Разбор полетов Cooper Industries. Что мы можем сказать о Nicholson File? Это неплохая компания: хороший, качественный продукт, хороший бренд, хорошая сеть дистрибуции. Сколько стоят акции Nicholson? Давайте посчитаем (см. таблицу – модель на www.gerasim.biz). Примечания к модели: • при построении модели учитываем, что вместе с продажами будет расти и размер чистых активов (чистый оборотный капитал плюс прочие активы); • при расчете чистых активов не забываем прибавить 9,2 – разница между FIFO и LIFO – мы должны учитывать запасы товаров по текущей, а не исторической стоимости. Как вы видите, курс в $30 за акцию перед началом войны вполне справедлив. Столько примерно и должны стоить акции Nicholson. В чем проблемы Nicholson, которые привели компанию к ситуации, когда она стала удобной мишенью для поглощения? Во-первых, это плохой темп роста. А сколько бы стоили акции Nicholson, если бы рост компании составлял не 2 %, а 6 % как в среднем по индустрии? Давайте посчитаем по той же модели (см. таблицу). Ой! Что случилось? Курс акций должен упасть до $10 за акцию! Обычно же рост – это хорошо. Не в этом случае, господа! Для Nicholson File в ее текущем состоянии рост съедает акционерную стоимость. Причина в росте чистых активов – неэффективное управление оборотным капиталом приводит к тому, что прирост денежного потока от бизнеса съедается ростом активов. Съедается он за счет: • низкой рентабельности бизнеса; • неэффективного размера оборотного капитала. Чем больше растет низкоэффективный бизнес, тем больше он сам себе создает проблем. Таким образом, низкий рост в текущей ситуации Nicholson – это благо или, скорее, жизненная необходимость. Что можно сделать с низкой эффективностью? Правильно, повысить ее. Для этого придется заменить менеджмент. Этим-то и заинтересовалась H.K. Porter Company и ее СЕО Томас Эванс. Что может сделать Эванс с Nicholson? Почти то же самое, что собирается сделать Cooper: • повысить рост; • повысить рентабельность по валовой прибыли до 67 %; • снизить размер оборотного капитала на 25 % (точнее на (18 + 9,2) × 25 % = $6,8 млн) за счет ликвидации лишних товарных запасов. Давайте посмотрим, какова будет стоимость акций Nicholson, если H.K. Porter реализует эти меры (см. таблицу). Как вы видите, в этом случае стоимость акций Nicholson возрастет до $52 за акцию. Эванс предлагает $42 – вполне нормальная инвестиция. Оптимизация операций Nicholson даст акционерам рост курса с $30 до $52 за акцию! И это при отсутствии дополнительных синергий! При таких внутренних резервах вполне очевидно, почему Nicholson стала мишенью для поглощения. Обратите внимание, как рынок акций работает в качестве «санитара леса»: неэффективные компании исчезают – поглощаются более эффективными. При оценке ситуации борьбы за компанию, в которой принимают участие несколько претендентов, чтобы оценить свои шансы на победу, важно проанализировать, что каждый из претендентов собирается сделать с компанией. Это поможет вам правильно определить: • сколько максимально вы и каждый из конкурентов может заплатить за компанию. Соответственно, понимая оценку компании другими претендентами, вы можете правильно разработать свою стратегию биддинга; • сколько максимально вы сможете стребовать с претендента, который имеет максимальную оценку компании, за принадлежащие вам акции компании. В данном случае мы видим, что оценка Эванса находится в районе $52 за акцию. А сколько стоит Nicholson для Cooper? Это зависит от того, что Cooper собирается делать с Nicholson. Делать она собирается то же самое – повышать эффективность. Но у Cooper в запасе есть козырь – синергия с другими компаниями группы. Кроме снижения оборотного капитала и увеличения продаж Cooper также может получить синергию по коммерческим расходам за счет ликвидации дублирующихся затрат на продавцов и маркетинг. Насколько ценна эта синергия? Давайте попробуем посчитать: Как вы видите, дополнительные синергии позволяют Cooper заплатить за Nicholson на $33 за акцию дороже, чем платит H.K. Porter. Как правило, в войнах за компании побеждает тот, у кого выше оценка компании. В данном случае наиболее вероятным победителем представляется Cooper – для него Nicholson стоит существенно дороже, чем для других претендентов (см. полную оценку в таблице). Прежде чем приступать к описанию финального раунда борьбы, давайте посмотрим, как развивались события вокруг Nicholson. Итак, в 1967 году H.K. Porter Company покупает 44 000 акций. Это дает ей 7,5 % голосующих акций. Компания становится инсайдером. По законам США, если компания-инсайдер собирается избавляться от своего пакета, она должна зарегистрировать заявку в SEC и подождать 6 месяцев. До этого момента она не сможет продать свои акции, то есть не сможет получить краткосрочную прибыль. Эванс видит неэффективность менеджеров, видит возможности для роста акций и объявляет тендерное предложение. Тендер действителен в течение одного месяца. Такой срок SEC установила специально – это позволяет другим возможным претендентам оценить компанию и, возможно, выставить акционерам более выгодное предложение. Таким образом, обеспечивается возможность для акционеров «цели» получить наиболее выгодную для себя сделку. Одновременно с этим объявление тендерного предложения вбрасывает цель «в игру» (финансовый жаргон – the company is in play). В этот момент (чаще незадолго до этого момента, когда по рынку еще только ходят слухи) обычно в игру вступают спекулянты, которые ожидают появления на рынке конкурирующих предложений. Спекулянтов, специализирующихся на краткосрочных спекуляциях акциями компаний, которые находятся «в игре», называют арбитражерами (arbitrageurs). По оценкам в кейсе от 50 000 до 100 000 акций Nicholson попали в руки арбитражеров. В данном случае H.K. Porter предложила за акции премию в 40 % к рыночной цене акции ($12 при цене на момент объявления в $30). Это существенная премия, но арбитражеры верят, что будет новый претендент. Об этом говорит текущая рыночная цена – $44 за акцию – на $2 выше предложения Эванса. Что в это время делает Nicholson? Менеджеры компании лихорадочно пытаются найти выход. При 40 %-ной премии весьма высока вероятность того, что инвесторы продадут достаточное количество акций. Один из вариантов защиты – это так называемая защита «белого рыцаря». Подробнее мы будем говорить о методах защиты от поглощений далее в этой главе. Сейчас ограничимся тем, что «белый рыцарь» – это другая компания, которой хочет продаться цель, чтобы не попасть в «лапы» агрессора. В данном случае белый рыцарь – это VLN. Формально предложение VLN лучше – оценка выше, акционерам не надо платить налоги. Кроме того, VLN пользуется поддержкой менеджеров. Что в это время делает Cooper? Cooper внимательно наблюдает за ситуацией. Компания купила на рынке 29 000 акций – toehold. Почему именно столько? 29 000 – это 4,95 % от общего числа акций. После достижения 5 % у компании по правилам SEC есть 10 рабочих дней, чтобы открыто сообщить об этом и раскрыть свои дальнейшие планы относительно акций. Пока Cooper не хочет вступать в драку и покупает акций меньше, чем необходимо для обязательного сообщения о факте владения акциями SEC. Проходит время тендерного предложения. Эванс получает всего 133 000 акций. Рынок по-прежнему верит в то, что будет контрпредложение. Но перед Эвансом маячит реальная перспектива получить неликвидные акции VLN. Проанализируем ситуацию H.K. Porter Company. • Контроль получить не удается. • Можно остаться на руках с кучей неликвида, который к тому же сложно будет продать, – H.K. Porter по-прежнему инсайдер и должна ждать 6 месяцев, перед тем как продать акции. К тому же «сдать» рынку такой объем малоликвидных акций VLN проблематично. Что может сделать Эванс? Несколько возможных вариантов: • продолжать скупку в надежде получить контрольный пакет; • согласиться на предложение VLN; • найти союзника. Вот тут на сцену и вышла Cooper. Момент истины наступил. Во-первых, оценка Nicholson со стороны Cooper выше. Во-вторых, у Эванса нет серьезных альтернатив союзу с Cooper. К тому же у него просто кончились моральные силы в борьбе. Тут надо задать себе первый вопрос: сколько Cooper может предложить Эвансу за его акции? Мы уже видели, что стоимость Nicholson для Эванса – в районе $52 за акцию. Вот вокруг этой цифры и надо торговаться Cooper. Эванс уже купил акции по $42, он сделает свои деньги при такой цене и будет вполне доволен. С другой стороны союз с Эвансом выгоден и Cooper – с менеджерами Nicholson уже пытались договориться о слиянии, но не получилось. В реальности стороны в конечном итоге сошлись на $48 за акцию. В принципе 13 % ($6 на акцию) – тоже неплохая премия для Эванса за два месяца работы. Далее, что делать с остальными 86 000 акций, которые надо купить? Здесь Cooper провела «зачистку рынка». Сейчас объясню что это такое. Компания понимает, что на рынке много акций, которыми владеют спекулянты. CFO в этом случае звонит своим инвестиционным банкирам и просит «зачистить рынок» (sweep the market). Мы знаем, что реальная цена акций Nicholson для Cooper зашкаливает за $80, так что в цене можно особо не стесняться. К тому же у Cooper есть две недели на то, чтобы сделать это незаметно: пока еще она не превысила порог владения в 5 % – не надо сообщать SEC. Сообщить придется через 10 дней после начала дополнительной скупки. В конечном итоге инвестиционный банк выкупил для Cooper на открытом рынке 101 000 акций в среднем по $48 за акцию. В середине июня Cooper уведомила менеджеров Nicholson, что у компании теперь новый владелец. Далее последовала немая сцена в стиле гоголевского «Ревизора». В итоге история поглощения Nicholson File стала историей успеха – все синергии были реализованы, планы сокращения издержек были даже перевыполнены: Все это, естественно, отразилось и в цене акций Cooper Industries: