Надо, чтобы работало! По сути, единственной реальной альтернативой ликвидации является «исправление» Builders Square. Но сделать это самостоятельно не получается. Уже пытались, и не один год. Менеджеры Kmart не верят в возможность возрождения Builders Square за счет собственных усилий. И тут на сцене появляется Леонард Грин – гуру вывода ретейлеров из кризиса. Если уж кто-то и может спасти Builders Square, так это Лео Грин. Он лучший. Что предлагает Леонард Грин? Давайте посмотрим на структуру сделки. • За $128 млн выкупается 100 % акций Hechinger. Почему именно столько? Точной информации у нас нет, но можно предполагать, что LGP дает за компанию ее ликвидационную стоимость (скорее даже меньше). Текущая рыночная капитализация Hechinger составляет $99 млн. Из мультипликаторов мы видим, что инвесторы оценивают компании-лузеры по оценке, которая вполне может быть ниже ликвидационной стоимости компании. Так что $128 млн (на 20 % выше текущей рыночной цены) вполне может быть реальной ликвидационной стоимостью Hechinger. • LGP платит Kmart $10 млн. • LGP дает Kmart варрант (право) на 30 % акций объединенной компании (Center Holdings). • Взамен Kmart передает Center Holdings активы Builders Square, но продолжает гарантировать лизинговые обязательства, то есть полностью от них не избавляется. Что в результате получает Kmart? Давайте попробуем оценить его долю в Center Holdings с помощью метода APV. Мы будем отдельно оценивать PV основных денежных потоков, PV налогового щита и PV лизинговых обязательств Builders Square (уже оценили). При оценке основных денежных потоков предположим, что: • Амортизация равна капитальным вложениям. • Терминальную стоимость оцениваем как перпетуитет с ростом в 3 %. • Ставку дисконтирования (помните, что нам нужен не WACC, а ставка all-equity) вычисляем из бет сравнимых компаний: • Считаем, что объединенная компания получит кредитный рейтинг на уровне ВВ. Вот что получается в результате расчета (см. таблицу – модель в электронном виде на сайте www.gerasim.biz). Итак, если все произойдет так, как предсказывает Leonard Green & Partners, то Kmart полностью избавится от лизинговых обязательств, и фактически сможет получить за Builders Square около $200 млн. Ключевое слово здесь, конечно, «если». Действительно, прогнозы LGP весьма агрессивны. • Валовая доходность оценивается на уровне 29 %. Цифра, как у Home Depot. Для сравнения, у Lowe’s валовая маржа составляет всего 26 %. При этом у Lowe’s из-за размера будут более выгодные условия закупок, чем у Center Holdings. • Доходность по EBITDA растет в 2,5 раза – иными словами, коммерческие и административные расходы планируется сократить наполовину. Это весьма оптимистичное предположение. Что произойдет, если прогнозы не сбудутся? Ведь один больной плюс один больной не обязательно равно одному здоровому. А в принципе ничего страшного не случится. В этом случае придется вернуться к варианту ликвидации. Только заниматься ликвидацией в этом случае будут не менеджеры Kmart, а менеджеры LGP (точнее, Center Holdings).