Глава 7. Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала. В этой главе мы с вами поговорим о том, каким образом компания может привлекать собственный капитал, то есть деньги акционеров. Как и в предыдущей главе, мы рассмотрим способы финансирования в том порядке, в каком обычно сталкивается с ними компания в процессе своего развития: • личные деньги основателей; • бизнес-ангелы (Angel Investors или Business Angels); • деньги венчурных фондов (Venture Capital); • деньги частных инвестиционных фондов (Private Equity Capital); • публичное размещение акций (Initial Public Offerings и Seasoned Equity Offerings). Личные сбережения основателей. В момент своего появления компанию (молодая компания называется стартапом от англ. start-up company) финансирует предприниматель или команда предпринимателей. В этот момент у компании нет активов и кредитной истории. Заемный капитал в прямой форме ей недоступен. Обычно если такая компания и получает кредиты, то это кредиты, по которым поручителями являются основатели компании, обеспечивающие его залогом своего личного имущества. Поэтому до определенного момента деньги компания получает от своих основателей-инвесторов. Думаю, вы об этом догадывались, так что здесь никаких сюрпризов нет. Каждый случай, когда предприниматель обращается к внешним источникам финансирования собственного капитала, называется раундом. Первые несколько раундов финансирования называются ранними раундами (early rounds of financing). Далее идут поздние раунды (late rounds of financing). Начальные этапы финансирования заканчиваются, как правило, проведением публичного размещения акций или продажей компании стратегическому инвестору. Бизнес-ангелы. Если компания имеет перспективу, то в скором времени ей понадобятся новые деньги, которые уже превысят возможности ее основателей. В первых раундах финансирования молодой компании на сцену обычно выступают бизнес-ангелы (angel investors). Бизнес-ангелы – это просто обеспеченные люди, которые часть своих сбережений хотят вложить в некое рискованное, но с их точки зрения перспективное предприятие. Многие из них – сами успешные предприниматели, владельцы бизнеса, которые либо до сих пор имеют такой бизнес, либо уже продали его и теперь своим участием поддерживают новичков. Исследования показывают, что типичный инвестор-ангел в США 47 лет от роду и имеет годовой доход в $90 000 в год. Самим предпринимателям найти таких инвесторов непросто – обычно у начинающего предпринимателя таких связей нет. В связи с этим ангелы часто объединяются в клубы, информация о которых доступна. В этом случае предприниматель обычно приходит на заседание такого клуба с презентацией своей компании. Как правило, за один раз члены клуба заслушивают 5–7 подобных презентаций. Если компания понравилась какому-либо ангелу, он может договориться с предпринимателем об инвестировании в нее прямо на презентации. По статистике типичный ангел инвестирует в 3 компании из 10, которые он видит. При этом в среднем он инвестирует в компанию около $37 000, но суммы могут разниться от $3000 до $300 000. Кроме денег, ангелы полезны компании во многих других аспектах ее развития. Как инвесторы, кровно заинтересованные в успехе компании, они используют для помощи компании свой личный предпринимательский опыт и связи. Например, они могут свести предпринимателя с необходимыми деловыми контактами, потенциальными клиентами, могут помочь получить какой-то контракт, просто посоветовать, что делать в определенной ситуации, и т. д. Ангелы никогда не покупают контрольную долю в компании, предпочитая оставаться миноритарными инвесторами. Венчурные фонды. В следующих раундах финансирования после ангелов обычно в дело вступают венчурные капиталисты. Венчурные капиталисты управляют венчурными фондами. Как правило, структура создания венчурного фонда выглядит следующим образом (см. рисунок). 1. Компания, специализирующаяся на управлении венчурными фондами, создает новый фонд. Фонд организуется в виде партнерства с ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership). Фонд сам по себе – это всего лишь юридическое образование. Реальную работу будет делать управляющая компания. Далее в этой главе под словом «фонд» мы будем подразумевать управляющую компанию этого фонда. 2. Инвесторами (партнерами с ограниченной ответственностью) такого фонда обычно выступают частные лица, корпорации, банки и пенсионные фонды. Их взносы оформляются как доли партнеров с ограниченной ответственностью. Часто инвесторы вносят свою долю не «живыми» деньгами, а так называемыми коммитментами (commitments), то есть обещанием вложить определенную сумму в тот момент, когда эта сумма фонду понадобится. Здесь, правда, есть риск того, что в тот момент, когда сумма действительно понадобится, инвестор «передумает», но обычно за «передумает» предусмотрены определенные штрафы. 3. Венчурная компания обычно также вносит часть денег и становится управляющей компанией (управляющим партнером – general partner) фонда. За свои услуги по управлению фондом венчурная компания получает вознаграждение примерно следующей структуры: • ежегодную плату за управление – обычно 2 % от суммы инвестиций инвесторов в фонд; • процент от суммы прибыли фонда по мере ее фиксации (обычно 20 % – так называемый carried interest, но, как правило, только в случае, если фонд заработал для инвесторов IRR не менее порогового значения, например 8 %); • прибыль от своей доли взносов в фонде (пропорционально взносу венчурной компании). Обычно фонды формируются на срок около 10 лет. То есть предполагается, что через 10 лет инвесторы получат назад все свои деньги и прибыль от инвестиций (см. жизненный цикл на рисунке). В этом случае: • В течение первых 3−5 лет производятся инвестиции в портфельные компании. В среднем портфель венчурного фонда состоит из 9−12 компаний. Как правило, венчурные фонды покупают крупную долю в компании, но меньше контрольного пакета (иногда бывает и контрольный пакет). Объем инвестиций в одну компанию, как правило, исчисляется миллионами долларов. • Далее в течение 3−7 лет фонд «нянчит» свои портфельные компании, развивает их. Обычно венчурные капиталисты плотно задействованы в операционной работе компании. Они, как и бизнес-ангелы, помогают молодой компании своими контактами и опытом, часто они помогают ей найти профессиональных менеджеров, которые понадобятся компании по мере ее роста. • Цель фонда – в течение 3−5 лет выйти из капитала портфельной компании. Выход осуществляется либо через публичное размещение акций (IPO), о котором мы еще будем говорить в этой главе, либо через продажу своего пакета стратегическому инвестору. Деньги от выхода из инвестиций постепенно возвращаются инвесторам. В конечном итоге фонд выходит из всех своих инвестиций и закрывается. Обычно одна венчурная компания управляет несколькими фондами в разной стадии их «жизненного цикла». Надо отметить, что, хотя на рисунке представлен жизненный цикл по стадиям, сами стадии по времени смешиваются между собой. Поиск объектов для инвестиций начинается еще в процессе формирования фонда. Когда партнеры управляющей компании собирают деньги для фонда, они, как правило, собирают их не просто так – в этот момент на примете уже есть цели для инвестирования. Как мы уже говорили, у компании может быть несколько раундов финансирования. В результате после каждого раунда у нее могут появляться новые инвесторы (бизнес-ангелы, венчурные фонды). К моменту IPO или продажи компании «стратегу» в составе акционеров компании в разных долях обычно находятся основатели компании, ангелы, венчурные фонды и менеджеры. Наиболее известные западные венчурные компании: • Bain Capital Ventures; • Fidelity Ventures; • Quicksilver Ventures; • Wellington Partners; • Sequoia Capita. В России венчурное инвестирование только начинает развиваться. Участников рынка здесь немного. Из самых известных можно назвать, наверное, Intel Capital. В 2009 году было также объявлено о создании венчурного фонда на основе средств госкорпорации «Роснано». Фонды прямых инвестиций. Вообще понятие «фонды прямых инвестиций» (private equity) (иногда еще говорят «частные инвестиционные фонды») – это широкое понятие, которые включает в себя и венчурные фонды. Но на практике, когда мы говорим private equity, мы имеем в виду фонды, которые специализируются на инвестировании в уже сложившиеся компании. Такой фонд может войти в компанию в качестве портфельного инвестора. В этом случае компания обычно будет сложившимся бизнесом, который может существовать уже достаточно давно и которому просто требуется дополнительный собственный капитал без необходимости тратиться на IPO. Как альтернативный способ инвестирования, фонды прямых инвестиций могут осуществить байаут (выкуп акций с рынка – от англ. buyout). Схема работы фонда прямых инвестиций и принципы инвестирования аналогичны венчурным фондам. Отличается лишь тип компаний, в которые инвестируют частные инвестиционные фонды, – это не стартапы, а уже сложившиеся компании. Кроме того, частные фонды прямых инвестиций часто приобретают контрольные пакеты своих портфельных компаний и меняют менеджеров. Это соответствует общей идеологии их работы: взять неэффективную компанию, «причесать» ее и продать уже дороже. Наиболее известные международные компании, специализирующиеся на управлении частными инвестиционными фондами: • Texas Pacific Group; • The Carlyle Group; • Kohlberg Kravis Roberts; • Apollo Global Management; • Bain Capital; • CVC Capital Partners; • The Blackstone Group; • Apax Partners. Классические фонды прямых инвестиций по структуре и составу инвесторов абсолютно аналогичны венчурным фондам. В России фонды прямых инвестиций развиты несравнимо лучше венчурных фондов. В нашей стране за последние пару десятков лет было много возможностей инвестировать в постепенно умирающие производственные активы, оптимизировать их операционную деятельность и потом вывести на IPO или продать стратегическому инвестору (например, крупной международной компании). Этим активно пользовались частные инвестиционные фонды, первые из которых появились в России под управлением крупных международных компаний, специализирующихся на управлении такими фондами. В 2008 году суммарные инвестиции фондов прямых инвестиций составили около $30 млрд (с учетом как «классических» фондов, управляющих деньгами западных инвесторов, так и «олигархических» фондов, инвестирующих средства крупных отечественных бизнесменов). Среди классических российских частных инвестиционных фондов (управляющих компаний фондов) можно назвать: • Delta Private Equity; • Svarog Capital Advisors; • Baring Vostok Capital Partners; • Russia Partners; • UFG Asset Management; • Marshall Capital Partners. В качестве инвестора, подобного частным фондам, время от времени выступает и Европейский банк реконструкции и развития (EBRD), который в свое время к тому же поучаствовал в капитале ряда фондов прямых инвестиций, специализирующихся на инвестициях в российские компании. Со временем с появлением достаточного начального капитала у наших «олигархов» они стали организовывать управление своими активами в виде компаний, которые позиционируют себя как частные инвестиционные фонды. В качестве примеров можно назвать «Базовый элемент» Олега Дерипаски, «Систему» Владимира Евтушенкова. Однако такие частные фонды сильно отличаются от «классических». В «классических» фондах инвесторы надеются на доход и не принимают активного участия в работе фонда. В фондах российских «олигархов» сами контролирующие акционеры принимают весьма активное участие в принятии ключевых решений фондов и их портфельных бизнесов. Фактически это не фонды, а штаб-квартиры диверсифицированных холдингов, управляющих компаниями в нескольких различных отраслях бизнеса. Некоторые наши «олигархи» действительно организуют фонды, по своей работе похожие на классические. Такие фонды имеют профессиональных управляющих, в работу которых основной акционер вмешивается очень ограниченно. В качестве примера можно называть Svarog Capital Advisors. Вообще надо сказать, что в настоящее время бо́льшая часть денег фондов прямых инвестиций имеет российское происхождение. Причем если на Западе бо́льшая часть капитала фондов прямых инвестиций – это капитал крупных институциональных инвесторов (пенсионных или инвестиционных фондов), то в России это в основном частный капитал отечественных бизнесменов. Если взять весь «рынок» фондов прямых инвестиций, то на фонды с «западными» деньгами придется порядка 5−10 % всего рынка. Остальная часть – это «российские» фонды. Получение денег от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций. Предположим, что ваша новая компания нуждается в деньгах. Собственных денег больше нет, ангелы уже вложились, новые деньги нужны в приличном количестве. Остается идти к венчурным капиталистам или фондам прямых инвестиций. Продажа воздуха – доли в компании, которая не факт, что выживает, часто еще не выпустила на рынок свой продукт, а только имеет замечательную идею, – это очень непростой процесс. Никто его не любит. Все предприниматели его ненавидят. Но это надо сделать. Главное, помните, что заниматься поиском денег молодой компании надо задолго до того, как эти деньги понадобятся. Процесс может занять существенное время. Что ищут венчурные капиталисты в новой компании? Примерно следующее: • вашу личную мотивацию (сколько вы вложили собственных средств? Ваш бизнес для вас – единственная работа или совместительство? Вы взяли кредит под залог квартиры или продали машину, чтобы профинансировать бизнес?); • профессиональную и мотивированную команду; • уверенность в успехе, которую излучаете вы лично и ваша команда; • продукт уже должен существовать или до окончания его разработки должно остаться не более года; • бизнес-ангелов – если кто-то уже инвестировал, это дает дополнительную уверенность (особенно если ваш ангел – известный предприниматель); • продуманный и рациональный бизнес-план; • отсутствие необходимости в венчурном капитале. Вы привлекаете венчурных капиталистов, если они чувствуют, что особенно вам и не нужны. Надо сказать, что одним из основных факторов, влияющих на инвестирование фондами, является индустрия, в которой работает компания. Фонды стараются работать в индустриях, которые по прогнозам должны существенно вырасти в течение ближайших пяти лет (см. рисунок). Именно такой общий рост индустрии дает фонду более приемлемый риск – даже если компания не будет выдающейся, просто за счет роста рынка и роста компании вместе с рынком венчурный капиталист (VC) сможет получить необходимый ему возврат на инвестиции. Поэтому VC и частные инвестиционные фонды не обязательно инвестируют деньги только в информационные технологии, биотехнологии или прочие высокие технологии, как часто думают. Они инвестируют туда, где есть рост. Например, в России в 2003–2008 годах серьезный рост был в очень многих индустриях: розничной торговле, девелопменте, банковских услугах, медийном бизнесе. Поэтому очень большая часть денег инвестиционных фондов в России шла не в высокие технологии, а в эти вроде бы очень приземленные индустрии. Иными словами, какими бы замечательными, талантливыми и подходящими под вышеописанные критерии ни были предприниматель, его компания и команда, если они работают в секторе низкого роста, они не получат денег от VC. В период роста рынка показатели компаний-«победителей» и компаний-«лузеров» выглядят очень похоже. Для VC важно выйти из инвестиции до того, как наступит фаза «зрелости» индустрии и замедления роста, чтобы получить свои деньги даже в случае ошибки (см. рисунок). Таким образом, при правильном подборе индустрии вложения фондов не несут в себе такой уж большой риск. Главная цель VC – не найти новую суперидею, как многие думают, а найти хороших менеджеров в перспективной индустрии. Как пройти весь процесс. Как будет выглядеть весь процесс получения денег от VC? Примерно так (см. рисунок). Поскольку процесс получения денег от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций очень схож, чтобы не повторяться по два раза, мы в этой части главы будем одновременно говорить обо всех типах частных инвестиционных фондов, включая и венчурные фонды, и фонды прямых инвестиций. Под понятием «венчурный капиталист» мы также одновременно будем иметь в виду и понятие «менеджер фонда прямых инвестиций» – логика и порядок работы с ними будут одинаковы. Поиск фондов. Первое, что вам нужно найти, – это, собственно, сами фонды. В США в силу развитости предпринимательства это не так сложно. Действительно, когда я учился и жил в США, меня просто поражали количество новых компаний, которые там появляются каждый день, удобство инфраструктуры для ведения бизнеса, сам предпринимательский дух, которым просто пронизаны отдельные территории, такие как Кремниевая долина или Бостон. В США финансирование новых компаний с помощью частных инвестиционных фондов и бизнес-ангелов – это огромная индустрия. Существует множество фондов, информацию о них найти очень легко, порядок работы с ними понятен и стандартен. В общем, США – реально рай для предпринимателей. В России пока развитость всех компонентов предпринимательства отстает на много порядков. Поэтому для вас главный инструмент поиска – Интернет. В российском Рунете можно найти информацию о частных инвестиционных фондах. Интересно, что иногда в России из-за нехватки нормальных предложений фонды сами начинают организовывать новые бизнесы в перспективных областях. Так, например, Delta Private Equity в России в свое время с нуля создал «Дельта-банк» и банк «Дельта-Кредит». В России сотрудникам частных инвестиционных фондов в период бурного роста российской экономики в 2000–2008 годах в большей степени приходилось самим «бегать» за потенциальными клиентами. Правда, с наступлением кризиса в 2008 году ситуация изменилась с точностью до наоборот – уже управляющие компании фондов завалены бизнес-планами. Надо сказать, что индустрия фондов прямых инвестиций очень циклична. В периоды кризисов возможность «поднятия» новых фондов для управляющих компаний практически закрывается. Одновременно с этим растет количество компаний, которым нужны инвестиции. Такой вот парадокс – в периоды кризисов компаниям нужны деньги, которых у фондов нет. В периоды подъемов денег много, а вот качественных объектов инвестиций не хватает. Интернет – это не единственный инструмент. Ваши шансы значительно возрастут, если вы не просто пошлете бизнес-план своей компании на почтовый адрес фонда, но найдете кого-то, кто сможет вас вывести на венчурного капиталиста. Это могут быть ваши друзья, вузовские преподаватели, другие предприниматели, знакомые, знакомые знакомых – в общем, все средства хороши. Прежде чем посылать бизнес-план в венчурный фонд, его нужно составить. Есть масса дополнительной литературы по составлению бизнес-планов, поэтому подробности здесь разжевывать не буду. Идея проста: ваш бизнес-план должен быть оптимистичен, логичен и должен иметь ту «изюминку» в стратегии, продукте или бизнес-модели, которая выделит его из кучи других бизнес-планов. Он должен внушать уверенность в успехе. В год венчурные фонды получают тысячи бизнес-планов. Из этой кучи 90 % сразу идет в мусорную корзину. Из оставшихся 10 % еще 90 % снова идет в корзину после некоторого изучения. И только 2–3 компании в результате получат финансирование. Вы должны сделать все, чтобы ваш бизнес-план не попал в эти «корзинные» 99 %. Оценка компании. Если ваш бизнес-план заинтересовал сотрудника фонда, он начнет его проверять. Он проведет анализ индустрии, первичную проверку ваших данных (например, позвонит основным клиентам, чтобы проверить, что вы действительно что-то им продали). Одновременно с этим он будет оценивать компанию, чтобы понять, сколько денег и за какую долю в компании может заплатить фонд. При оценке компании, то есть при определении того, сколько денег за какую долю в капитале фонд может дать компании, венчурные капиталисты пользуются особенным методом. Мы еще будем подробнее говорить о различных методах оценки стоимости компаний в главе «Слияния и поглощения». Здесь пока скажу, что венчурные капиталисты используют метод «от обратного». • Сначала считается стоимость компании в момент предполагаемого выхода фонда из этой инвестиции (обычно 3–7 лет). Здесь очень часто оценка делается по методу использования мультипликаторов. Мы еще будем подробнее говорить об этом методе в главе «Оценка компаний». Сейчас лишь отмечу, что этот метод также приводит к цикличности развития индустрии фондов прямых инвестиций. Во время экономического спада оценки с помощью мультипликаторов обычно сильно снижаются. В этот же момент у владельцев бизнеса в головах сидят оценки, которые давались компаниям в момент роста экономики. В этом случае владелец компании не может «переварить» гораздо более низкие цифры оценки, которые ему предлагает фонд. В результате в периоды кризисов в инвестициях фонда наступает затишье. Вот, например, фрагмент интервью Алексея Калинина, соуправляющего партнера Baring Vostok Capital Partners журналу «Финанс»: [С наступлением кризиса в России] владельцы частных бизнесов еще не скорректировали свои ожидания. У них в голове остались какие-то старые мультипликаторы и оценки. Ведь люди всегда исходят от достигнутого. Как это? В прошлом году моя компания стоила 10 EBITDA, почему сегодня она должна стоить 5?! Люди считают, что те предложения, которые мы им сегодня делаем, несправедливы. Помните, что оценка вашей компании фондом будет существенно зависеть от текущей ситуации в экономике. • Далее полученная стоимость дисконтируется к текущему моменту по ставке желаемого возврата на капитал фонда. Обычно венчурные фонды специализируются на различных раундах финансирования компаний. Для фондов, специализирующихся на ранних раундах в связи с более высоким риском обычно ставка дисконтирования составляет 50–70 %. Для «поздних» специалистов – 30–40 %. Таким образом, фонд получает для себя цифру «текущей» стоимости компании. Далее, соответственно, фонд считает: либо сколько денег он готов дать компании за определенную долю, либо какую долю компании он хочет получить за запрашиваемую у него сумму. Например, у вас есть компания, в которой вы по своему бизнес-плану ожидаете через пять лет чистую прибыль в $1,33 млн (с учетом того, что вы инвестируете $1 млн финансирования, который вы просите у фонда и больше внешнего финансирования вам не понадобится). Обычно при оценке венчурный капиталист будет использовать мультипликаторы, например, стоимость компании составит 15-кратную чистую прибыль, то есть через пять лет ваша компания будет стоить 15 × $1,33 = $20 млн. Далее он дисконтирует стоимость назад на 5 лет, то есть к моменту инвестирования. Предположим, что его целевой возврат составляет 40 %. Тогда предполагаемая стоимость «сейчас» (текущая дисконтированная стоимость компании) составит 20 / (1 + 40 %)5 = $3,72 млн. Соответственно, если вы просите у фонда $1 млн инвестиций, то он потребует у вас за это минимум 1 / 3,72 = 27 % акционерного капитала (возможно, больше, чтобы дополнительно перестраховаться). Ставку дисконтирования по годам венчурные капиталисты могут менять в зависимости от того, на какой стадии развития будет находиться ваша компания в каждый период. Например: К чему я это говорю? Составляя свой бизнес-план, ставьте себя на место венчурного капиталиста. Согласно вашим расчетам вы сможете выдать венчурному капиталисту требуемый ему возврат? Если нет, то не стоит и показывать ему бизнес-план. Помните, что деньги фондов – это очень дорогие деньги. Их стоимость для вас – 40–50 % годовых! Такие высокие ставки дисконтирования объясняются высоким риском вложения в компании на начальной стадии их существования – высок процент неудач (в среднем по статистике итоговый IRR венчурных фондов составляет 17,5 %). Бо́льшая часть компаний фонда, несмотря на все усилия менеджеров фонда и компаний, едва сможет вернуть вложенный капитал. Некоторые станут 100 %-ными потерями. Реальными победителями станут только одна-две компании фонда, которые и обеспечат IRR в 30 % всему фонду. Именно на таких компаниях и строится репутация венчурных капиталистов. В среднем разбивка успеха $1000 инвестиций фонда будет выглядеть примерно следующим образом: Результатом работы венчурного капиталиста станет инвестиционный меморандум, который он презентует инвестиционному комитету фонда. Решения в венчурных фондах обычно принимаются инвестиционным комитетом, в который входят топ-менеджеры фонда. Иногда дополнительно решения об инвестировании утверждаются наблюдательным советом фонда, в который входят либо контролирующие инвесторы фонда (в России), либо представители «материнской» компании фонда (для российских фондов, которыми управляют крупные и известные западные управляющие компании). Если получены необходимые положительные решения комитетов, то венчурный капиталист, работающий с вашей компанией, высылает вам инвестиционное предложение. Инвестиционное предложение. Инвестиционное предложение (term sheet) – это те условия, на которых фонд готов инвестировать в вашу компанию. Обычно этот документ содержит положения, защищающие интересы фонда в случае неудачи компании и дающие ему массу преференций в случае, если компания «пойдет вверх». Давайте посмотрим на основные моменты, которые часто появляются в таких документах. Тип инвестирования. Обычно венчурные капиталисты за свои деньги получают привилегированные акции с правом их конвертации в обыкновенные. Почему это делается? Дело в том, что при возможной ликвидации компании владельцы привилегированных акций будут иметь приоритет над владельцами обыкновенных. При этом по привилегированным акциям, согласно условиям инвестиционного предложения, должны начисляться дивиденды. Компания может их и не выплачивать, но тогда они «копятся». Если что-то не получится, то сначала фонд выведет из компании что сможет (обычно инвестированную сумму плюс накопленные дивиденды), а потом уже остаток (если вообще что-то останется) отдадут другим акционерам. Такое положение в инвестиционном предложении называется пунктом о ликвидации (liquidation provision). Процент приобретаемых акций. Мы уже говорили о том, как фонды будут высчитывать минимальный процент доли в компании, который они готовы взять за свои деньги. Это, конечно, предмет для торговли между предпринимателем и фондом (как и другие положения инвестиционного предложения). Но здесь есть один любопытный момент. Обычно определенную долю в компании фонд требует зарезервировать для опционного пула, то есть опционов для менеджеров (см. пример на рисунке). Опционы для всей команды молодой компании – это 100 %-ный необходимый мотивационный момент, на наличии которого настаивают практически все инвесторы. В России, где в основном инвестиции фондов идут в более зрелые компании, опционный пул обычно составляет 5−15 % общего количества акций. Для стартапа доля опционного пула может достигать 25 %. Наличие опционного пула не влияет на долю VC (фонда), но влияет на долю основателей после вложения денег фондом. Сравните два варианта сделки: Как видите, несмотря на более высокую оценку компании pre-money во втором случае, после входа VC из-за создания опционного пула у основателей останется меньшая доля компании. Условия получения денег. Поскольку вложение денег в компанию, у которой часто нет выручки и даже продукта – это дело рискованное, венчурные капиталисты стараются распределить свои деньги во времени, чтобы снизить риски потерь в случае неудачи разработки или коммерциализации продукта. В этом случае в инвестиционном предложении вы часто увидите условия, при которых часть денег может быть получена не сразу. Обычно бывает два типа таких условий: • изменение суммы инвестиций в случае невыполнения каких-то условий. Сейчас компания получает Х долларов, далее к определенной дате получает еще Y долларов при выполнении условий А, Б и В. В этом случае капитал от VC в компанию поступает траншами; • изменение доли VC в случае невыполнения каких-то условий. Сейчас компания получает X долларов по цене акций VC в Y долларов за акцию, однако если к определенной дате не будут выполнены условия А, Б и В, то доля VC в компании увеличивается исходя из оценки акций в Z долларов за акцию. Это так называемое условие репрайсинга. В качестве условий А, Б и В в данном примере могут фигурировать следующее: • Компания заключила твердые контракты на поставку продукта на сумму не менее Х долларов. • Компания завершила бета-тестирование продукта. • Компания не отклонилась от указанных в бизнес-плане показателей выручки, затрат и численности персонала более чем на 20 %. Автоматическая регистрация. Обычно в инвестиционных предложениях указывается, что в случае размещения акций компании на бирже VC автоматически конвертирует принадлежащие ему привилегированные акции в обыкновенные. Кроме того, VC обычно выдает себе так называемые piggyback rights, которые означают, что в случае регистрации проспекта эмиссии акций компании акции VC включаются в регистрацию пропорционально включенным в нее акциям основателей. Операции с акциями. Обычно в инвестиционных предложениях фигурируют несколько условий, ограничивающих права акционеров и фондов на операции с акциями. Можно называть несколько наиболее часто встречающихся примеров: • Право преимущественного выкупа существующими акционерами акций в случае, если один из акционеров решает продать свои акции (preemption right). Иными словами, прежде чем продать свои акции внешнему инвестору акционер должен предложить их по той же цене существующим акционерам. • Право преимущественного выкупа акционерами дополнительной эмиссии акций в случае проведения такой эмиссии. • Право принудительной продажи акций миноритарными акционерами в случае продажи контрольного пакета (так называемое drag-along right). Например, если VC приобретает контрольный пакет и затем продает компанию полностью другому инвестору, при использовании этого права VC может потребовать у прочих миноритарных акционеров продать новому инвестору оставшиеся акции по той же цене. • Право участия акционеров в продаже акций стороннему инвестору (tag-along right). Если контролирующий акционер продает стороннему инвестору часть своего пакета, фонд в этом случае будет иметь право также продать этому инвестору часть своего пакета (обычно pro rata к общей доле владения акциями компании на момент сделки). • Запрет на продажу акций сторонним инвесторам в течение определенного промежутка времени (такое обязательство на себя может взять как фонд, так и акционеры компании). • Преимущественное право продажи акций фондом при проведении IPO. То есть при проведении IPO фонд оставляет за собой право первым продать свою долю (до акционеров) либо продать ее pro rata с акционерами. Антиразмывание. VC обычно старается защитить себя от размывания своего пакета в случае, если в следующих раундах финансирования оценка компании будет снижена, то есть новые акции будут выпущены по цене ниже той, которую получил VC (так называемый down round). Обычно это делается с помощью изменения коэффициента обмена акций VC. В этом случае бывают два типа условий антиразмывания: • полный репрайсинг (full ratchet); • средневзвешенный репрайсинг (weighted-average). Лучше всего посмотреть реализацию этого условия на примере. • У компании 700 000 акций. • Раунд А – компания получила $600 000 по $2 за акцию, то есть выпустила дополнительно 300 000 акций (всего стало 1 млн акций, из которых у VC 30 %). • Раунд Б – компания получает от другого инвестора $300 000 по $1,50 за акцию (200 000 новых акций). Как вы понимаете, полный репрайсинг – значительное более «жесткое» условие, чем средневзвешенный. При полном репрайсинге после второго раунда финансирования доля фонда даже увеличилась. Без репрайсинга доля фонда составила бы 300 / 1200 = 25 %. Надо сказать, что хотя антиразмывание в США – обычная практика, в России условия антиразмывания в инвестиционных предложениях встречаются редко. Возврат денег фонду. Поскольку у фонда есть определенный горизонт выхода из инвестиций, фонд обычно включает в инвестиционное предложение условия, которые будут давать основателям компании мотивацию вывести VC из капитала их компании. Обычно такое условие выглядит следующим образом. После, скажем, 5 лет инвестиций каждый год компания обязуется возвратить фонду по одной трети купленных им акций (то есть по 1 / 3 суммы инвестиций), а также дивидендов, начисленных, но не выплаченных по этим акциям. В случае если компания этого не делает, цена конверсии акций понижается на 5 % в квартал. При этом каждый квартал проводится репрайсинг доли фонда. Иными словами, при данных условиях, если компания в течение 5 лет не провела IPO или не сумела организовать продажу доли VC стратегическому инвестору, то постепенно доля основателей начинает снижаться (за счет репрайсинга акций VC). Контроль управления. Хотя VC обычно приобретают привилегированные акции, в инвестиционное предложение они закладывают пункт о том, что в совете директоров компании они должны иметь представительство согласно своей доле акций, как если бы они были обыкновенными. Кроме того, здесь же обычно оговаривается, какие решения должны приниматься голосованием квалифицированного большинства (больше 2 / 3 голосов или вообще единогласно) на совете директоров. Иногда предложение оговаривает право вето VC на определенные решения компании. В категорию таких решений обычно входят: • продажа крупных активов; • слияние; • ликвидация; • изменение устава; • изменение числа членов совета директоров; • выпуск новых акций. Обычно в инвестиционном соглашении подробно проговаривается уровень решения всех основных категорий вопросов. Например: • эмиссия акций, изменение устава – единогласное решение всех членов совета директоров; • продажа крупных активов – 2 / 3 голосов членов совета директоров; • прочие вопросы – простое большинство. Эти пункты после подписания сделки включаются в устав компании. Эксклюзивность. Это запрет компании на переговоры с другими фондами на определенный срок (в США обычно 30 дней, в России – 60–90 дней) после подписания компанией инвестиционного предложения (так называемое no-shop provision). Обратите внимание, что обычно по условиям инвестиционного предложения компания не может искать новых инвесторов, но при этом фонд не дает твердых гарантий инвестиций. То есть до момента подписания договора о покупке доли в компании VC может и отказаться от инвестирования. Конфиденциальность. Стандартный пункт, говорящий о том, что компания не должна никому раскрывать условия инвестиционного предложения без письменного разрешения VC. Сроки подписания. Как правило, срок, который дается компании на обдумывание венчурными капиталистами, крайне мал. Что-то вроде «подпишите сегодня до полуночи или все договоренности недействительны». Работа с инвестиционным предложением. Как вы видите, VC – это дорогой и сложный источник финансирования. Но таков бизнес венчурных фондов. У частных инвестиционных фондов требования могут быть менее жесткими, так как они специализируются на менее рискованных бизнесах. Тем не менее венчурное финансирование – это, по сути, эквивалент кредита под 40–50 % годовых с кучей жестких ковенант. Инвестиционное предложение – это предмет для переговоров. До момента его подписания вы вполне можете вести переговоры с несколькими фондами. Если вы понимаете, что к вам есть серьезный интерес со стороны нескольких фондов, вы можете немного надавить на них, дав им крайний срок (еще говорят – дедлайн, от англ. – deadline) для подачи инвестиционных предложений. Обычно когда у вас есть предложение от одного фонда, начинают звонить и другие – это не просто стадное чувство. На самом деле это нормальное использование диверсификации портфеля. Часто в одну компанию инвестируют несколько фондов. Распределив риск компании между собой, они могут еще больше снизить риск своего портфеля. Кроме того, это позволяет снизить нагрузку на партнеров фондов (партнер – это высший ранг менеджера фонда) – можно проводить с компанией меньше времени. При сравнении между собой инвестиционных предложений нескольких VC вы составите сравнительную таблицу примерно следующего содержания: Расставив баллы и приоритеты, далее вы должны будете сделать выбор. После подписания вами инвестиционного предложения начинает этап комплексного аудита бизнеса (due diligence). Due Diligence. Комплексный аудит (на практике говорят «дью дилидженс», или просто «ди-ди») позволяет VC выяснить, говорит ли предприниматель в своем бизнес-плане «правду, только правду, ничего кроме правды» или в шкафу его лично или его компании есть какие-то скелеты. Due diligence обычно сосредотачивается на проверке: • бизнес-модели (какой рынок существует для продукта компании); • технической осуществимости проекта (возможности сделать реально работающий продукт); • юридических вопросов (есть ли у компании необходимая интеллектуальная собственность, нет ли судебных исков); • личностная проверка деловой репутации команды менеджеров компании (не разыскивает ли их милиция или налоговая полиция, не было ли случаев, когда они «кидали» инвесторов). К проверке VC могут привлекать сторонних экспертов-консультантов, аудиторов. Проверка может занять несколько недель, и при выявлении каких-то сильно негативных данных VC может либо отказаться от инвестирования, либо изменить условия. «Солидные» фонды обычно не меняют условия инвестиционного предложения по результатам due diligence, если только проверка не выявила что-то экстраординарное. По итогам due diligence VC составляет соглашение о покупке акций компании, которое и предоставляет компании. Получение денег. Итак, обычно через 6–8 недель после получения инвестиционного предложения, в случае если все прошло нормально, вы получаете деньги и начинаете жить с новым инвестором. Частное размещение акций. Помимо привлечения в качестве инвесторов фондов и бизнес-ангелов, компании могут привлекать частное финансирование от других компаний. В этом случае определенную часть акций выкупает некое юридическое лицо, которое не является управляющей компанией, венчурным фондом или фондом прямых инвестиций. По сути, это юридическое лицо будет выступать в роли бизнес-ангела. В России привлечение капитала, таким образом, регулируется только положениями устава компании. В США существуют определенные лимиты и ограничения на частное размещение акций (пример вы видели в истории Centex). Размещение акций на бирже. В определенный момент своего развития частная компания может решить предложить свои акции широкой публике, то есть провести Initial Public Offering, или, как чаще говорят, «ай-пи-о» (IPO). Почему компании принимают решения о выходе на IPO? Есть много возможных причин. • Компания не может взять деньги в долг или найти дополнительных частных инвесторов. Например, это компания – разработчик программного обеспечения, у нее нет активов, которые можно предложить банкам в залог. • Компании нужно «поправить» свою структуру капитала. • Инвесторы компании, такие как венчурные фонды, форсируют IPO, чтобы выйти из своей инвестиции. • Основатели компании хотят «откэшиться», то есть продать свои акции, получить деньги за труды и уйти на пенсию (или заняться новым бизнесом). • Контролирующий акционер хочет знать, «сколько он стоит», чтобы, например, понять, где он стоит в списке Forbes, и т. д. и т. п. Как и у всякого решения, у IPO есть свои положительные и отрицательные стороны, которые компании надо взвесить при принятии решения о выходе на IPO: IPO не обязательно проводят молодые компании, такие как Netscape или Google. Достаточно часто проводятся IPO вполне зрелых бизнесов: • если частной компании нужны деньги на поглощения (например, Goldman Sachs, UPS); • если большая компания проводит так называемый spin-off, то есть когда одно из ее подразделений выделяется в самостоятельную публичную компанию (например, Agilent из Hewlett-Packard, Kraft Foods из Philip Morris). Давайте посмотрим, как проходит процесс IPO и на что нужно в нем обратить внимание. Как проводить IPO. Процесс выведения компании на биржу выглядит примерно следующим образом (см. рисунок). Вот также иллюстративно график проведения IPO. Процесс размещения занимает в среднем 3–4 месяца. Давайте посмотрим, что делает компания на каждом этапе подготовки и проведения IPO. Выбор площадки (места листинга). После того как вы решили делать IPO, первый вопрос, на который вам предстоит дать ответ, – на какой площадке вы будете выпускать свои акции. Это не обязательно должна быть одна площадка, но вам нужно четко определить, где именно будут торговаться ваши акции. Во-первых, от этого выбора будет зависеть степень необходимой подготовки вашей компании – у каждой биржевой площадки свои требования. Во-вторых, от этого будет зависеть ваш дальнейший выбор организатора. Разные банки имеют более или менее сильные позиции на разных торговых площадках. Наиболее популярными у российских инвесторов площадками являются Лондонская фондовая биржа в Великобритании и ММВБ в России. Вот, например, где размещались российские компании в 2006–2008 годах (см. таблицу). У каждой биржи есть свои достоинства и недостатки. Основные различия заключаются в: • ликвидности биржи; • требованиях биржи к раскрытию информации при регистрации проспекта эмиссии; • стоимости и процедуре регистрации эмиссии; • требованиях к отчетности инвесторов; • требованиях к качеству корпоративного управления (наличие и требования к совету директоров, процедурам внутреннего контроля и т. д.). Наиболее мягкие требования к отечественным эмитентам у российских бирж, наиболее жесткие – у американских (не только к российским – к международным вообще). Вот сравнительная характеристика некоторых торговых площадок (см. таблицу). Основное преимущество зарубежных площадок – высокая емкость рынков капитала (легче привлечь большие суммы) и высокая ликвидность (очень много инвесторов, которые могут продать/купить ваши бумаги). Основная проблема российских площадок – их низкая ликвидность. На российском рынке пока легко купить/продать акции всего нескольких десятков компаний – в основном это крупнейшие российские «голубые фишки», вроде Сбербанка, «Лукойла» или «Газпрома». В результате, размещаясь на российских площадках, вы теряете (или, скажем так, существенно затрудняете себе) некоторые преимущества IPO, такие как, например, возможность использовать ваши акции в качестве средства оплаты при покупке для компаний. Поэтому большая часть публичных размещений российских эмитентов пока проходит за рубежом (см. рисунок). Кроме самих биржевых площадок при биржах существуют и так называемые альтернативные площадки, которые в основном предназначены для торговли акциями небольших компаний. Требования к эмитентам на этих площадках ниже, чем для основных площадок, но и ликвидность торговли акциями на них ниже. В качестве примера можно привести лондонскую AIM (Alternative Investment Market). В США в качестве такой «упрощенной» биржи работает NASDAQ. Подготовка компании к IPO. Выбор площадки будет определять уровень подготовки вашей компании к IPO. Что имеется в виду под словом «подготовка»? На самом деле разместиться на бирже сможет любая компания, если она формально может удовлетворить требования биржи. Весь вопрос в том, насколько успешным будет размещение. Безусловно, чем более компания «прозрачна», то есть чем больше ее структура управления соответствует мировым стандартам, чем более правдивую и полную информацию она предоставляет инвесторам, тем меньше асимметричность информации. В этом случае инвесторы будут ниже оценивать риски своих вложений в такую компанию и, соответственно, дадут более высокую цену за ее акции. Подготовка обычно заключается в следующем: • наладка нормальной системы формирования периодической финансовой отчетности (для серьезного размещения нужна отчетность как по российским стандартам, так и по МСФО); • внедрение стандартных процедур финансового контроля, планирования и бюджетирования; • проведение аудита финансовой отчетности; • разработка и принятие проработанной стратегии компании; • создание общепринятых механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, включающий независимых членов, комитеты совета директоров (например, комитет по аудиту, комитет по вознаграждениям и т. д.); • создание прозрачной юридической структуры организации компании – поменьше перекрестного владения, «дочек» и прочих штук, запутывающих и отпугивающих инвесторов. На самом деле, даже если ваша компания в конечном итоге решит не выходить на IPO, подготовка будет для нее полезным занятием. Часто для помощи в процессе причесывания компании к IPO она предварительно нанимает внешних консультантов. Как мы уже говорили, в качестве одного из этапов подготовки к IPO бывает очень полезно выйти на публичные рынки в качестве заемщика, то есть выпустить облигации. Выпуск облигаций по своим требованиям и процессу напоминает IPO. При этом инвесторы начинают вас узнавать – к моменту IPO у вас уже сложится какая-то история общения с ними. В этом случае при IPO они также будут оценивать свои риски инвестирования в вас гораздо ниже, что отразится на количестве приобретаемых у вас акций и цене, которую за них готовы будут предложить потенциальные инвесторы. Выбор срока размещения. Важный момент – это выбор срока, когда вы хотите разместить свои акции на бирже. С одной стороны, этот выбор может диктоваться потребностями в капитале. Но, с другой стороны, у фондовых рынков есть одна существенная особенность: рынки IPO очень цикличны. IPO идут «волнами», и неудачный выбор срока может привести к тому, что вы не получите за свои акции ту цену, на которую рассчитывали (см. объемы IPO в денежном выражении по годам на рисунке). В условиях «плохого» рынка цена, которую готовы дать за акции компании инвесторы, часто не устраивает компанию. В этих случаях бывает, что компании отменяют или откладывают ранее запланированные размещения. Например, в мае 2010 года российский «Уралкалий» отменил свое IPO в Лондоне, так как его основного акционера (Дмитрия Рыболовлева) не устроила цена, которую предложили за акции инвесторы. Выбор партнеров. Как и в случае с публичным долгом, самостоятельно провести IPO вы не сможете. Обычно вам понадобятся: • организаторы выпуска (глобальные координаторы, лид-менеджеры, андеррайтеры), то есть инвестиционные банки, которые будут помогать вам организовывать IPO; • юридические компании, которые будут помогать вам готовить документы, а также будут проводить юридический due diligence; • аудиторы, которые будут проводить аудит вашей финансовой отчетности, а также будут делать due diligence, чтобы подтвердить те заявления, которые вы будете делать в проспекте эмиссии и других официальных документах; • депозитарий, то есть компания, которая будет вести реестр акционеров и учет операций с вашими акциями; • возможно, консультанты, которые будут вам помогать в каких-то аспектах проведения IPO (например, PR-агентство для формирования положительного имиджа компании в ходе подготовки IPO). Основной выбор, который вам предстоит сделать сразу, это выбор инвестиционного банка, который будет выполнять роль главного банка в организации IPO. Его называют глобальным координатором и букраннером (global coordinator and bookrunner). Этот банк будет отвечать за заполнение книги заявок (book, отсюда – bookrunner). Выбор банка зависит от площадки, на которой вы хотите разместиться. Для Лондона или Нью-Йорка вы, скорее всего, выберете крупный международный инвестбанк из bulge bracket. Для размещения на РТС или ММВБ ваш выбор, скорее всего, упадет на российский банк. Для больших выпусков глобальных координаторов может быть двое – это позволяет создать между ними здоровую конкуренцию. Больше двух глобальных координаторов и букраннеров не бывает практически никогда. Кроме глобальных координаторов, так же, как и в случае с синдицированными кредитами и облигациями, бывают банки с более «второстепенной» ролью – лид-менеджеры, ко-менеджеры. Все вместе они составляют синдикат. Мы разберем чуть дальше, чем различаются роли различных банков – участников синдиката в IPO. Вознаграждение организаторов – это процент от размещения. Обычно этот уровень колеблется от 1 до 7 % в зависимости от размера вашего размещения и предыдущей публичной истории вашей компании. Часто организаторы за счет своей комиссии оплачивают собственные юридические и прочие накладные расходы. Так что по возможности постарайтесь не подписываться на оплату расходов организаторов. Есть два типа обязательств, которые берет на себя глобальный координатор: • Твердое размещение. В этом случае банк берет на себя обязательство полностью выкупить у компании эмиссию по согласованной в ходе подготовки IPO цене. Это наиболее распространенный тип обязательств организатора IPO. • Наилучшие усилия (best effort). В этом случае организатор обязуется приложить все усилия, чтобы разместить ваши акции, но при этом ничего не гарантирует. Надо сказать, что организаторы размещения, так же как и компания, очень заинтересованы в его успехе, так как это не только их непосредственный заработок, но и бренд. Неудачное размещение может убить будущий бизнес банка, приносящий существенные доходы, так что мотивация у организаторов, как правило, очень сильная. Как выбирать глобального координатора? Обычно выбор строится на трех факторах: • хорошая команда с опытом размещения на нужной вам площадке и в вашем секторе; • авторитет и мнение о вашей компании аналитика банка, который будет освещать работу вашей компании; • стоимость размещения. Основа выбора – это хорошая команда. IPO для компании – ответственное мероприятие, завалить которое очень не хочется. Поэтому обычно в качестве организатора выбирают банк с именем и опытной командой. Как уже говорилось, из-за этого на выбор банка будет влиять выбор площадки размещения. Второй важный фактор – мнение аналитика банка о вашей компании. До заключения с банком соглашения постарайтесь встретиться с аналитиком, который будет вас «покрывать» во время и после IPO, и узнайте его мнение о вашей компании. После заключения соглашения с организатором у вас такой возможности, скорее всего, не будет. Плохой отчет аналитика может испортить все IPO, поэтому отрицательное впечатление от встречи с аналитиком – это повод убрать его банк из списка организаторов. Как ни странно, обычно стоимость размещения при выборе организатора играет последнюю роль. Во-первых, у банков одной группы она примерно одинакова. Во-вторых, как уже говорилось, для компании главное – успех IPO, так что в этом случае обычно компания готова заплатить чуть больше за то, чтобы все прошло «тип-топ». Выбор юристов, как правило, вам предложит глобальный координатор. Аудиторов вы обычно сможете выбрать сами, но для крупных размещений в подавляющем большинстве случаев вы выберете кого-то из «большой четверки». Депозитарий вам также предложит ваш букраннер. Интересно, что депозитарий – это единственная организация, которой будете платить не вы, а она вам. Депозитарий делает деньги за счет комиссий акционеров за ведение депозитарных операций. Для него ваше IPO – это новый денежный поток. Поэтому депозитарии обычно предлагают свои деньги вам за то, чтобы вы их выбрали. Выбор депозитария – это вопрос компромисса между условиями ведения реестра, которые предлагает депозитарий и теми деньгами, которые он предлагает компании за выбор. После достижения соглашения с организатором и начала работы по IPO процесс разбивается на несколько параллельных потоков: • определение структуры размещения; • Due Diligence; • подготовка и регистрация проспекта эмиссии; • маркетинг выпуска. Давайте рассмотрим каждый из них подробнее. Определение структуры размещения. После выбора глобального координатора с его помощью вам надо будет выбрать структуру размещения. Структура размещения – это ответы на несколько вопросов: • В каком виде вы будете размещать акции (в виде акций или депозитарных расписок)? • Какой процент акций компании вы будете размещать? • Какой процент из этих акций составит новая эмиссия (деньги, которые пойдут компании), а какой – продажа акций существующими акционерами? Выбор формы размещения обычно зависит от площадки. В России акции торгуются в виде акций. На зарубежных площадках российские акции торгуются в виде депозитарных расписок. Депозитарные расписки – это сертификат, говорящий о том, что его владелец имеет право на количество акций, указанное в сертификате (обычно используется соотношение 1:1, то есть один сертификат на одну акцию, но бывают и другие варианты). Сами акции при этом якобы хранятся в банке-депозитарии. Чисто технически для инвесторов разницы нет – депозитарные расписки – всего лишь юридический механизм оформления владения акциями иностранных компаний. Бывает два основных вида расписок – ADR (American Depositary Receipts – американские депозитарные расписки, то есть расписки, которые могут обращаться только на рынках США) и GDR (Global Depository Receipts – глобальные депозитарные расписки, то есть расписки, которые могут обращаться во всем мире. Количество акций, которые вы собираетесь выпустить в обращение – это важный момент, определяющий ликвидность ваших акций. Чем выше процент, то есть чем больше акций компании находятся в свободном обращении, тем легче инвесторам купить / продать акции, меньше спред между ценой покупки и продажи, выше ликвидность и, соответственно, точнее рыночная оценка компании. Для крупных компаний обычно организаторы предлагают выпустить на рынок не менее 20 % от общего количества акций компании (см. рисунки и таблицу), чтобы обеспечить хороший объем акций в обращении (free float). Хорошая предполагаемая ликвидность акций снижает риски инвесторов (им легче будет в случае необходимости продать акции), что ведет к более высокой оценке акции в ходе IPO. Соотношение между первичными (то есть новыми) и вторичными акциями (то есть существующими акциями, которые намереваются продать существующие акционеры) также потенциально определяет отношение инвесторов к IPO. В этом случае скорее важно, хотят ли существующие акционеры и менеджеры полностью избавиться от своих акций (плохой признак) или оставляют себе значительное количество (хороший признак). Часто при IPO акционеры и менеджеры берут на себя так называемое «локап»-обязательство (от англ. lock-up, еще говорят – мораторий), то есть обязательство не продавать свои акции на рынке в течение определенного срока после IPO (см. таблицы). Due Diligence. Основная цель due diligence в ходе подготовки к IPO – подтвердить правдивость информации, содержащейся во всех документах, которые рождаются в ходе подготовки, прежде всего проспекта эмиссии. Для ускорения процесса для компании очень полезно заранее подготовить документы, которые могут понадобиться на due diligence (учредительные документы, копии договоров, презентации по стратегии, финансовую отчетность и т. д. и т. п.). Обычно эти документы «складывают» в одно место, которое называется «комнатой данных» (data room). Наличие data room помогает ускорить процесс due diligence и все прочие подготовительные мероприятия – надо будет тратить меньше времени на поиск и формирование необходимых данных. Как правило, due diligence разбивается на несколько компонентов: • Бизнес due diligence. Его обычно проводит букраннер или отдельно нанятые консультанты. Здесь смотрится бизнес-модель компании, проверяются данные по росту рынка, обоснованность прогнозов и т. д. • Юридический due diligence. Его проводят юридические консультанты команды IPO (юридическая фирма). Цель – подтвердить корректность структуры владения, отсутствие значимых судебных процессов, наличие или отсутствие залогов и других потенциальных юридических рисков, не упомянутых в документах для инвесторов. • Финансовый due diligence. Его обычно проводят нанятые аудиторы. Помимо аудита финансовой отчетности за последние три года, сюда входит также исследование аудиторами различных финансовых аспектов работы бизнеса – наличие и условия задолженности, подтверждение наличия покупателей и условий контрактов с основными клиентами. Если компания до этого не вела финансовую отчетность, ей придется в срочном порядке ее делать и подвергать аудиту. Для европейских площадок обычно требуется аудированная финансовая отчетность по МСФО (или US GAAP для США). Для российских бирж достаточно финансовой отчетности по РСБУ. Кстати, финансовая отчетность для проведения IPO требуется достаточно свежая – обычно IPO необходимо провести не позднее чем через 5 месяцев после выпуска последнего аудированного комплекта финансовой отчетности. Это накладывает определенные ограничения на сроки окончания размещения акций. По результатам due diligence его участники выдают свои заключения, которые обычно имеют вид так называемых «комфортных писем» (comfort letter). Комфортное письмо говорит примерно следующее: «Мы проверили такие-то данные в проспекте эмиссии и подтверждаем, что эти данные подтверждаются проверенными нами официальными документами компании». Поскольку изменения в компании могут происходить на всем протяжении процесса подготовки IPO, процесс due diligence заканчивается только в момент выпуска официальных финальных версий документов, то есть проспекта эмиссии. До этого момента букраннеры и юристы будут постоянно требовать от аудиторов, участвующих в due diligence, подтверждения каких-то данных, подтверждения отсутствия изменений в этих данных за последние Х дней и т. д. Подготовка и регистрация проспекта эмиссии. За подготовку и регистрацию проспекта эмиссии отвечает юридический консультант IPO. Проспект эмиссии – это официальный документ, который подается на регистрацию в специальные органы, контролирующие работу рынка ценных бумаг. В России это Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), в Великобритании – UK Listing Agency (Управление по листингу), в США – Securities and Exchange Commission (SEC – Комиссия по биржам и ценным бумагам). Если вы собираетесь выпустить ваши акции в виде депозитарных расписок за рубежом, как правило, требуется, чтобы при этом у вас был национальный листинг, то есть до выпуска акций за границей вам придется провести листинг на отечественной бирже. После этого вам надо будет подать заявление на разрешение выпуска депозитарных расписок в ФСФР. Чтобы избежать лишних бюрократических процедур, некоторые российские компании, такие как, например, «Евразхолдинг» и X5 Retail Group, проводили IPO с использованием обходного маневра: они регистрировали за рубежом новую компанию, переводили на нее пакеты акций всех своих активов и затем проводили IPO уже иностранной компании. Формально при этом разрешения ФСФР не требовалось. Но чтобы не ссориться с российским регулятором, после этого компании обычно получали необходимые разрешения ФСФР «задним числом». Таким образом, соблюдалась процедура и ускорялся процесс IPO. Требования к проспекту эмиссии у каждой площадки свои, но, как правило, проспект включает в себя следующую информацию. • Данные о бизнесе и индустрии компании (что за индустрия, чем компания занимается, какую долю рынка имеет, какие активы входят в компанию и т. д.). • Данные о юридической структуре компании, включая реальные имена ее текущих владельцев (физических лиц). Таким образом, надо понимать, что в проспекте эмиссии будут раскрываться реальные владельцы компании, а не некие офшорные компании, через которые обычно построены схемы владения российскими компаниями. • Финансовая отчетность компании. • Данные о выпуске – количество выпускаемых акций, количество первичных акций, форма выпуска, порядок проведения выпуска. • Цена – этот вопрос достаточно тонкий. Мы подробнее разберем ниже, как формируется цена размещения акций в процессе IPO. В большинстве случаев цена появляется практически в последнюю ночь перед началом торговли. До этого момента существует предварительный проспект, зарегистрированный компанией. Окончательный вариант проспекта регистрируется только после назначения цены выпуска. Процесс оформления проспекта эмиссии обычно проходит в несколько циклов. Сначала в регулирующий орган подается предварительный вариант. Затем компания получает замечания от регулятора, эти замечания устраняются. Подается новый вариант. По нему опять могут быть замечания и вопросы и т. д. В течение 2–3 циклов все моменты с регулятором обычно утрясаются. Презентация для инвестиционных банкиров. Самое важное направление в процессе IPO – это продажа ваших акций инвесторам, которую в процессе IPO называют маркетингом. Именно за это вы и платите львиную долю денег организаторам. Основные инструменты маркетинга – это презентации и аналитические отчеты, о которых мы дальше и поговорим. Все презентации вам будет помогать делать букраннер. Первый маркетинговый документ, который рождается в процессе подготовки, – это внутренняя презентация инвестиционным банкирам. Цель презентации для инвестиционных банкиров – рассказать о вашей компании самим банкирам, прежде всего продавцам (сейлзам), которые впоследствии при маркетинге ваших акций будут обзванивать потенциальных инвесторов и «продавать» им вашу компанию. Основной упор в презентации для инвестиционных банкиров – это обоснование инвестиционного кейса компании. В презентации вы должны рассказать, почему акции вашей компании такие замечательные, и растолковать банкирам основные моменты, которые должны помочь им убедительнее прорекламировать ваши акции потенциальным инвесторам. Презентацию вы (топ-менеджеры вашей компании) после ее готовности будете делать сейлзам банков-андеррайтеров, то есть участников синдиката размещения вашего IPO. Презентация для аналитиков. Ключевой презентацией для компании в процессе маркетинга IPO является презентация аналитикам. Сейчас расскажу почему. У каждого инвестиционного банка есть аналитическое подразделение. Аналитики выпускают отчеты, говорящие о перспективах акций компании. Мнение авторитетного аналитика очень ценится инвесторами. В процессе маркетинга IPO аналитики банков-организаторов будут выпускать отчеты. Эти отчеты передаются потенциальным инвесторам вместе с предварительным проспектом эмиссии. Оттого, насколько эти отчеты будут оптимистичными, во многом зависит желание инвесторов купить акции, а также цена, по которой инвесторы захотят приобрести акции вашей компании. В связи с этим презентация компании для аналитиков – это один из ключевых моментов маркетинговой кампании IPO. Подготовка к такой презентации проходит очень серьезно. Это иногда выглядит немного забавно, так как банкиры на полном серьезе волнуются и тщательно готовятся к презентации для своего аналитика, который является сотрудником их банка. Дело в том, что по правилам работы инвестиционных банков (по крайней мере, ведущих) внутри банка существует «китайская стена» между подразделениями, которые занимаются инвестиционно-банковской деятельностью (организацией сделок), и аналитическими подразделениями. Инвестиционные банкиры не вправе оказывать какое бы то ни было давление на мнение аналитика. Сделано это было после ряда скандалов на Уолл-стрит, связанных с тем, что аналитики инвестиционных банков под давлением своих коллег из отделов по организации размещений акций выдавали восторженные прогнозы относительно акций некоторых компаний, IPO которых готовили их банки, чтобы «поспособствовать» популярности этих IPO. При этом аналитики сами понимали, что компании стоят значительно меньше (это вскрылось во время анализа внутренней переписки аналитиков в ходе расследования SEC). В общем, сейчас аналитики относительно свободны в своих суждениях, поэтому банкиры всерьез опасаются негативного впечатления презентации на аналитика. После презентации в течение нескольких недель аналитики пишут отчеты. Затем начинается следующая стадия маркетинга – работа аналитиков с инвесторами. Организаторы посылают потенциальным инвесторам предварительный проспект эмиссии (его еще называют red herring – дословно «красная селедка»; такое название возникло из-за красного шрифта внизу каждой страницы проспекта, говорящего о том, что этот проспект – предварительный) вместе с аналитическим отчетом. Затем в течение какого-то времени инвесторы могут встречаться с аналитиком, чтобы спросить его мнение о компании, задать какие-то вопросы. Это первый этап маркетинга (то есть условной «продажи») акций компании инвесторам. Именно поэтому аналитический отчет так важен для процесса маркетинга – он создает у потенциальных инвесторов первое впечатление об IPO. Соответственно хороший отчет может подогреть интерес инвесторов к IPO, плохой – провалить IPO. Следующим этапом маркетинга IPO становится роуд-шоу. Роуд-шоу. Итак, после работы аналитиков мы считаем, что у инвесторов появляется интерес к компании. Его надо усилить мощным ударом. Поэтому следующим этапом маркетинга после работы аналитиков является роуд-шоу. Роуд-шоу – это «гвоздь программы» маркетинга IPO компании. Называется оно так (road show – в переводе «дорожное шоу») потому, что не инвесторы едут куда-то, а топ-менеджеры компании эмитента едут в «места обитания» потенциальных инвесторов, чтобы лично представить инвесторам компанию, ответить на вопросы и показать себя как людей, которым можно смело доверить деньги. Подготовка гвоздя программы очень серьезна и чем-то напоминает подготовку концертной программы эстрадных артистов. Помимо подготовки и «вылизывания» презентации для роуд-шоу, которую совместно с вами (скорее за вас) будут делать букраннеры, составления списка возможных вопросов и ответов на них, проводится и серьезная подготовка менеджеров к собственно проведению презентации. Здесь часто используют консультантов и тренеров по ораторскому искусству и сценическим выступлениям, которые «вышколивают» менеджеров – тренировочные презентации снимают на камеру, затем тщательно разбирают жесты, интонацию, слова. Презентации репетируют несколько раз, устраивают тренировочные «прогоны» презентации и Q&A-сессии (сессии вопросов и ответов по презентации). Сама презентация обычно делается яркой и захватывающей, с лозунгами и видеовставками, чтобы создать у инвесторов настроение энергии и радостного возбуждения. Само роуд-шоу – это изматывающий марафон презентаций, которые менеджеры компании в сопровождении банкиров устраивают в течение недели-двух в нескольких крупнейших финансовых центрах в разных концах света (см. пример на рисунке). Презентация обычно длится 20–25 минут, после чего следует Q&A-сессия. Вопросы инвесторов касаются всех областей работы бизнеса, таких как стратегия и ее реализация, финансовое положение, структура управления, основные драйверы прибыльности бизнеса, особенности бизнеса и т. д. На некоторых презентациях присутствуют несколько сотен человек. Кроме презентаций, банкиры для своих особо важных потенциальных инвесторов устраивают встречи в формате «один на один». Технически в этом случае на одной стороне стола сидит один человек – представитель потенциального инвестора, на другой – толпа, включающая топ-менеджеров компании, юристов, инвестиционных банкиров букраннера, а также аналитика букраннера. В ходе презентации и Q&A-сессии инвесторы стараются «вытянуть» из менеджеров как можно больше информации относительно перспектив компании. Цель работы аналитиков и роуд-шоу – получить от инвесторов заявки на покупку акций, включающие обычно цену и количество акций. Формирование книги заявок и цены отсечения. Цена размещения акций – это, безусловно, важнейший вопрос, который волнует как компанию, так и организаторов ее IPO. Дискуссии вокруг этого вопроса начинаются еще на этапе подготовки компании к IPO и продолжаются бесконечно на всех этапах вплоть до начала торговли. Спекулировать на эту тему можно много, но окончательный ответ на этот вопрос могут дать только инвесторы, которые реально купят ваши акции. Главная цель всего процесса маркетинга – набрать необходимое количество заявок на покупку акций по цене, которая устроит компанию. Иными словами, цель – сформировать книгу заявок. Есть два основных типа проведения IPO. Первый способ – размещение по фиксированной цене, когда уже в предварительном проспекте сообщается цена, по которой компания готова продать свои акции инвесторам. Второй способ – так называемый метод «построения книги» (bookbuilding). Первый способ достаточно прост – компания проводит оценку (на основе DCF моделей, но чаще на основе мультипликаторов – подробнее будем говорить об этом в главе «Слияния и поглощения») и сообщает инвесторам цену в проспекте эмиссии. У этого способа есть существенный недостаток. Очевидно, что в этом случае букраннеры могут и не набрать желаемого количества заявок. Может быть и другой вариант – заявок будет слишком много, и тогда компания потеряет деньги, которые она могла бы дополнительно получить, повысив цену размещения при большом спросе на собственные акции. По этим причинам большинство размещений используют процесс «построения книги». Суть процесса состоит примерно в следующем: в предварительном проспекте компания сообщает диапазон цены, по которой она готова продать свои акции (например, не ниже $2 за акцию). Далее в ходе маркетинга выпуска (работы аналитиков, сейлзов, роуд-шоу) организаторы собирают с инвесторов заявки, где те указывают, сколько акций и по какой цене они хотели бы приобрести. Таким способом организаторы и компания могут получить лучшее понимание того, каков спрос на акции при различных уровнях цены. Это помогает полностью разместить подписку на акции, так как при этом можно оперативно поменять цену и объем размещения в зависимости от складывающегося спроса. Чтобы лучше понять процесс формирования книги, надо немного рассказать об иерархии банков и их обязанностей в синдикате. Внутри синдиката организаторов существует своя иерархия (см. рисунок). От положения банка в иерархии зависят его обязанности в процессе IPO и, соответственно, заработок. Примечание: на иллюстрации приведена европейская классификация синдиката. В американской классификации названия на соответствующих уровнях будут: • Букраннер/ведущий менеджер; • Ко-менеджер; • Андеррайтинговая группа; • Группа продаж. На вершине этой «пищевой цепочки» находится букраннер. Это главное действующее лицо в синдикате. Букраннер – это банк, который будет вам помогать в подготовке всех документов – остальные этого делать не будут. Он получает большую часть доходов от размещения. Главный козырь букраннера – контроль книги заявок. Все остальные участники синдиката свою комиссию будут получать от букраннера. Вообще вы как эмитент можете повлиять на состав синдиката. Обычно, кроме выбора букраннеров, вы можете повлиять на выбор ведущих менеджеров. Далее уже букраннеры и ведущие менеджеры набирают остальных участников синдиката (хотя ваши пожелания по включению в синдикат того или иного банка, с которым у вас имеются хорошие отношения, безусловно, будут учтены). Букраннер обычно берет лично на себя обязательство по размещению большей части объема выпуска. Роль остальных участников синдиката обычно заключается в андеррайтинге (получении от клиентов заказов) определенной части объема выпуска акций. Вот, например, состав и обязательства участников синдиката при IPO Agfa-Gevaert (1999 год, объем выпуска – €1,54 млрд, цена размещения €22 за акцию): Глобальный координатор всего процесса распределяет объемы подписки между другими участниками синдиката. Ведущие совместные менеджеры при этом обычно являются «главными» по определенной территории (например, Европа, США, Ближний Восток и т. д.), в зависимости от того, где их позиции более сильны. В структуре синдиката букраннер и ведущие менеджеры несут твердые обязательства по размещению. Остальные менеджеры в синдикате не берут на себя твердых обязательств и получают комиссию в зависимости от того реального объема, который они смогли разместить (но обычно не выше выделенной им квоты). Давайте посмотрим на структуру распределения вознаграждения среди участников синдиката. Например, возьмем некое среднее IPO с оценкой компании в $1 млрд, free-float в 20 % (то есть общий объем IPO – $200 млн), комиссией в 4 % (то есть всего комиссия, которую получат организаторы IPO от компании, составит $8 млн) с одним глобальным координатором. Распределение комиссии будет происходить примерно следующим образом: Таким образом, если глобальный координатор взял на себя обязательство по размещению 30 % выпуска, он получит: То есть около половины всей комиссии от выпуска. Неудивительно, что банки страшно конкурируют за позицию букраннера в IPO. Итак, основная часть синдиката (по количеству) получает доходы в виде торговой комиссии. В реальности участники синдиката (их сейлзы) в ходе работы аналитиков с инвесторами, а также в ходе роуд-шоу звонят и встречаются с инвесторами, стремясь получить от них заявки на покупку акций. Эти заявки участники синдиката передают букраннеру. Очевидно, что в такой ситуации одним и тем же инвесторам по поводу одного и того же IPO звонят разные банки (иногда раз по десять). В этом случае возникает опасность дублирования заявок, ведь не всегда букраннер знает, кто реально стоит за заявкой. Дублирование несет в себе опасность потери контроля над процессом размещения, ведь в этом случае букраннеру будет трудно оценить, каков реальный спрос на акции, а какие заявки дублируют друг друга – в последний день такие заявки могут неожиданно «схлопнуться». В связи с этим иногда работа синдиката организовывается таким образом, что инвесторы подают заявки напрямую букраннеру. В заявке в этом случае инвестора просят указать распределение комиссии между различными участниками синдиката, которые ему «продали» это IPO. Таким образом, в процессе «построения книги» постепенно копится определенное количество заявок на покупку акций. Обычно это происходит в течение нескольких недель. В определенный момент книга «закрывается». В этот момент, если вы использовали процесс определения цены с помощью «построения книги», вам (точнее, вам совместно с букраннером) надо будет определить финальную цену, по которой вы будете продавать акции. Если заявок меньше, чем акций, то вам придется либо отменить IPO, либо изменить объем размещения. Если их больше (что всегда хорошо), вам надо будет определить цену отсечения и далее распределить акции между инвесторами. Теоретически цену отсечения вы можете определить, выстроив все заявки по убыванию цены и выбрав самую высокую цену, которая позволит вам разместить требуемое количество акций. Если цена вас устраивает, то все отлично. На практике цену отсечения устанавливают несколько ниже требуемого для «теоретического» отсечения уровня. Таким образом, книга остается несколько «переподписанной». Это делается для того, чтобы создать определенный ажиотаж вокруг IPO – инвесторы не получат столько акций, сколько хотели, и вынуждены будут докупать их на открытом рынке после IPO. Ажиотаж должен повысить ликвидность акций и обеспечить успех IPO в глазах инвесторов. После определения цены отсечения вы выпускаете финальную версию проспекта эмиссии, в которой указываете цену отсечения. Поскольку в результате определения цены отсечения заявок у вас обычно будет больше, чем акций, вам (точнее букраннерам) придется каким-то образом распределить акции между инвесторами, которые подали заявки. Это называется аллокацией акций. Аллокация. Первый принцип аллокации, который приходит на ум, это распределение акций между инвесторами pro rata в зависимости от объема заявки. Например, если книга по цене отсечения переподписана на 20 %, а вы (инвестор) заказали 100 акций, pro rata вы получите 80 акций (на 20 % меньше своей заявки). На практике у букраннера есть возможность распределить акции между инвесторами по своему усмотрению. Обычно при аллокации букраннеры: • консультируются с эмитентом и другими участниками синдиката на предмет их предпочтений; • распределяют акции между инвесторами в зависимости от типа инвестора. Обычно андеррайтеры знают, с какой целью инвестор покупает акции – чтобы держать их долго или чтобы быстро продать. Букраннеру выгодно набрать такой пул инвесторов, который обеспечил бы с одной стороны ликвидность акций, а с другой – наличие долгосрочных крупных инвесторов. Если «выдать» слишком много акций долгосрочным инвесторам, то нарушится ликвидность рынка акций компании – долгосрочные инвесторы не будут их продавать. Поэтому на практике оптимален некий микс краткосрочных и стратегических инвесторов; • иногда используют свое право аллокации для действий сомнительной этичности. Например, аллокируют акции топ-менеджерам компаний, которые являются или будут являться их крупными клиентами (так называемый спиннинг – spinning). Очевидно, что распределение торговой комиссии между участниками синдиката будет зависеть от реальной аллокации акций их клиентам. Итак, после аллокации акций их счастливые обладатели перечисляют остаток денег (обычно вместе с заявкой они перечисляют аванс), и через несколько дней начинается торговля. При этом синдикат получает свою согласованную комиссию в виде разницы между ценой продажи акций и ценой акций, которую получает компания (так называемый gross spread). Стабилизация в начальный период торговли. В первые дни торговли после IPO на рынке обычно царит ажиотаж. Инвесторы, которые хотели получить акции в ходе IPO, но не смогли, начинают покупать их на рынке. Краткосрочные инвесторы в случае сильного роста курса в первые дни стараются продать акции и зафиксировать свою прибыль. Задача букраннера в начальный период – организовать ликвидность торговли и обеспечить плавность движения курса. Для этого букраннер может аллокировать часть акций себе для поддержания курса. Но чаще всего букраннеры получают от компании так называемый «опцион гриншу» (green shoe option). Опцион гриншу позволяет букраннеру дополнительно для поддержания ликвидности акций выкупить у компании по цене размещения дополнительные акции не выше оговоренного процента (обычно 10−15 % от объема выпуска). Опцион гриншу позволяет букраннеру избежать резких колебаний курса. Например, если спрос очень высок, после выпуска букраннер может за счет дополнительных акций удовлетворить этот спрос и избежать чрезмерного роста курса, который потом может привести к резкому падению акций эмитента. В общем, в первые несколько дней или недель торговли букраннер поддерживает рынок акций компании, стараясь не допустить чрезмерных скачков (хотя это не всегда получается). С той же целью часто для менеджеров компании на некоторое время после IPO устанавливается так называемый «тихий период», в течение которого компания обязуется не давать комментариев относительно своих финансовых перспектив, чтобы дополнительно не «разогревать» рынок своих акций. По окончании периода стабилизации ваш букраннер (равно как и другие участники синдиката) обычно старается поддерживать с вами хорошие отношения, давая доступ к аналитическим отчетам по отрасли и по вашей компании, обеспечивая консультации по различным вопросам. Делается это, естественно, с целью продолжения в будущем деловых отношений, так как после IPO обычно следуют вторичные выпуски акций и размещения публичных займов. Для банков помощь вам – это вложения в свой будущий бизнес с вами. Отношения с инвесторами. Жизнь в качестве публичной компании налагает на вас определенные обязательства. Прежде всего, это обязательства по регулярному предоставлению отчетности инвесторам. Сюда обычно включается финансовая отчетность, но некоторые биржи требуют предоставления информации и о других событиях (например, о продаже акций инсайдерами, то есть менеджерами и членами совета директоров компании). Кроме того, задачей менеджеров теперь становится поддержание и повышение курса акций компании. Эта задача достигается не только за счет постоянной работы и улучшения финансовых результатов компании, но и за счет ликвидации асимметричности информации между менеджерами и инвесторами. Для этого публичные компании обычно устраивают регулярные встречи с аналитиками и конференц-звонки, на которых менеджеры комментируют важные события в жизни компании, такие как ее периодическая финансовая отчетность или крупные сделки. В крупных компаниях в составе финансовой службы обычно создают подразделение по работе с инвесторами (департамент по связям с инвесторами – см. рисунок). Его задачей является предоставление инвесторам регулярной информации в требующейся по законодательству форме, составление пресс-релизов, мониторинг информации, передаваемой инвесторам на предмет соответствия законодательству и биржевым требованиям той страны, где обращаются акции или депозитарные расписки компании. Например, по законодательству США вы не можете сообщать одному из инвесторов информацию, недоступную остальным. В этом случае департамент по связям с инвесторами заботится о том, чтобы информация, распространяемая менеджерами компании, была доступна всем инвесторам. Этому же департаменту обычно поручают поддержку веб-сайта компании. * * * Чтобы узнать работу процесса проведения IPO на практике, давайте рассмотрим выход на рынок компании eBay – самого крупного в мире онлайн-аукциона. В ходе прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы. ? Каковы плюсы и минусы IPO для eBay? ? Какую позицию надо занимать eBay в переговорах о цене размещения с участниками синдиката? ? Как текущая ситуация на рынке может повлиять на IPO компании? А стоит ли размещать акции именно сейчас? IPO интернет-аукциона eBay. Осенью 1998 года фондовый рынок США замер в тревожном ожидании. Дефолт в России, девальвация азиатских валют и падение азиатских фондовых рынков заставили говорить о надвигающейся общемировой рецессии. На фоне всех этих негативных событий CEO компании eBay Пьер Омидьяр должен был принять важное решение: проводить IPO компании или отложить его до лучших времен. За два месяца до этого, когда биржевые индексы каждый день ставили новые рекорды, eBay начала процесс регистрации проспекта эмиссии акций для своего IPO. Однако с начала коррекции рынка в сентябре многие компании, особенно интернет-компании, такие как barnesandnoble.com, uBid и netValue Inc., объявили об отмене или отложили свои планируемые IPO (см. рисунок). Некоторые аналитики предрекали IPO eBay такую же судьбу. История eBay. Потребность людей торговать различными вещами друг с другом традиционно удовлетворяли комиссионные магазины, ярмарки, блошиные рынки и газетные объявления. Обычно продавцы брали на себя все издержки по размещению рекламы и оплате торгового места. Эти издержки они затем перекладывали на покупателей через цену своих товаров. Идея использования Интернета для торговли разными товарами пришла в голову Пьеру Омидьяру, когда его подруга, которая увлекалась собирательством диспенсеров конфет PEZ, пожаловалась на то, что в районе Сан-Франциско очень мало таких же коллекционеров, что затрудняло обмен. Через несколько месяцев Омидьяр основал сайт eBay.com, главной целью которого изначально было обеспечить коллекционеров диспенсеров PEZ местом для торговли и общения. С помощью сети Интернет Омидьяр построил аналог комиссионного магазина, которому не надо было хранить вещи. Продавцы и покупатели могли 24 часа в сутки использовать сайт, а затраты на поддержание сайта были просто нулевыми по сравнению с затратами комиссионного магазина. Низкие затраты позволяли установить низкую комиссию за продажу. Для коллекционеров был очень важен процесс поиска вещи и ее осмотра. Чтобы привлечь их, Омидьяру пришлось воссоздать онлайн атмосферу реального поиска нужной вещи. Для этого он использовал несколько оригинальных идей. Во-первых, он использовал для торговли формат аукциона. Такой формат не только создавал у покупателей чувство необходимости сделать покупку сейчас (а то ее купит кто-то другой), но и позволил покупателям узнать, какова цена вещи в данный конкретный момент. Во-вторых, он дал продавцам возможность больше рассказать покупателям о вещи. Продавцы могли разместить на сайте фотографию предмета, загрузить музыку. В-третьих, Омидьяр создал на eBay сообщества по интересам, где коллекционеры могли собраться и поговорить на интересующие их темы. В-четвертых, eBay позволял участникам оценивать качество предметов и деловую репутацию продавцов и давать обратную связь по сделкам. В результате недобросовестные продавцы быстро отсекались от рынка. Первый аукцион eBay провел в 1995 году. Через три года ежедневно через интернет-сайт eBay находили своих новых владельцев 70 000 предметов. В 1998 году eBay стал самым популярным онлайн-аукционом. С его помощью люди покупали и продавали антиквариат, книги, игрушки, автомобили, компьютеры, коллекционные монеты, ювелирные изделия, электронику и музыку. Компания не участвовала в торговле никоим образом, кроме организации места торговли. Она не получала предметы и оплату за них и, соответственно, не несла за это никакой ответственности. Бизнес-модель eBay основывалась на комиссии с каждой сделки. eBay брал от 25 центов до $2 за размещение объявления и далее от 1,25 до 5 % от финальной суммы сделки. Аукционы могли длиться от нескольких часов до нескольких недель. После завершения аукциона через сайт eBay победитель и продавец получали данные друг друга, после чего остальные вопросы они уже должны были решать между собой. В 1998 году eBay был одной из самых прибыльных интернет-компаний. За 6 месяцев 1998 года его прибыль составила $2,7 млн при выручке в $14,9 млн. Рост прибыли по сравнению с первым полугодием 1997 года составил 200 %, а выручки – 800 %. Конкуренция. За первые 6 месяцев 1998 года количество пользователей eBay возросло с 340 000 до 850 000. Количество одновременных аукционов за это же время выросло с 200 000 до 500 000. eBay считал постоянный рост и захват рынка ключевой составляющей успеха. Но несмотря на лидерство eBay, на рынке стали появляться серьезные конкуренты. Уже сейчас на рынке интернет-аукционов были Yahoo!Auctions, Auction Universe (организована издателями Times-Mirror), uBid (подразделение Creative Computers) и Excite. Ожидался также вход на этот рынок таких серьезных игроков, как Microsoft и Amazon. В этих условиях поддержание и постоянное улучшение конкурентной позиции стали для eBay ключевой задачей. Ее решение требовало быстрого развития технологий, инфраструктуры и систем безопасности сайта. Все это требовало значительных финансовых ресурсов. Первичное размещение акций eBay. Чтобы расплатиться с имеющимися кредитами и получить средства для инвестирования в новые технологии, eBay решила провести IPO. В качестве букраннера компания выбрала Goldman Sachs, в качестве юридического консультанта – Fenwick & West, в качестве аудитора – PricewaterhouseCoopers. 15 июля 1998 года компания подала в SEC заявление о регистрации проспекта эмиссии (форма S-1). В течение следующих нескольких недель SEC исследовала соответствие проспекта установленным требованиям и выдала свои замечания и вопросы в виде письма с комментариями (letter of comment). Компания выдала дополнительную информацию и внесла исправления в виде поправок к проспекту в соответствии с правилами SEC. В ходе регистрации и уточнения проспекта эмиссии Goldman Sachs и eBay заключили соглашение об андеррайтинге. Goldman взял на себя обязательства по гарантированному размещению. Goldman Sachs сформировал синдикат андеррайтинга и выпустил предварительный проспект. Комиссия андеррайтеров за размещение составила 7 %, опцион гриншу – 15 %. Состав синдиката был следующим: Кроме этого, ожидаемые расходы компании на юристов, аудиторов, печать проспектов и презентаций, регистрационный сбор и т. д. должны были составить еще около $1 млн. Несмотря на спад рынка, андеррайтеры ожидали большой спрос на акции компании в ходе IPO. Решение. EBay стремительно приближалась к точке принятия окончательного решения. Омидьяр осознавал, что процесс набирал ход, но волновался по поводу возможной неудачи размещения. Он думал о том, что, несмотря на то что организаторы гарантировали полное размещение эмиссии, неудачное размещение могло очень негативно сказаться на способности компании выпускать акции в будущем. Пока что IPO eBay было единственным IPO, намеченным на сентябрь 1998 года. Последнее IPO интернет-компании (Entrust Technologies на $125 млн) прошло около четырех недель назад. В сентябре акции этой компании торговались ниже цены размещения, и само размещение считалось неудачным. Вообще к сентябрю 1998 года 88 % всех интернет компаний торговались по цене ниже цены размещения их IPO. Перенос сроков IPO на 6 месяцев стоил бы eBay около $1 млн расходов, но в этом случае компания должна была отложить свои инвестиционные проекты, что в условиях быстрой динамики ее индустрии было крайне нежелательным. В случае завершения IPO в планируемые сроки Омидьяр считал, что цена акций будет существенно снижена. В последнее время акции интернет-компаний сильно упали в цене. Изначально Goldman считал, что компания сможет разместить 3,5 млн акций по цене от $14 до $18 за акцию. В настоящее время члены синдиката давали осторожно-оптимистичные прогнозы. Омидьяр хотел бы получить дополнительные данные, но до закрытия книги заявок оставалось меньше недели. Принимать окончательное решение надо было уже сейчас. Зеленый свет IPO означал необходимость установления цены отсечения. В ходе IPO должно было быть размещено меньше 10 % компании. Цена в $16 за акцию оценивала долю основателей почти в $600 млн и должно было сделать Омидьяра и других инвесторов богатыми людьми (см. таблицу). Разбор полетов eBay. Итак, eBay нужно принять решение. Каковы будут плюсы и минусы IPO для компании? Давайте постараемся их перечислить. Во-первых, это получение капитала. Впереди большие траты на поддержку технологического и маркетингового преимущества, возможен вход сильных конкурентов. Все это говорит о необходимости наличия денег для организации достойного ответа. Кроме того, какие еще варианты финансирования есть у компании? Да никаких других вариантов особо и нет. Кредит для eBay практически недоступен – что может компания предложить в залог? У нее ничего нет, кроме нескольких компьютеров и собственного программного обеспечения сайта. Это, кстати, проблема многих технологических компаний. Для них IPO во многих случаях – вынужденная мера по привлечению капитала просто потому, что нет других вариантов. Частные инвестиционные фонды – это, как вы знаете, дорогое финансирование. К тому же уровень денежных средств, которые нужны компании, значительно превышает обычный уровень финансирования, который предоставляют инвестиционные фонды. При цене в $18 за акцию за 3,6 млн акций компания получит 18 × 3,6 × (100 % – 7 %) = $60,3 млн. Это очень серьезная сумма сама по себе (особенно для компании с прибылью в $6 млн в год). Словом, IPO стратегически – оптимальный вариант. Во-вторых, IPO – это возможность для акционеров получить оценку своей доли и обеспечить ее ликвидность. При цене в $16 за акцию доля Омидьяра стоит больше $240 млн! Это также возможность получить оценку своего труда не только для контролирующих акционеров, но и для прочих сотрудников, то есть тех, у кого есть опционы. Такая оценка – очень хороший мотивационный фактор. В-третьих, удачное IPO – это возможность поглощения конкурентов за счет собственных ликвидных акций. В-четвертых, удачное IPO для eBay – гарантия возможности привлечь капитал в будущем. Итак, плюсов много. Каковы же минусы? Не считая временных затрат менеджеров и необходимости раскрытия инвесторам информации, главным минусом является цена, которую в данный момент может получить компания за свои акции. Вообще, как уже говорилось, рынки IPO очень цикличны. Эмитенты и банкиры стараются выбрать для IPO максимально удачный момент, то есть момент, когда рынки «разогреты» и инвесторы готовы покупать акции. Спад цикла – это, как мы видим из кейса, для многих компаний повод отложить IPO. Но так ли много потеряет eBay от недостаточной оценки своих акций? На самом деле не очень. Да, какую-то сумму в данный момент компания не получит, но она выпускает на рынок менее 10 % от общего количества акций, приобретая взамен возможность инвестировать и расти дальше. При росте в 800 % в год задержка на 6 месяцев очень чувствительна. С другой стороны, а что теряют акционеры? Никто из них во время IPO свои акции не продает. Из-за локап-условия они вполне могут подождать некоторое время, пока дела на рынке акций выправятся. За свои акции они все равно в конечном итоге получат справедливую рыночную цену. Взвесив все эти обстоятельства, можно сделать однозначный вывод: IPO делать надо. Главный момент в IPO для eBay – это успех размещения. Ради этого, в принципе, компания готова к практически любой цене своих акций. Поэтому цена акций не является для компании ключевым фактором, который она будет требовать в данный момент от Goldman Sachs. Что же произошло в реальности? Как вы можете догадаться, IPO компания провела. Акции были размещены андеррайтерами по цене отсечения в $18 за акцию. В первый день торгов, 23 сентября 1998 года, курс акций eBay на закрытии торгов составил $47 за акцию – за первый день курс акций вырос почти в три раза! В связи с этим возникает вопрос: А что же делали андеррайтеры? Почему они настолько неверно оценили стоимость eBay? Здесь необходимо остановиться на рассказе о таком явлении, как недооцененность или андерпрайсинг акций на IPO. Рост курса акций компании в первый день торговли – это вполне обыденное явление (см. рисунок). Статистика показывает, что андеррайтеры и эмитенты систематически недооценивают акции при размещении. Редко это происходит в такой же степени, как для eBay, но происходит с завидной регулярностью. Почему же компании «оставляют на столе» миллиарды долларов? Объяснение простое: и компании и организаторы IPO хотят, чтобы размещение было успешным. Успех – это деньги для компании (легче поднимать капитал в будущем), это бренд для организаторов. Это вообще приятно! В этом случае положительное впечатление, которое получат от IPO все его участники, перевешивает в сознании всех игроков упущенную компанией (заметьте, именно компанией, а не акционерами и не менеджерами) выгоду. Поэтому менеджеры и организаторы не хотят рисковать, жадничать и получить в результате провалившееся IPO. Ради этого они готовы терпеть некоторую недооценку акций при IPO. Кроме того, при первичном размещении акций у инвесторов не так много информации о компании – у нее еще нет публичной истории. Поэтому организаторы и дают инвесторам возможность перестраховаться – а вдруг IPO будет неудачным? Более сильный эффект недооценки в случае с eBay можно объяснить спецификой момента. Есть текущая ситуация: • Общая обстановка для IPO плохая. • Клиенту (eBay) очень нужен успех IPO. Что в этом случае должен делать Goldman Sachs, чтобы обеспечить успех на 100 %? Ответ прост: пониже оценить акции, дать возможность всем инвесторам хорошо заработать. Какие выводы можно сделать из феномена андерпрайсинга IPO? Во-первых, помните, что IPO – это только начало вашей работы по привлечению собственного капитала с рынков. Не старайтесь во время IPO сразу разместить много акций – размещайтесь по минимуму. Вы должны понимать, что потери при IPO будут выше, чем возможные потери от недооценки следующих размещений. Второй вывод для акционеров: если вы и собираетесь продать часть своих акций во время IPO, делайте это по минимуму. Обычно вы с большей выгодой сможете продать свои акции потом на открытом рынке. Сколько же «стоит» IPO? Как мы только что увидели, стоимость IPO для компании складывается не только из расходов на выпуск и комиссии организаторам. Если брать только прямые расходы, то выходят не очень большие цифры (см. пример для крупной компании с оборотом свыше $3 млрд). Но, как вы уже поняли, одной из самых серьезных затрат будут непрямые потери от недооценки акций при IPO. Вот данные по реальной стоимости IPO для компаний различного размера (см. таблицу). Как вы видите, в среднем IPO обходится компаниям в 10–20 % от объема выпуска в зависимости от размера выпуска. Как мы уже говорили, IPO – это дорого! Вторичные размещения. Как вы понимаете, IPO для компаний – это первый шаг. В дальнейшем после IPO многие компании продолжают выпускать акции. Это так называемые вторичные размещения (SEO – Secondary или Seasoned Equity Offerings). По общей схеме проведения они сходны с IPO. Естественно, такие размещения проще и дешевле – меньше комиссии организаторов, меньше андерпрайсинг. Все это результат того, что рынки вас уже знают, меньше асимметричность информации.