Разбор полетов Richardson-Vicks. Прежде чем говорить о стратегии поглощения, нам нужно оценить, сколько может стоить Richardson-Vicks для Unilever и сама по себе. Если дополнительная премия к акциям невелика, то игра может и не стоить свеч. Давайте попробуем это сделать (см. таблицу – модель на www.gerasim.biz). Понятно, что наша модель весьма приблизительна, так что в ее точности есть определенный лаг. Итак, стоимость акций Richardson-Vicks для Unilever составляет порядка $65 за акцию. По сравнению с текущим курсом в $34 за акцию это премия практически в 100 % стоимости. Вполне достаточно для начала войны за контроль. Действительно, менеджеры Richardson-Vicks потеряли контроль над эффективностью компании. Richardson-Vicks стала вкладываться в рекламу, потеряв способность выпускать на рынок новые продукты. Это привело к потере части рынка и эскалации расходов на рекламу без повышения эффективности рекламы. Как мы уже говорили, возможности поглощения – это мера для ликвидации неэффективных компаний и неэффективных менеджеров. Кроме того, для такой оценки есть и объективные причины – возможности получения синергий в большой компании. Часто именно по этой причине большие компании поглощают меньшие по размеру, особенно те, у которых нет существенного роста курса акций и результаты которых отстают от средних в индустрии. Что ж, мы видим, что потенциально война вполне привлекательна. Вопрос лишь в том, как структурировать поглощение. Безусловно, вариант дружественного поглощения предпочтителен. Но поглощения семейных компаний могут быть мирными, если они вызваны неким разладом в семье владельцев. В данном же случае, очевидно, Ричардсоны не спешили расставаться с компанией. К тому же недавнее враждебное поглощение Brook Bond не способствовало бы росту доверия к Unilever со стороны Ричардсонов. В такой ситуации враждебное поглощение выглядит достаточно привлекательно, чтобы забыть о неблагоприятных факторах. Каковы основные тревожные факторы в потенциальном поглощении? Это прежде всего те отравленные пилюли и отпугиватели акул, которые «зашиты» в устав Richardson-Vicks: Каковы могут быть возможные варианты развития событий в случае объявление тендерного предложения? Их может быть несколько: • По тендеру Unilever получает меньше 50 % акций – это поражение, бид не стоит реализовывать. По результатам отказываемся от поглощения. • По тендеру Unilever получает больше 80 % акций – это победа, голосуем за слияние, получаем необходимый результат. Однако этот вариант требует покупки части акций, принадлежащих семье Ричардсонов. • По тендеру Unilever получает больше 50 %, но меньше 80 % голосов – это неполная победа. Проголосовать за слияние уже не получится, но можно получить контроль над компанией через совет директоров. В этом случае Unilever придется подождать год с момента первого собрания акционеров – на первом собрании меняем треть директоров на своих, на втором – еще треть. При 2/3 голосов директоров меняем менеджеров. Итак, первое стратегическое соображение – бид не должен быть ступенчатым, иначе придется собирать 80 % голосов. Второе стратегическое соображение – время выставления тендерного предложения. Тендерное предложение лучше всего выставлять так, чтобы тендер завершился как раз к проведению собрания (лучше с небольшим запасом на случай конкурирующих тендеров). Напомним, что по правилам SEC тендерное предложение действует не менее 20 рабочих дней (грубо – месяц) плюс еще две недели в случае наличия конкурирующих предложений. Далее, если не получается слить Richardson-Vicks с Unilever, можно в течение года захватить контроль через совет директоров. Поскольку собрание акционеров намечено на 22 октября, идеальным временем для тендера будет эта дата минус 6 недель, то есть примерно 10 сентября. Предварительно надо также постараться скупить часть акций Richardson-Vicks на открытом рынке. Стратегия определена. Что же произошло в реальности? Давайте смотреть военные хроники. Первый раунд сражения – тендерное предложение Unilever. Проведя предварительную скупку акций, 9 сентября 1985 года Unilever объявила о тендерном предложении на покупку акций Richardson-Vicks. Вот данные о торгах по акциям Richardson-Vicks за несколько дней до предложения: Помните, на открытом рынке игроки довольно быстро начинают догадываться о возможном поглощении. Современные технологии упрощают работу арбитражеров – можно автоматически отслеживать возможные аномальные явления в объемах торгов. Так что действовать надо быстро. В пятницу (16.09.1985) Unilever объявила о новом тендерном предложении. Предложение было двухступенчатым, но не совсем обычным. Unilever предлагала акционерам $56 за акцию в случае, если совет директоров одобряет слияние, и $48 за акцию, если совет директоров голосует против слияния. Зачем это было сделано? Очень просто – чтобы оказать давление на директоров. В этом случае, чтобы задействовать статью 17 устава, то есть вынудить Unilever собирать 80 % голосов, совету директоров пришлось бы голосовать против слияния. Но у директоров есть наложенная на них законом обязанность действовать исключительно в интересах акционеров. Если акционер продает акции, но директора голосуют против, они вполне могут «напороться» на судебные иски от рассерженных акционеров. Очень умный ход. Естественно, условием покупки Unilever поставила приобретение контрольного пакета. Безусловно, после объявления бида отношения между Unilever и семьей Ричардсонов были полностью разрушены. Особенно этому поспособствовал тот факт, что 78-летний член семьи Ричардсон, который был членом совета директоров Richardson-Vicks 25 лет, умер от сердечного приступа, когда узнал о тендерном предложении Unilever. Стало очевидно, что это будет война до победного конца. Ответ Ричардсонов не заставил себя долго ждать. Второй раунд сражения – скупка акций Richardson-Vicks. Первым ответом Richardson-Vicks была скупка акций. Проводила ее как компания, так и семья Ричардсон – в течение недели Ричардсоны купили 170 000 акций (всего к этому моменту семья контролировала 7,3 млн из 22,9 млн акций в обращении), компания в целом выкупила 2,6 млн акций, потратив на это более $121 млн – практически все имевшиеся «в загашнике» деньги (excessive cash). В результате в целом стороны, противящиеся поглощению (семья Ричардсон плюс компания, читай, менеджеры, то есть та же семья Ричардсон) контролировали 7,3 + 2,6 = 9,9 млн, то есть 43 % всех акций. Третий раунд сражения – выпуск привилегированных акций. В качестве дополнительной защитной меры 17 сентября совет директоров Richardson-Vicks утвердил выплату дивиденда в виде привилегированных акций. Согласно решению, каждый владелец пяти обыкновенных акций Richardson-Vicks получал на свои акции одну привилегированную акцию. Привилегированную акцию можно было конвертировать в пять обыкновенных акций специального класса, которые будут обладать пятью правами голоса. Таким образом, владелец пяти обыкновенных акций после конвертации будет обладать 30 правами голоса (25 голосов на одну привилегированную, конвертированную в новые обыкновенные акции плюс 5 голосов его начальных акций, которые он не теряет). Однако при этом в случае продажи привилегированной акции все права голоса по ней теряются. Поскольку, согласно правилам SEC, после объявления тендера Unilever не имела права покупать акции на открытом рынке, она не могла воспользоваться новыми голосами. Таким образом, в случае реализации плана семья Ричардсон получала большинство голосов в корпорации: Четвертый раунд сражения – судебный иск. Положение стало критическим. Unilever обратилась в суд, утверждая, что ограничение количества голосов направлено против интересов большинства акционеров. Судья согласился с доводами Unilever и заблокировал выпуск привилегированных акций. Судья посчитал фундаментально неправильным наличие в уставе корпорации положения о том, что совет директоров может выпускать акции с произвольными условиями в ущерб части акционеров. В этот момент стало ясно, что Ричардсонам не удастся удержать независимость компании. Согласно законодательным требованиям к доверительному управляющему трасты, которые управляли акциями Ричардсонов, должны были продать акции по тендерному предложению, так как предлагаемая сумма была значительно выше фундаментальной стоимости компании. Единственным вариантом оставался вариант нахождения более приемлемого покупателя. Пятый раунд сражения – белый рыцарь. 23 сентября 1985 года Richardson-Vicks объявила о проведении аукциона на покупку компании. Формально директора при получении тендерного предложения, в тот момент, когда становится ясно, что компания будет продана, должны максимизировать стоимость акций для существующих акционеров. Это можно сделать и в форме аукциона. Биды должны были приниматься в закрытом виде. Среди участников аукциона оказались Procter & Gamble (предложила $69 за акцию), Colgate ($67 за акцию) и Pfizer ($68 за акцию). Unliever дала $60 за акцию и не стала повышать бид. Война закончилась победой Procter & Gamble, что в принципе было справедливо, так как у Procter & Gamble теоретически были наибольшие синергии с Richardson-Vicks. Procter & Gamble выступила для Richardson-Vicks в качестве белого рыцаря. Интересно, насколько близки были финальные биды участников. Вы уже понимаете, что финансы – это не очень точная наука. Допустим, если в нашей модели мы чуть-чуть изменим ее основные предположения, цена акций для Unilever может сильно измениться. Например, если мы повысим прогноз роста продаж всего на один процент (с 5 до 6 %), то оценка повысится на $10 за акцию! Почему же так близки финальные биды участников аукциона? Дело в том, что обычно все участники сделок M&A для помощи нанимают инвестиционных банкиров. Например, в этой истории Unilever помогали Lazard, Freres & Company и The First Boston Corporation. Инвестиционные банкиры общаются между собой. Хотя формально они ни в коем случае не должны делиться информацией о сделках друг с другом, с другой стороны, они точно не хотят узнать при подведении итогов такого аукциона, что они выиграли, потому что предложили цену на 40 % выше ближайшего конкурента. Поэтому, хотя они никогда точно не разгласят друг другу биды своих клиентов, иногда перед подачей таких заявок на аукцион инвестиционные банкиры нескольких участвующих сторон собираются вместе на «дружеский» ужин. И там время от времени могут дать друг другу намеки о примерном диапазоне «обсуждаемых» цен, сказать что-нибудь вроде: «Знаешь, мне кажется, что справедливая стоимость компании может находиться где-нибудь в районе 70». Так это происходит в реальном мире. Надо сказать, что здесь сложно говорить о том, насколько такая практика находится в интересах клиентов инвестбанков. Формально, конечно, можно сказать, что это неприемлемо, так как разглашает определенную информацию. С другой стороны, есть известный факт – победители аукционов в среднем переплачивают за приобретаемые активы. Это называется «проклятьем победителя» (winners curse – более подробную информацию об этом эффекте можно найти в экономической литературе). В этом случае такой «ужин банкиров» позволяет предотвратить потенциальную переплату очень значительных сумм. В конечном итоге ведь победителем все равно будет тот, у кого выше оценка компании (то есть теоретически, у кого лучше синергии). Второй момент, на который хочу обратить внимание, – правильность действий Unilever. Компания не стала переплачивать за Richardson-Vicks. Их максимальная оценка была $60 за акцию, они не стали делать ставки выше этой оценки. Это часто встречающаяся ошибка – в запале борьбы переоценить компанию и заплатить значительно дороже, чем она реально для вас стоит. Ведь M&A, особенно недружественные поглощения, – это во многом большая азартная игра. Чтобы зря не потратить деньги акционеров, нужно соблюдать дисциплину и заранее, перед началом борьбы решать, сколько максимально вы готовы заплатить. Ведь так просто немного скорректировать финансовую модель и получить уже значительно более высокую оценку акций. В самом деле, повысили прогноз роста продаж всего на 1 % – и наша оценка акций уже не $60, а $70 за акцию – можно и перебить Procter & Gamble. Только потом так сложно будет достигать этих синергий!