Метод денежных потоков акционерам (FCFE). У методов WACC и APV есть одна проблема. Если у компании очень сильный леверидж (скажем, 90 % и выше), то ее общая стоимость примерно равна стоимости долга. При этом если вы допустите небольшую ошибку в расчете, то после вычета суммы долга из общей дисконтированной стоимости компании у вас вполне может получиться отрицательная стоимость акций. Не показывайте никому отрицательную стоимость акций! Чтобы избежать этой проблемы, существует еще один вариант DCF-анализа, который называется оценкой денежных потоков акционерам (Free Cash Flows to Equity или FCFE). Давайте рассмотрим, как он работает. Суть метода в следующем: в расчете денежных потоков вы уже учитываете все платежи кредиторам. В результате вы получаете только те денежные потоки, которые можно распределить акционерам. Эти денежные потоки вы дальше и дисконтируете по ставке, учитывающей риск акционеров. Давайте рассмотрим пример, чтобы понять, как все это работает. Пример: Мы собираемся приобрести компанию, EBIT которой сейчас равен 130 млн руб. в год. EBIT будет расти на 5 % в год в бесконечность. Долгов у компании нет. Цена компании, которую хотят получить владельцы, – 1,3 млрд руб. Мы можем привлечь 1,1 млрд руб. в виде кредита. Нам надо будет вложить 200 млн наших денег. Стоит ли это делать? Давайте попробуем посчитать денежные потоки компании в случае, если мы ее приобретем. Мы планируем выйти из проекта через пять лет. Из-за большого долга все свободные денежные потоки в течение 5 лет будут уходить на выплату долга. Вот расчет денежных потоков, доступных акционерам компании в течение пяти лет: Далее нам предстоит оценить терминальную стоимость актива на конец пятого года. Сделать это можно с помощью мультипликаторов или с помощью перпетуитета. Например, мы решили использовать перпетуитет с ростом в 5 %. Но для получения стоимости дисконтированных денежных потоков нам надо будет оценить ставку дисконтирования. Предположим, что в данном случае безрисковая ставка будет равна 5 %, риск-премия рынка – 8 %, чистая бета, предположим, равна 0,8 (точнее, это можно оценить с использованием сравнительных компаний, но предположим, что мы это уже сделали). Используя принцип APV, мы можем сказать, что общая стоимость компании составит стоимость денежных потоков плюс налоговый щит. В этом случае ставка дисконтирования all-equity будет 5 % + 0,8 × 8 % = 11,4 %. Денежный поток в шестом году мы считаем стандартным способом: В этом случае терминальная стоимость денежных потоков компании составит 120 / (11,4 % – 5 %) = 1870,6 млн. Далее нам надо будет сделать предположения относительно налогового щита. Предположим, что компания будет постепенно уменьшать свой леверидж, сохраняя неизменной сумму долга (D) в бесконечность. В этом случае налоговый щит с использованием можно посчитать с использованием формулы перпетуитета. Он составит t × kd × D / kd = 24 % × 988 = 237 млн. Суммарно общая стоимость компании составит в этом случае 1870,6 + 237 = 2107,6 млн. Для получения стоимости акций нам надо вычесть стоимость долга на конец пятого года. Таким образом, стоимость акций компании на конец пятого года составит 2107,6 – 988 = 1120 млн руб. Далее нам нужно будет каким-то образом продисконтировать эту сумму, чтобы в результате получить значение стоимости акций на текущий момент. Не забывайте, что 11,4 % – это стоимость собственного капитала при 100 %-ном собственном финансировании, что не отражает структуру капитала и рискованность акций компании. Для расчета ставки дисконтирования в пятом году нам надо будет найти структуру капитала. Это несложно. Общая стоимость – 2107,6 млн, долг 988 млн. Соответственно доля equity в капитале составляет 1120 / 2107,6 = 53 %. Бета equity (с учетом левериджа) в этом случае составит 0,8 / 53 % =1,51, то есть стоимость equity равна 5 % + 1,51 × 8 %= 17 %. Дисконтируем стоимость акций в пятом году по этой ставке до четвертого года: 1120 / (1 + 17 %) = 956,9 млн. Это стоимость акций в конце четвертого года. Поскольку в четвертом году у компании другая структура капитала для дисконтирования стоимости акций в четвертом году нам снова понадобится вычислить ставку дисконтирования. По нашим расчетам долг в конце четвертого года составит 1024 млн руб. Дисконтированная стоимость собственного капитала на конец четвертого года равна 956,9 млн. Опять же находим бету equity с использованием новой структуры капитала β_e = 0,8 × (1024 + 956,9) / 1024 = 1,66. Соответственно стоимость собственного капитала в четвертом году будет составлять ke = 5 % + 1,66 × 8 % = 18,2 %. Дисконтируя стоимость акций к началу третьего года получаем 956,9 / (1 + 18,2 %) = 809,3 млн руб. Продолжая использовать эту же логику, получаем стоимость акций на момент инвестирования (см. таблицу – модель в файле на www.gerasim.biz). Итак, мы вкладываем в акции компании 200 млн руб., при этом реальная стоимость этих акций при такой структуре сделки на момент покупки составит около 450 млн руб. Надо покупать… Пара нюансов использования метода FCFE: • Выпуск нового долга. Не забывайте, что в FCFE-методе выплата долга является отрицательным денежным потоком, но при этом получение нового кредита – положительным. • Положительные денежные потоки акционерам. В нашем примере весь свободный денежный поток в первые пять лет шел на погашение долга. Иногда часть денежного потока остается для акционеров – выплачивается им в виде дивидендов. В этом случае при дисконтировании от пятого года назад вам надо будет учитывать, что к терминальной стоимости будет добавляться дивиденд соответствующего года.