Builders Square не может разорвать в одностороннем порядке. После ликвидации Builders Square Kmart будет вынуждена продолжать платить лизингодателям платежи. Как вообще образовались лизинговые обязательства? Это объясняется спецификой работы ретейла в США. В США обычно каждый занимается своим делом – продавцы продают, строители строят. Каждый зарабатывает свою часть дохода. Когда ретейлер начинает программу расширения, он привлекает к проекту девелопера. Девелопер своими силами организовывает строительство магазина «под ключ». Естественно, девелопер хочет, чтобы ему как-то был гарантирован возврат на его инвестиции. Он не имеет абсолютно никакого желания в один прекрасный день услышать что-нибудь вроде «извини, но мы закрываемся, делай со своим помещением что хочешь». Учитывая, что многие девелоперы строят в основном на заемные деньги (леверидж 70 % и более), это может означать банкротство девелопера. Поэтому он требует от ретейлера долгосрочных гарантий платежей. Долгосрочный арендный договор необходим девелоперу, чтобы получить под этот договор кредит на строительство. В этом случае обычно в долгосрочных договорах либо не предусмотрена возможность его разрыва ретейлером в одностороннем порядке, либо за это предусмотрены существенные штрафы. Аутсорсинг строительства выгоден и ретейлеру – менеджеры могут сосредоточиться на управлении торговым бизнесом, а не тратить свое время и финансовые ресурсы компании на стройку. Это в целом повышает эффективность работы как ретейлера, так и девелопера – каждый занимается своим делом. Но такая схема таит в себе очевидные риски для ретейлера: если магазин надо закрыть, на тебе по-прежнему «висят» обязательства по арендным платежам. Давайте попробуем посчитать, какую отрицательную стоимость несут в себе эти обязательства. Информация по размеру лизинговых платежей есть в кейсе. Общий размер лизинговых платежей составляет более $2 млрд. Однако это номинальные платежи. Нас интересует их «стоимость» в сегодняшних деньгах, то есть дисконтированная стоимость. Давайте попробуем ее посчитать. Для этого мы будем использовать ставку дисконтирования в 7 % (что примерно соответствует кредитному рейтингу Kmart). Мы также будем считать, что в среднем лизинговые платежи будут длиться 20 лет (магазины относительно новые, а лизинговое соглашение в ретейле обычно заключается на 25 лет). Лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой базы, поэтому надо не забыть учесть их положительный налоговый эффект для Kmart. Вот что получается (см. иллюстрацию – модель в электронном виде можно скачать на сайте www.gerasim.biz): Итак, получив от ликвидации Builders Square $576 млн, Kmart потеряет на лизинговых обязательствах $756 млн. Используя принцип APV, мы можем сложить эти два компонента оценки Builders Square. В результате получаем $576 млн – $756 млн = —$180 млн. Иными словами, общие убытки Kmart от ликвидации Builders Square составят около $180 млн. Здесь, правда, есть один нюанс. Мы забываем, что Kmart может вернуть себе часть денег от лизинга за счет: • продажи конкурентам части магазинов вместе с лизинговыми обязательствами (такой вариант является очень «живым» для некоторых перспективных магазинов); • по части помещений лизингодатели смогут самостоятельно найти новых арендаторов; • часть помещений Kmart сможет сдать в субаренду другим пользователям (пусть даже и со скидкой). Можно с достаточно большой степенью уверенности сказать, что 50 % лизинговых обязательств в той или иной форме Kmart сможет себе компенсировать. Таким образом, в случае ликвидации Builders Square Kmart получит порядка $576 – $756 / 2 = $198 млн. Вместе с этим надо понимать, чем этот вариант грозит менеджерам Kmart: • куча работы, связанной с распродажей товарных запасов и имущества; • колоссальная головная боль с разбором лизинговых обязательств; • масса отрицательных эмоций из-за необходимости уволить 23 000 человек; • в целом серьезное отвлечение внимания менеджеров от ключевого направления работы Kmart, у которого также дела несладки; • унизительность поражения – не смогли ничего сделать с Home Depot. В общем, качественные характеристики говорят явно не в пользу этого варианта. Его внутренний рейтинг в головах менеджеров Kmart очень низок. Продам компанию. Недорого. Второй очевидный вариант для Kmart – попытаться продать Builders Square. Как говорится, с глаз долой, из сердца вон. Давайте попробуем оценить Builders Square с помощью мультипликаторов. При этом у нас возникнет две проблемы: • какие компании выбрать для сравнения; • какие мультипликаторы использовать. Для сравнения возьмем четырех прямых конкурентов: • Home Depot; • Lowe’s; • Hechinger; • Payless Cashways. Давайте посмотрим, какие у нас могут получиться варианты оценки: Соответственно, применив все эти варианты, мы получим огромный разброс возможных оценок Builders Square: Диапазон оценок колеблется от $64 млн до $8 млрд. В этом состоит опасность мультипликаторов. Разные мультипликаторы дают вам огромный разброс оценок. Поэтому бездумное использование усредненных показателей мультипликаторов по массе сравнимых компаний не принесет вам пользы. Очевидно, что если мы просто возьмем среднее арифметическое по всем возможным показателям, то получим полную белиберду. В данном случае нам придется обратить большее внимание на выбор мультипликаторов и выбор компаний для сравнения. В нашей выборке присутствуют два вида компании: • лидеры индустрии, такие как Home Depot и Lowe’s; • компании с проблемами, такие как Hechinger и Payless Cashways. К какому типу относится Builders Square? Давайте посмотрим на динамику основных показателей конкурентов: Очевидно, что будет неправильно сравнивать Builders Square с лидерами. Рентабельность по EBIT, рентабельность по EBITDA, динамика роста выручки – практически все показатели Home Depot и Lowe’s слишком отличаются от Builders Square в положительную сторону. Инвесторы никогда не будут оценивать Builders Square по тем же показателям мультипликаторов, что и Home Depot. По своим показателям Builders Square сопоставим с Hechinger и Payless Cashways. Именно группу лузеров и надо использовать для получения более верных результатов при использовании мультипликаторов для анализа Builders Square. Вторым шагом надо посмотреть на мультипликаторы, которые имеет смысл использовать. Сравнивать надо сравнимые вещи. В этом случае нам просто не удастся использовать показатель P/E, так как у лузеров нет прибыли. Количество магазинов и объем торговых площадей также будут плохими мультипликаторами. У компаний разный размер магазинов. У Payless Cashways магазины значительно меньше, чем у Hechinger и Builders Square (32 000 кв. футов). У Hechinger средний размер магазина ближе к Builders Square, но также довольно существенно отличается – 85 000 кв. футов против 113 000 кв. футов у Builders Square. По сути, единственным вменяемым мультипликатором для оценки остается выручка. Исходя из нее, оценка Builders Square составляет порядка $80 млн. Обратите внимание на такую низкую оценку. Что это означает? Это означает, что, по сути, инвесторы оценивают Hechinger и Payless Cashways по стоимости ликвидации, возможно даже ниже. Иными словами, рынок не видит у этих компаний перспектив для выживания в конкуренции с лидерами индустрии. Итак, потенциально за Builders Square при его продаже Kmart может получить денег даже меньше, чем в случае ликвидации. Но даже при таких цифрах (ниже ликвидационной стоимости) желающих приобрести Builders Square Kmart в течение года не обнаружила. Остается рассмотреть вариант самостоятельного спасения. Надо, чтобы работало! По сути, единственной реальной альтернативой ликвидации является «исправление» Builders Square. Но сделать это самостоятельно не получается. Уже пытались, и не один год. Менеджеры Kmart не верят в возможность возрождения Builders Square за счет собственных усилий. И тут на сцене появляется Леонард Грин – гуру вывода ретейлеров из кризиса. Если уж кто-то и может спасти Builders Square, так это Лео Грин. Он лучший. Что предлагает Леонард Грин? Давайте посмотрим на структуру сделки. • За $128 млн выкупается 100 % акций Hechinger. Почему именно столько? Точной информации у нас нет, но можно предполагать, что LGP дает за компанию ее ликвидационную стоимость (скорее даже меньше). Текущая рыночная капитализация Hechinger составляет $99 млн. Из мультипликаторов мы видим, что инвесторы оценивают компании-лузеры по оценке, которая вполне может быть ниже ликвидационной стоимости компании. Так что $128 млн (на 20 % выше текущей рыночной цены) вполне может быть реальной ликвидационной стоимостью Hechinger. • LGP платит Kmart $10 млн. • LGP дает Kmart варрант (право) на 30 % акций объединенной компании (Center Holdings). • Взамен Kmart передает Center Holdings активы Builders Square, но продолжает гарантировать лизинговые обязательства, то есть полностью от них не избавляется. Что в результате получает Kmart? Давайте попробуем оценить его долю в Center Holdings с помощью метода APV. Мы будем отдельно оценивать PV основных денежных потоков, PV налогового щита и PV лизинговых обязательств Builders Square (уже оценили). При оценке основных денежных потоков предположим, что: • Амортизация равна капитальным вложениям. • Терминальную стоимость оцениваем как перпетуитет с ростом в 3 %. • Ставку дисконтирования (помните, что нам нужен не WACC, а ставка all-equity) вычисляем из бет сравнимых компаний: • Считаем, что объединенная компания получит кредитный рейтинг на уровне ВВ. Вот что получается в результате расчета (см. таблицу – модель в электронном виде на сайте www.gerasim.biz). Итак, если все произойдет так, как предсказывает Leonard Green & Partners, то Kmart полностью избавится от лизинговых обязательств, и фактически сможет получить за Builders Square около $200 млн. Ключевое слово здесь, конечно, «если». Действительно, прогнозы LGP весьма агрессивны. • Валовая доходность оценивается на уровне 29 %. Цифра, как у Home Depot. Для сравнения, у Lowe’s валовая маржа составляет всего 26 %. При этом у Lowe’s из-за размера будут более выгодные условия закупок, чем у Center Holdings. • Доходность по EBITDA растет в 2,5 раза – иными словами, коммерческие и административные расходы планируется сократить наполовину. Это весьма оптимистичное предположение. Что произойдет, если прогнозы не сбудутся? Ведь один больной плюс один больной не обязательно равно одному здоровому. А в принципе ничего страшного не случится. В этом случае придется вернуться к варианту ликвидации. Только заниматься ликвидацией в этом случае будут не менеджеры Kmart, а менеджеры LGP (точнее, Center Holdings). Решение Kmart. Итак, давайте сравним предлагаемые варианты между собой: Давайте поставим себя на место CEO Kmart. Что мы имеем на выходе? Покупателей нет, поэтому этот вариант отпадает. Ликвидировать очень не хочется – много мороки и отрицательных эмоций. Продать (точнее, передать) Builders Square Леонарду Грину – это наиболее устраивающий всех вариант. Как максимум в этом случае Kmart получит наибольшую материальную выгоду по сравнению с вариантом ликвидации. Как минимум получит ликвидацию, которую будет «делать» уже LGP, то есть менеджеры Kmart время на это тратить не будут. За это, кстати, Kmart, по сути, и дает LGP дисконт в 70 % пакета (предполагаем, что часть Center, которая относится к Hechinger, будет в этом случае ликвидирована «в ноль»). Выгода со всех сторон. Менеджерам можно сосредоточиться на исправлении ключевого бизнеса Kmart – гипермаркетов. Там ведь в качестве конкурента есть великий и ужасный Wal-Mart. Более высокая оценка сделки по сравнению с ликвидацией тоже очень кстати. Эту оценку может подтвердить независимый инвестиционный банк, после чего ее легко одобрит совет директоров. Таким образом, менеджеры с директорами могут избежать неприятных судебных исков некоторых акционеров, которые могут быть недовольны ценой сделки. А в чем выгода LGP? LGP не останется внакладе при любом исходе. В оптимистичном варианте LGP получает 70 % стоимости объединенной компании, то есть $516 млн. В случае ликвидации при правильной реструктуризации лизинговых обязательств они получат как минимум 70 % × $198 = $138 млн. И все это на инвестиции меньше $25 млн (вспомните, что $30 млн пойдет на оплату «расходов по проведению сделки»; часть этих расходов – оплата LGP). Как говорится, учитесь делать деньги, дети. Что же произошло в реальности? Как вы понимаете, Kmart согласился на предложение LGP. К сожалению, стратегия не сработала – новые менеджеры не смогли решить проблемы конкурентоспособности двух сетей. В конечном итоге Hechinger с Builders Square пришлось ликвидировать.