Защита от поглощения. В кейсе Nicholson File мы уже начали говорить о вариантах защиты от поглощения. Давайте обсудим этот вопрос более подробно. Первый фундаментальный вопрос – а нужно ли вообще защищаться от поглощения? В самом деле, как мы видим, в результате «цивилизованных» поглощений акционеры как агрессора, так и цели получают премию. Сделки M&A помогают «раскрыть» стоимость недооцененных компаний, помогают компаниям избавиться от неэффективных менеджеров. Может быть, вообще не стоит защищаться от поглощений? И это действительно актуальный вопрос. В самом деле, если менеджеры не в состоянии поднять курс акций компании, если внешние инвесторы приходят и за пару месяцев создают для акционеров цели больше денег, чем менеджеры заработали для них за многие годы, стоит ли защищать компании от поглощений? Почему, когда кто-то неожиданно предлагает акционерам за их акции на 40 % больше денег, менеджеры цели неожиданно просыпаются и начинают усиленно вещать, что, оказывается, 40 % роста курса акций – это мало? Что они годами делали до этого? Почему сами не смогли достичь такого уровня курса акций? Это все очень жесткие вопросы, которые акционеры периодически ставят перед менеджерами в основном в судебных исках (особенно в США). Тем не менее на практике очень многие компании используют различные методы защиты от поглощений. Основное объяснение этому феномену, которое обычно дают менеджеры компании-цели, таково: приемы защиты помогают «вытянуть» из агрессора дополнительную премию для акционеров цели (в основном эти приемы нацелены на то, чтобы сделать недружественное поглощение более затратным для агрессора). Иногда, конечно, менеджеры маскируют желанием максимизировать стоимость акций простой инстинкт самосохранения: желание сохранить свою независимость и рабочие места. Как говорится, ради такой «благородной» цели никаких денег акционеров не жалко. Первым и наиболее эффективным приемом защиты от поглощения является, безусловно, эффективное управление компанией. В первую очередь объектами недружественных поглощений становятся неэффективные компании. Что нужно сделать эффективному менеджеру, чтобы не провоцировать потенциальных претендентов на тендерное предложение? Примерно следующее. • Просто быть эффективным. По таким показателям, как рентабельность, рост и т. д., компании надо быть как минимум не хуже конкурентов. Ведите постоянный мониторинг своего положения относительно конкурентов. • Не быть слишком консервативным в структуре капитала. Часто объектом недружественных поглощений становятся компании с малым левериджем. В этом случае агрессор берет под сделку значительный заем, обеспеченный принципиально активами самой цели. Компанию фактически покупают за ее же деньги. • Вовремя возвращать деньги акционерам в виде дивидендов или байбэков. Лишний кэш на балансе – это лишние деньги для агрессора, за счет которых он может поглотить компанию. • Вести открытые отношения с инвесторами. Чем более компания открыта для инвесторов, тем меньше риски для инвесторов, тем выше курс акций, тем ниже риск того, что акции компании будут недооценены рынком. • Быстро избавляться от убыточных подразделений. Субсидируемые подразделения – распространенный бич больших компаний. У таких компаний есть прибыльные основные подразделения, на которых и концентрируется внимание менеджеров. Относительно небольшие убыточные подразделения иногда оказываются вне зоны внимания топ-менеджеров и живут сами по себе – их тихо субсидируют. Агрессор приходит, покупает компанию, реструктурирует, продает или закрывает убыточные подразделения – курс акций растет иногда на десятки процентов. Не ждите, пока за вас от убыточного подразделения избавится кто-то другой. Делайте все сами и вовремя. Безусловно, эффективность – элемент защиты номер один. Но на практике встречаются и другие приемы, такие как: • отравленные пилюли; • различные классы акций; • отпугиватели акул; • выжженная земля; • защитные поглощения; • защита пэкмэна; • белый рыцарь; • макаронная оборона; • выкуп акций и гринмейл; • судебные иски. Давайте их рассмотрим по порядку. Отравленные пилюли. Отравленная пилюля (по-английски – poison pill) – это общее название группы методов защиты от поглощений, которые сводятся примерно к следующему: существующим акционерам (кроме агрессора) выдаются специальные права, реализовать которые можно в случае, если происходит специальное событие (например, агрессор приобретает более чем 15 % акций компании). Специальные права дают существующим акционерам возможность бесплатно или по цене, значительно ниже рыночной получить определенное количество акций компании. Поскольку выдача таких прав считается, по сути, дивидендом сделать это можно решением Совета директоров. Таким образом, в случае начала поглощения пакет акций, который приобретет агрессор, будет размыт массой новых акций. Этот метод защиты изобрел в 1982 году Мартин Липтон, партнер адвокатской конторы Wachtell, Lipton, Rosen, and Katz. В 1982 году известный корпоративный рейдер Бун Пикенс (мы еще встретимся с ним в этой книге) затеял поглощение General American Oil. В ответ на тендерное предложение Пикенса совет директоров General American Oil принял отравленную пилюлю для акционеров, которые владели акциями дольше Пикенса (выдал им по пять новых акций на каждую имеющуюся), размыл долю Пикенса и таким образом смог защититься от поглощения. Различные классы акций. При использовании этого метода защиты вы создаете несколько различных классов акций, которые имеют разное количество голосов. Например, класс А – одна акция = один голос, класс Б – одна акция = 10 голосов. Таким образом, ключевые акционеры могут контролировать компанию, обладая сравнительно небольшим количеством акций нужного класса. Такой механизм защиты довольно часто используют «семейные» компании, то есть компании, которые когда-то были частными, вышли на биржу, но семья основателей продолжает их контролировать. Не всегда, правда, это хорошо для акционеров в целом, что подтверждает, например, история с банкротством Adelphia Communications. Adelphia была крупной телекоммуникационной компанией, которую через использование специального класса акций с повышенными правами голоса контролировала семья основателя – Джона Ригаса. Несмотря на то что Adelphia была публичной компанией, используя контроль голосов, члены семьи Ригас фактически превратили ее в свой личный кошелек, финансируя личные проекты за счет денег компании. Закончилось все банкротством Adelphia и тюремными сроками для некоторых Ригасов. Отпугиватели акул. Отпугиватели акул (shark repellents) – это общее название различных видов поправок в уставе, наличие которых может отпугнуть потенциальных агрессоров. Сюда, например, относятся требования по одобрению слияний более чем 2/3 голосов акционеров или требования по одобрению слияний только акционерами, которые владеют, например, больше чем 10 % акций. В качестве дополнения к двум предыдущим поправкам в устав можно внести положение о том, что эти поправки может ввести в действие своим решением совет директоров. Как еще один вариант, требование по одобрению снимается, если агрессор предложил всем акционерам за акции одинаковую цену (так называемая fair price amendment). Такая поправка защищает акционеров от ступенчатых предложений с разной ценой приобретения в зависимости от условий предложения (например, разная цена в зависимости от сроков принятия тендерного предложения акционером). Второй разновидностью отпугивателя акул являются ступенчатые советы директоров. Ступенчатые советы директоров (staggered boards или classified board) – это советы директоров, в которых периодически избираются не сразу все члены совета, а только их часть (условия работы совета директоров будут записаны в вашем уставе). При этом членов совета директоров можно сменить только по их личному желанию или в связи с невозможностью исполнения ими своих обязанностей (вы добавляете такое условие в свой устав). В этом случае, например, ваш совет директоров состоит из 9 членов. Срок работы каждого члена совета – 3 года. Вы разделяете совет директоров на три группы. Каждый год переизбирается только одна из групп. Таким образом, для полной смены состава совета директоров требуется три года. В этом случае даже если агрессор получит большинство акций компании, он не сможет сразу переизбрать совет директоров, то есть фактически не сможет управлять компанией в течение нескольких лет. Выжженная земля. Защита с помощью тактики «выжженной земли» (scorched earth defense) объединяет в себе действия, направленные на то, чтобы сделать цель максимально непривлекательной для агрессора. Например, в ответ на тендерное предложение агрессора цель продает стороннему инвестору свой самый привлекательный актив. Еще один вариант – цель в ответ на действия агрессора резко увеличивает свой леверидж и выплачивает деньги акционерам, например, в виде рекапитализации и выкупа акций. Защитные поглощения. В этом случае цель, чтобы предотвратить поглощение, начинает быстро сама поглощать другие компании, чтобы стать слишком дорогой для агрессора. Например, в 2008 году пивной гигант InBev выставил тендерное предложение на поглощение своего крупнейшего конкурента Anheuser-Busch. В ответ Anheuser-Busch быстро купил двух более мелких конкурентов – мексиканскую Grupo Modelo и индийскую Crown International, таким образом быстро набрав слишком крупный размер, для того чтобы InBev смогла завершить поглощение. Защита пэкмэна. Этот метод защиты (по-английски – Pac-Man defense) получил свое название от классической компьютерной игры «Pac-Man», где главный герой должен убегать от привидений в лабиринте, но если по пути он «поедал» специальную фишку, он неожиданно обретал «силу» и сам мог гоняться за привидениями. Суть метода состоит в том, что в ответ на тендерное предложение агрессора цель сама делает тендерное предложение на поглощение агрессора, превращаясь таким образом из цели в агрессора. Защита пэкмэна была изобретена в 1982 году, когда Bendix Corporation попыталась поглотить Martin Marietta. В ответ Martin Marietta начала скупку акций Bendix. В результате уже Bendix была вынуждена защищаться и была поглощена Allied Corporation. Белый рыцарь. Белый рыцарь (white knight defense) – это метод защиты, при котором, чтобы избежать попадания в «лапы» агрессора («черного рыцаря»), цель продается другой компании, к которой у менеджмента более положительное отношение («белому рыцарю»). Такую технику мы видели в ситуации Nicholson File, когда менеджеры Nicholson попытались использовать VLN Corporation в качестве белого рыцаря. Макаронная оборона. Макаронная оборона (macaroni defense) – это выпуск компанией долговых обязательств, в ковенантах которых содержится условие досрочного возврата кредита или погашения облигаций в случае смены контролирующего акционера компании. Иногда в этом случае закладывается более высокая цена выкупа облигаций, чем в «обычных» условиях. Название «макаронная» эта схема защиты от поглощений получила из-за ассоциаций с макаронами, которые сильно разбухают в воде во время готовки. Так же «разбухают» и долговые обязательства компании при ее поглощении агрессором в случае использования макаронной обороны. Выкуп акций и гринмейл. Этот метод защиты заключается в том, что компания выкупает свои акции у акционеров по цене, превышающей тендерное предложение агрессора. Более сомнительный вариант применения этого метода получил название гринмейл (greenmail – производное от английского blackmail – шантаж). В этом случае по решению менеджеров и совета директоров компания выкупает акции по высокой цене, но не у всех акционеров, а только у агрессора, таким образом откупаясь от него. Обычно одновременно с этим с агрессором заключается соглашение о том, что он в течение определенного срока обязуется не скупать акции компании (так называемое standstill agreement). Судебные иски. Этот метод защиты очевиден из названия – чтобы предотвратить поглощение, цель подает на агрессора в суд с требованием признать тендерное предложение недействительным или запретить агрессору скупку акций. Можно также подать на агрессора в суд по любой другой причине, чтобы испортить ему жизнь и заставить отказаться от поглощения. Этот метод защиты особенно популярен в России. На Западе защита с помощью судебных исков в основном строится вокруг того, что поглощение может тем или иным способом нарушить антимонопольное законодательство. * * * Давайте посмотрим, как используются различные приемы обороны от поглощения в реальной жизни на примере компании Richardson-Vicks. Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Какие события и факторы привели к атаке на Richardson-Vicks? ? Каковы синергии от слияния Richardson-Vicks с Unilever? А с Procter & Gamble? Что каждый из претендентов собирается сделать с компанией? ? Какова оценка Richardson-Vicks со стороны Unilever? (При оценке можете использовать WACC в 12 % и ставку налога на прибыль – 30 %.). ? Какие возможности и препятствия для поглощения создали особенности устава и структура акционеров Rischardson-Vicks? ? Стоит ли Unilever начинать войну за Richardson-Vicks? Если да, то как необходимо действовать?