Глава 6. Заемный капитал. Мы с вами уже знаем, что компании финансируются с помощью собственного и заемного капитала. В этой главе мы с вами рассмотрим, какие существуют виды заемного капитала, чем они отличаются и каким образом выглядит процесс их получения. Чем заемный капитал отличается от собственного? Давайте сначала разберемся, что же представляет собой заемный капитал. Когда компания получает финансирование, обычно подразумевается, что эти средства в будущем компания планирует вернуть тем, кто эти средства ей дал. В этом случае может быть два вида обязательств по возврату капитала: • деньги, которые надо вернуть в обязательном порядке (заемный капитал); • деньги, которые надо вернуть, но потом и неизвестно сколько (собственный капитал). У заемного капитала есть несколько основных отличий от собственного: Итак, два вида капитала имеют для их держателей и для компаний разные плюсы и минусы. Собственный капитал дает меньше гарантий возврата, но больше возможностей для контроля деятельности компании, а также больший потенциальный рост возврата. Заемный капитал фиксирует сроки и размер возврата, но не дает такого же контроля работы компании. В мире также существует и множество гибридных видов капитала, которые несут в себе черты и собственного, и заемного. Ключевое отличие собственного и заемного капитала – это разный уровень риска и разный порядок налогообложения. Из-за того, что денежные потоки кредиторам имеют приоритет над потоками акционерам, а также из-за того, что процентные платежи по займам можно вычитать из налогооблагаемой прибыли, для компаний наиболее дешевым источником капитала будет являться заемный. Объем, доступность и процедуры получения займов различаются в зависимости от вида заемного капитала. Далее мы рассмотрим основные виды заемного капитала примерно в том порядке, в каком с ними обычно сталкивается компания в процессе своего развития: • векселя (Notes); • лизинг (Leasing); • банковские кредиты (Bank Loans); • синдицированные кредиты (Syndicated Loans); • облигации (Bonds); • кредитные ноты (CLN: Credit-Linked Notes); • секьюритизированные активы (Asset-Backed Securities). Векселя. Когда молодая компания только рождается, ее финансовые возможности крайне ограниченны. Предприниматель, организовавший компанию, пытается получить финансирование, где угодно и у кого угодно. Ему нужны деньги на развитие бизнеса. Одним из первых вариантов долгового финансирования для него являются займы у друзей, родственников, знакомых и не очень знакомых людей. В обмен на деньги предприниматель обычно выдает своим кредиторам долговые расписки. Вексель и есть долговая расписка. В нем обычно указано, кто его выдает (эмитент) и когда можно этот долг погасить (по требованию или не ранее определенной даты). Также в векселе указывается (не всегда), какие проценты должник будет платить своему кредитору. Векселя используются и крупными компаниями. Например, АвтоВАЗ в 2009 году пытался активно оплачивать счета своих поставщиков векселями. Если вы получили вексель, не обязательно ждать оплаты или добиваться его погашения от должника (эмитента). Вексель вы можете передать (индоссировать) другому человеку или компании, например своему поставщику. Для этого на векселе делается передаточная надпись (индоссамент). Вексель вы можете продать (дисконтировать) банку или другому покупателю, если он согласится у вас его купить и взять на себя риски взыскания долга с эмитента. В этом случае, как правило, вексель у вас купят со скидкой (дисконтом). Обычно векселя как метод расчетов и получения долгового финансирования приобретают популярность в периоды кризисов ликвидности, когда получить «живые» деньги достаточно сложно. Вексель – это бумажный документ, причем не всегда хорошо защищенный, поэтому его можно подделать. Это стало одним из основных препятствий на пути распространения векселей в России. В середине – конце 1990-х годов в стране был ряд скандалов, связанных с подделкой векселей крупных компаний. Во многом по этой причине популярность векселей в России с тех пор серьезно уменьшилась. Лизинг. О лизинге мы с вами уже подробно говорили в моей первой книге, поэтому здесь только повторю общие вещи. Лизинг – это фактически аренда определенного набора активов (как правило, оборудования), когда реально оборудование покупает лизинговая компания. Обычно оборудование она покупает специально для вас и далее отдает его вам в аренду. Взамен вы платите ей лизинговые платежи. Финансовый лизинг фактически эквивалентен долгосрочному кредиту, обеспеченному залогом оборудования. Операционный (краткосрочный) лизинг выгоден вам с точки зрения возможности аренды оборудования только на то время, когда оно вам нужно, а также с точки зрения возможности модернизации оборудования. Банковские кредиты. Следующим шагом по финансированию для молодой компании обычно будет получение банковского кредита. Это наиболее популярная в мире форма заемного финансирования. Кредит подразумевает наличие: • суммы; • валюты кредита; • срока возврата кредита; • процентной ставки по кредиту; • ограничений на бизнес-операции компании, связанных с получением кредита (ковенант); • графика погашения кредита. Все эти условия фиксируются в кредитном соглашении между вашей компанией и банком. Процесс получения кредита. Обычно процесс получения кредита выглядит следующим образом (см. рисунок). Когда у вашей компании появилось непреодолимое желание и необходимость взять банковский кредит, изначально вы связываетесь с несколькими банками. Каждый банк направляет вас к кредитному специалисту (по-английски – loan officer), которому вы излагаете свои пожелания по сумме и срокам кредита. Он в свою очередь дает вам предварительную информацию по возможным срокам, сумме, ставкам и требуемым залогам. Переговоры вы можете вести одновременно с несколькими банками – здесь вас никто не ограничивает. Если в одном или нескольких банках вас устроили предполагаемые условия, вы готовите пакет документов для кредитной заявки в соответствии с требованиями банка. Пакет обычно включает в себя: • учредительные документы компании; • финансовую отчетность за несколько предыдущих периодов; • бизнес-план; • информацию по залогам (если кредит будет обеспечен залогом какого-либо имущества компании или ее акций – обычно залоги требуются; кроме того, при наличии залогов потребуются также расходы на страхование залогов); • информацию по финансовому состоянию поручителей. Во многих случаях залоги могут быть заменены поручительствами. В качестве поручителей могут выступать как компании (например, компании внутри группы или материнская компания группы), так и физические лица (в России популярно требование личного поручительства по кредитам контролирующего акционера компании). Наличие поручителей может упростить процесс получения кредита и снизить его стоимость. Далее заявка поступает в банк на рассмотрение. Первоначально заявки рассматриваются тем же кредитным специалистом. В случае положительного заключения специалист выносит заявку на рассмотрение кредитного комитета банка. Кредитный комитет – это «совет» топ-менеджеров банка, который и выдает окончательное решение по кредиту: давать, не давать, если давать, то сколько и на каких условиях. Кредитный комитет может изменить условия, на которых банк готов будет предоставить вам кредит, по сравнению с указанными в кредитной заявке. В случае получения положительного решения кредитного комитета кредитный специалист готовит для вас проект кредитного договора, а также проект договора залога (если условиями предусматривается залог какого-то имущества компании под кредит) и договора поручительства (если предусмотрено поручительство). Проект кредитного договора надо внимательно читать, так как его условия могут отличаться от условий, оговоренных в кредитной заявке. Если вас все устраивает, вы подписываете кредитный договор, договор поручительства, а также залоговый договор, после чего получаете деньги. Далее вы регулярно предоставляете банку требуемую им отчетность, которая призвана проконтролировать соблюдение условий кредита. Весь процесс получения кредита вплоть до момента подписания кредитного договора – это живой переговорный процесс. Вы можете в любой момент отказаться от кредита, вы можете торговаться по условиям кредитного соглашения до момента его подписания. Вы можете торговаться одновременно с несколькими банками, в конце концов выбирая кого-то одного. Было немало случаев, когда условия финального подписанного кредитного соглашения менялись по сравнению с кредитной заявкой и даже по сравнению с решениями кредитных комитетов. Все зависит от того, насколько ценным клиентом вы являетесь (или потенциально являетесь) для соответствующего банка, а также от того, какова ситуация на банковском рынке. Если у банков много денег и недостаточно возможностей заработать (как было в 2005–2008 годах в России), а ваша компания имеет стабильное финансовое положение, то торговаться будет легче. Для банков вы желанный клиент. Если на рынке кризис ликвидности, а вашей компании срочно нужны деньги (как было в 2009 году), то здесь ваша переговорная позиция будет шаткой, а условия диктовать будут уже банки. Условия кредитов. Как мы уже говорили, основными условиями кредитов являются сроки, валюта, процентная ставка. Здесь возможно полное разнообразие, но обычно в России кредит вы будете брать в российских рублях, на Западе – в долларах или евро. Процентная ставка по кредиту может быть фиксированной, а может и плавающей, то есть изменяющейся с течением времени. Обычно плавающая процентная ставка изменяется в привязке к какому-либо обобщенному официально публикуемому показателю: • Моспрайм (отечественный вариант); • LIBOR (London Interbank Offered Rate – ставка по межбанковским кредитам в Лондоне); • Prime (американский вариант); • EURIBOR (European Interbank Offered Rate – средневзвешенная процентная ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым в евро). К выбранному показателю добавляется премия в зависимости от риска заемщика для банков, например, LIBOR + 2 %. Премия может меняться со временем, например, LIBOR + 2 % в первые два года кредита, далее LIBOR + 2,5 %. Еще одним вариантом условий кредита является его возобновляемость. Бывают кредиты с фиксированной суммой. Например, вы берете в кредит миллион рублей, вам сразу на счет перечисляют миллион. Но предположим, что этот миллион вам сразу не нужен. Вам нужна сумма финансирования в пределах миллиона. В этом случае вы можете договориться о выделении так называемой кредитной линии и брать деньги тогда, когда вам нужно, в сумме, не превышающей общую сумму кредитной линии. Например, если у вас есть кредитная линия в миллион рублей, вы можете взять из нее в какой-то момент только 300 000 руб., в другой момент 500 000 руб., потом часть вернуть, взять снова и т. д. В этом случае процент вы будете платить только за реально полученную часть кредита. За неиспользованную часть кредита вы обычно также будете платить процент, но существенно меньший (так называемый commitment fee). Еще одним популярным вариантом кредита является овердрафт (от английского overdraft – превышение). Овердрафт – это когда вы платите со своего расчетного счета денег больше, чем на нем есть. Овердрафт – дорогой, но хороший способ «заткнуть» короткие разрывы в поступлении и оплате денег. Например, вам сегодня надо заплатить 100 млн руб. У вас на счете 50 млн, а вечером должно поступить еще 150 млн от клиентов. Если у вас есть договор об овердрафте, вы активируете овердрафт (платите банку комиссию за активацию – комиссию банк списывает автоматически) и платите утром 100 млн. У вас на счете останется минус 50 млн руб., которые после прихода вечером планируемых 150 млн будут закрыты. Прелесть овердрафта в этом случае состоит в том, что если приход и уход денег будут одним днем, то есть овердрафт продержится меньше одного полного дня, вам не придется платить по кредиту процент, то есть ваши расходы будут ограничены только платой за активацию овердрафта. Правда, если ваши планы не сбудутся и 150 млн задолженности придут только через несколько дней, вам придется платить процент по овердрафту. Стоимость овердрафта обычно будет выше стоимости кредита на несколько процентов (например, если стандартный банковский кредит вы берете под 14 % годовых, то овердрафт для вас может стоить 18–19 % плюс еще плата за активацию овердрафта), поэтому в качестве источника финансирования больше чем на день это относительно дорогой способ покрытия кассовых разрывов. В этом случае будет проще и дешевле взять кредит. Обычно овердрафты являются беззалоговым способом кредитования, хотя с наступлением финансового кризиса банки стали все чаще требовать залоги при подписании соглашений об овердрафте. Ковенанты. Отдельно стоит поговорить о ковенантах (по-английски – covenant). Ковенанты, то есть ограничения на действия компании, связанные с получением соответствующего кредита, – это инструмент, с помощью которого банки могут управлять своими кредитными рисками. Ковенанты налагают на вас необходимость соблюдения определенных показателей, которые должны снизить риск возникновения у вашей компании проблемы «нависания долга», о которой мы говорили в главе «Структура капитала». Теоретически ковенанты могут быть какими угодно, но на практике обычно встречаются следующие варианты: • Ведение расчетных счетов компании в банке-кредиторе. • Поддержание на этих расчетных счетах определенных оборотов. • Поддержание определенного соотношения оборотных активов и краткосрочных обязательств. • Поддержание уровня долга не выше Х значений EBITDA. • Поддержание определенного уровня процентного покрытия. • Обязательство о предоставлении банку официальной финансовой отчетности (для крупных компаний аудированной) не позднее чем через Х дней после закрытия отчетного периода. • Наличие залогов по кредиту и требований по увеличению залогов в случае, если стоимость заложенного имущества падает ниже определенного значения (обычно 1,3–1,4 от суммы кредита). • Обязательства по страхованию заложенных активов (если это имущество компании). • Кросс-дефолтные обязательства, то есть право требовать досрочного погашения кредита, если компания объявила дефолт по любому другому своему кредиту. • Поддержание минимальной величины стоимости чистых материальных активов. • Ограничение величины капитальных затрат компании. • Ограничение на приобретение активов без дополнительного согласования с кредиторами и т. д. Нарушение ковенант дает кредиторам право требования досрочного погашения всей суммы кредита. На практике иногда компания может нарушить какие-либо ковенанты. Если она не хочет, чтобы кредитор «насел» на нее с требованиями возврата кредита, она должна заранее провести с ним переговоры, чтобы договориться о послаблении (временном или постоянном) ковенант. Это послабление будет оформлено в виде дополнения к кредитному договору и называется вейвером по ковенанту (covenant waiver). Подобную ситуацию мы уже рассматривали в моей первой книге в кейсе Industrial Distributors. Еще пару лет назад использование ковенант российскими банками находилось в достаточно зачаточном состоянии. В основном использовались ковенанты, связанные с поддержанием оборотов на расчетных счетах, соотношения активов / обязательств. Также активно использовались залоги. Но с наступлением финансового кризиса разнообразие встречающихся в кредитных оглашениях ковенант значительно возросло. Уверен, что эта тенденция сохранится – с развитием российского капитализма использование ковенант как инструмента управления кредитными рисками со стороны банков будет существенно возрастать. Потенциально для кредитора ковенанты – возможность ограничивать действия заемщика, не совпадающие с интересами кредиторов. Это метод снижения рисков кредитора. Очень интересным дополнением к банковским кредитам могут стать кредиты государственных экспортных агентств. Экспортные агентства различных стран призваны поощрять экспортные отрасли этих стран за счет предоставления покупателям их продукции (прежде всего продукции тяжелого машиностроения, то есть оборудования) кредитов (или гарантий по ним) под приобретение этой продукции. Соответственно ставки по таким кредитам по сравнению с рыночными ставками для российских заемщиков очень низки (реально получить кредит под 3–4 % годовых). Обычно напрямую с экспортными агентствами работать у вас не получится – будут сложные условия, связанные с существенными требованиями этих агентств к компаниям. Гораздо проще получить финансирование экспортного агентства через банк-агент. Агентства обычно имеют соглашения и лимиты на крупные национальные и иностранные банки. Например, вы собираетесь купить оборудование у немецкого производителя и хотите воспользоваться кредитом немецкого экспортного агентства Hermes. В этом случае вы можете обратиться в банк-агент (например, Commerzbank, который имеет представительство в России) для помощи в проведении этой операции. Агент проведет оценку ваших рисков по своим внутренним методикам. Далее экспортное агентство предоставит кредит банку-агенту, а он в свою очередь предоставит его вам (естественно, по более высокой ставке – разница в ставках будет вознаграждением агента). Экспортному агентству это выгодно, так как в этом случае ему не надо связываться с оценкой заемщика, очень специфической для конкретной страны – за него это сделает банк-агент, имеющий локальное присутствие и понимающий специфику рисков локальных заемщиков. На практике комиссии агентов-филиалов международных банков ниже, чем использование в качестве агентов российских банков. Основные экспортные агентства развитых стран: • в США – Exim Bank; • в Германии – Hermes Kreditversicherungs-AG (Hermes); • во Франции – Compagnie Francaise d. Assurance pour le Commerce Exterieur (COFACE); • в Великобритании – Export Credits Guarantee Department (ECGD); • в Италии – Istituto per i Servizi Assicurativi e il Credito all’Espotazione (SACE). Примечание: список официальных экспортных агентств можно найти на сайте http://www.people.hbs.edu/besty/projfinportal/ecas.htm. При необходимости финансирования поставок западного оборудования не забывайте о возможности получения под такие сделки дешевого финансирования через экспортные агентства. Синдицированные кредиты. В какой-то момент, когда ваша компания становится достаточно крупной, ее потребности в объеме кредитного финансирования становятся настолько большими, что их уже не может удовлетворять один банк. Дело в том, что у банков существуют лимиты на одного заемщика, закрепленные обычно требованиями регулирующих органов. Возможны также еще более жесткие лимиты на одного заемщика, установленные внутри банка. Для банка это способ управления рисками. Если банк будет сильно зависеть от одного клиента, проблемы с возвратом его кредитов могут привести к финансовым проблемам банка. Поэтому банки стараются распределить риски между заемщиками за счет ограничения максимального размера кредита. Вспомните теорию портфеля: если вы распределите свои вложения между несколькими заемщиками, общий риск ваших вложений уменьшится. Соответственно, когда размер потребностей вашей компании в финансировании начинает превышать готовность вашего банка предоставить вам такой объем средств, возникает проблема. Можно, конечно, начать брать кредиты в другом банке. Но тогда вам придется иметь дело с множеством кредитных договоров с разными банками. Эти договоры будут иметь разные сроки, валюты, процентные ставки, поэтому вам придется тратить существенное время и ресурсы на управление всеми этими договорами. Кроме того, в случае возникновения необходимости реструктуризации, большое количество кредитов от множества разных банков существенно затрудняет переговоры о реструктуризации. В этом случае для вас существует интересная альтернатива: синдицированный кредит (на жаргоне «синдикат»). Синдицированный кредит вы берете у группы (синдиката) банков, но при этом договор вы заключаете только один – это договор с синдикатом. Соответственно набор условий и ковенант в нем будет одним, общим для всех участников синдиката. Это значительно облегчает вам процесс переговоров и управления кредитом. С другой стороны, для банков участие в синдикате является средством управления рисками. Они разделяют свои риски и сумму с другими участниками синдиката. Кроме того, для некоторых банков это может быть пропуском для участия в кредитовании на новом рынке. Например, небольшой иностранный банк не присутствует в России, но хочет поучаствовать в кредитовании крупных российских компаний, чтобы получить дополнительную прибыль за счет более высоких процентных ставок для российских заемщиков. Участие в синдикате банков для этого небольшого банка позволит реализовать такую возможность. Кроме того, этому банку не придется тратить существенные ресурсы на оценку кредитоспособности заемщика «с нуля» – все необходимые материалы для него подготовит и проверит организатор синдиката. Такому банку будет легче участвовать в синдикате, понимая, что вместе с ним риск на себя берут и гораздо более крупные и солидные банки. Обычно, для того чтобы получить синдицированный кредит, вам нужна будет кредитная история. Крупным банкам, чтобы принять участие в синдикате, нужен опыт работы с вами, нужно определенное доверие к вам. Поэтому ядро синдиката (20 % – 100 % участников) составят те банки, с которыми вы уже работали или работаете. Надо сказать, что отечественные банки не очень охотно участвуют в синдикатах, предпочитая работать с клиентами напрямую. Поэтому в синдикаты обычно входят банки западные. Выглядит процесс получения синдицированного кредита примерно следующим образом (см. рисунок). Сами вы организовать синдицированный кредит не сможете – для этого вам придется выбирать посредников. Как правило, это банки, с которыми вы ранее уже сотрудничали и хорошо их знаете. Такой выбранный вами посредник будет называться ведущим организатором синдиката, или MLA (Mandated Lead Arranger). Организатор получает свое вознаграждение в виде определенного процента от суммы кредита (обычно до 1,5 %, но в периоды кризиса вознаграждение может быть выше). Однако в своих предложениях банки могут указывать и различные другие виды комиссий и выплат, так что все предложения надо внимательно анализировать. В крупных синдицированных кредитах у вас может быть несколько MLA. В этом случае итоговое вознаграждение они делят между собой (как именно, они договариваются сами в зависимости от распределения ролей). Бывают MLA, которые не получают вознаграждение за работу, – они работают «за имя» (иногда такая работа напрямую связывается с выдачей им вами мандата на ведущую роль в другой сделке). Они стараются создать себе бренд на рынке организации синдицированных кредитов, чтобы стать «полноценными» MLA в будущем. В процессе работы вы всегда можете «выкинуть» какого-то MLA из своего проекта, если вам не нравится его работа. Из интервью директора департамента казначейства компании МТС Ильи Чупринко журналу «Консультант»: «…У синдицированных кредитов, впрочем, как и любой другой публичной формы финансирования, где участвует группа кредиторов, есть особенность – присвоение различных «титулов» банкам, участвующим в синдикации. Последние активно борются за эти «титулы», в первую очередь за самое высокое звание mandated lead arrangers and underwriters. Это самый престижный “титул”, и получившему его банку полагаются наибольшие комиссионные. Следующий уровень – lead arrangers, присваиваемый в зависимости от доли участия в сделке и других условий, за ним – arrangers. Таким образом, титулы распределяются, условно говоря, до бесконечности. Звания присваиваются в процессе сделки, до ее осуществления. Как ни удивительно, банки могут “обидеться”, если их включат не в ту группу, а некоторые – даже отказаться от участия в синдикации, если не попадут в высшую группу. Из главных организаторов выбирается один банк, который назначается агентом. Он выполняет своего рода административную работу: собирает с остальных участников кредит, выдает деньги заемщику. И именно с агентом клиент расплачивается по кредиту, а тот дальше распределяет средства между другими банками. При выборе MLA вы запрашиваете у них предлагаемые ими условия, так называемый Term Sheet, в котором прописываются основные условия сделки: сумма, процентная ставка, срок, график погашения, ковенанты, размер вознаграждения за организацию. Далее вы выбираете MLA исходя из «авторитета» банка, предлагаемых им условий кредита, требуемых сумм вознаграждения и условий организации. Бывают три основных вида синдицированных сделок: • Underwritten deal, когда MLA берет на себя ответственность полностью подписать ваш кредит, то есть выдать вам полную оговоренную сумму. В этом случае если он не сможет подобрать участников синдиката на необходимую сумму, то вынужден будет сам «выкупить» неразмещенную сумму. Например, если MLA организовывает синдикат на 1 млрд руб., а заявок набралось всего на 800 млн, то оставшиеся 200 млн MLA придется внести самому; • Best effort deal, когда MLA не гарантирует полное размещение (разместит только то, что сможет, правда, иногда может случиться и переподписка, например, хотели разместить 500 млн руб., а заявок поступило на 800 млн); • Club deal, когда круг «покупателей» кредита уже заранее известен (обычно по не очень крупным синдикатам). Здесь организатору уже не нужно «продавать» кредит другим банкам, поэтому обычно участники делят между собой комиссию организатора пропорционально их доле в синдикате. В России обычно MLA предлагает вам best effort. С выбранным MLA вы подписываете мандат. Мандат дает организатору официальное право организовывать синдикат от вашего имени по вашему поручению. В мандате обычно прописываются основные определения, размер комиссий и условия оплаты издержек, эксклюзивность назначения, конфиденциальность, обязательства организаторов. В качестве приложения к мандату идет term sheet с основными параметрами сделки. Практически одновременно с выбором ведущего организатора вы будете выбирать и юридические компании, которые будут помогать вам с MLA готовить кредитную документацию. Обычно в сделке будут задействованы две юридические компании – одна на стороне MLA и одна на стороне заемщика. Они будут заниматься подготовкой кредитной документации (кредитного договора, договоров поручительства и залога, если применимо) и выступать посредниками при согласовании условий документов. Обычно расходы на юристов как со стороны MLA, так и с вашей стороны, будете оплачивать вы. MLA с вашей помощью делает информационный меморандум по кредиту. В этом мемо содержится вся основная информация о бизнесе компании, ее положении на рынке и стратегии. Кроме того, сюда входит финансовая отчетность вашей компании, а также финансовая модель компании на срок кредита, чтобы потенциальным участникам синдиката было понятно, как и из каких источников компания будет гасить проценты и тело кредита. Кроме того, вам придется также подготовить набор документов, который называется CP (conditions precedent), без получения которых вам не будет выдан кредит. Обычно в этот набор входят такие документы, как подтверждение права собственности на залоги, учредительные документы компании, учредительные документы и информация по поручителям по кредиту и т. д. MLA рассылает меморандум потенциальным участникам синдиката вместе с предложением об участии в синдикате. Здесь начинается основная работа MLA – он пытается «продать» вас будущим участникам синдиката. Специалисты инвестиционного банка звонят и встречаются с потенциальными участниками, рассказывают им об условиях участия и дают пояснения по содержанию меморандума. В общем, вас вовсю рекламируют. MLA, безусловно, заинтересован в успешном завершении проекта, иначе он не получит свое вознаграждение (скажем, 1,5 % от $300 млн, то есть 4,5 млн – это неплохое вознаграждение за месячную работу группы из 3–5 специалистов инвестиционного банка) и, кроме того, ухудшит свой бренд. В результате такой работы будущие участники синдиката дают заявки на участие в нем. В заявке они указывают сумму и условия, на которых они готовы участвовать в синдикате. MLA далее сводит все эти заявки в единое целое (книгу заявок) и старается создать синдикат, в котором всех бы удовлетворил единый набор условий. Сам MLA обычно дает в синдикат существенную сумму. При формировании книги заявок могут поменяться условия кредита. Например, если заявок слишком много, может быть улучшена процентная ставка или увеличен объем синдиката. В общем, если удается договориться со всеми участниками по условиям, MLA готовит и рассылает всем участникам согласованный кредитный договор. Если заявок слишком много (в этом случае говорят «синдикат переподписан»), то вам совместно с MLA придется выбирать: • вы можете взять синдикат на большую сумму, чем рассчитывали (в этом случае также придется больше заплатить за организацию – комиссия берется от общей суммы кредита); • вы можете пропорционально распределить суммы участия между всеми банками, подавшими заявки; • вы можете «выкинуть» кого-то из участников из синдиката. Распределение заявок – процесс весьма политизированный, ведь вам нужно постараться «не обидеть» никого, кто мог бы быть вам полезен в будущем. В процессе подготовки синдиката определяется банк, через который будут вестись все операции по кредиту. Он называется агентом (facility arranger). Этот банк получает часть вознаграждения за организацию и отвечает перед другими участниками синдиката за соблюдение всех правил синдиката. Банки-участники будут переводить деньги агенту и будут получать деньги от агента. В свою очередь ваша компания будет получать и переводить деньги агенту. Как правило, платежным агентом будет ваш MLA, но могут быть и исключения. Для фиксирования размера комиссии за услуги агента обычно подписывается Письмо об агентском вознаграждении (Agency Fee Letter). После «утряски» условий всех кредитных договоров между участниками и получения юридического заключения по документам, предоставленным в рамках CP, все участники синдиката и вы подписываете финальную версию кредитного соглашения. Затем вы получаете деньги. Облигации. Как и вексель, облигация – долговая расписка компании. Компания берет в долг деньги в сумме номинала облигации (par value), например 1000 руб., по которым обязуется регулярно платить некий доход, который называется купонным доходом (например, 10 % годовых, то есть 100 руб. каждый год). Через определенный срок (срок обращения облигации, например, 3 года) компания обязуется выплатить обратно сумму номинала облигации (в нашем примере 1000 руб.). Основное отличие облигаций от векселей заключается в том, что вексель – это одноразовый нестандартный документ, выпускаемый под конкретную ситуацию. Облигация обычно – стандартизированный документ. Общий объем необходимого выпуска разбивается на стандартные части, обычно номиналом по 1000 руб. (или другой валюты, в которой выпускается облигация). Для компаний облигации имеют несколько преимуществ: • доступные компаниям объемы выпуска облигаций обычно значительно больше объемов возможных кредитов. Это дает компании возможность получить сразу большой объем капитала; • ковенанты по облигациям, как правило, менее жесткие, чем по кредитам; • облигации обычно являются беззалоговыми ценными бумагами, то есть для них не требуется обеспечение в виде залога активов компании (правда, в некоторых случаях могут потребоваться поручительства); • поскольку обычно облигации являются биржевыми ценными бумагами, при их успешном выпуске у компании появляется публичная кредитная история. Компания становится более понятной потенциальным инвесторам. Ей становится легче привлекать собственный и заемный капитал в будущем. Что интересно: хотя вроде бы информация, которую получают от компании держатели облигаций, более закрыта по сравнению с информацией, раскрываемой банкам-кредиторам при получении кредитов, иногда в периоды бума на рынках ценных бумаг процентные ставки по облигациям могут быть ниже, чем процентные ставки для той же компании по кредитам (правда, в периоды кризисов облигации обычно дороже кредитов). Теоретически это можно объяснить и тем, что инвесторы облигаций распределяют риски между собой, за счет чего готовы принять более низкий процент дохода. С другой стороны, у облигаций есть и свои минусы. Прежде всего, это сложность реструктуризации облигаций в случае возникновения у компании финансовых проблем. Вам придется договариваться не с одним-двумя банками, а возможно, с тысячами владельцев ваших облигаций. Кроме того, как вы скоро увидите, процесс выпуска облигаций занимает более длительное время по сравнению с получением обыкновенного или синдицированного кредита. Чтобы успешно выпустить облигации в России, вам нужно иметь оборот не менее 1,5–2 млрд руб. Минимальный размер выпуска при этом будет в районе 500 млн руб. Срок обращения облигаций на российском рынке обычно от 3 до 5 лет. На Западе выпускаются и гораздо более долгосрочные облигации со сроками обращения даже до 100 лет. Обычно облигации делятся на несколько «эшелонов», в зависимости от качества эмитентов. • Облигации первого эшелона. Это займы крупнейших российских компаний, таких как «Газпром», Сбербанк или «Лукойл». Акции этих компаний активно обращаются на бирже. Облигации этих компаний также активно торгуются на бирже и обладают высокой ликвидностью (их можно быстро продать и купить с минимальным спредом, то есть разницей между ценой спроса и предложения). Процент по ним минимален. • Облигации второго эшелона. Это облигации крупных российских предприятий, например, энергетических компаний, больших предприятий с государственным участием. Ликвидность их ниже (но тем не менее купить-продать на бирже их реально). Процентная ставка по ним выше, чем по облигациям первого эшелона, на 2–3 %. • Облигации третьего эшелона. Это облигации всех прочих компаний. Обычно облигации таких компаний покупают, чтобы держать до погашения, так как их ликвидность очень низкая – купить / продать их на бирже практически невозможно. Точнее, конечно, возможно, но вам придется терпеть убытки из-за большого спреда между предлагаемой ценой покупки и желаемой ценой продажи. Крупнейшие российские компании, такие как, например, «Евразхолдинг» или ТНК-ВР, прибегают к займам с помощью выпуска еврооблигаций. Еврооблигации – это облигации, выпущенные компанией в иностранной валюте. Обычно российские компании выпускают их на зарубежных торговых площадках, например в Лондоне и в Нью-Йорке. Правила размещения в США (144A / Reg S) значительно более жесткие по отношению к эмитенту (компании, выпускающей облигации), чем в Лондоне (Reg S). Но при этом, занимая по 144А / Reg S, вы получаете доступ к значительно более широкому кругу инвесторов, что позволяет привлекать очень существенные суммы. Выпуск еврооблигаций связан с большими расходами и серьезными требованиями к раскрытию информации, поэтому их выпускают очень немногие российские компании. Минимальный объем капитала, который «поднимается» с помощью выпуска еврооблигаций, составляет $300 млн – $400 млн. Ниже – слишком дорого. Преимущество еврооблигаций – ставки по ним обычно серьезно ниже, чем по рублевым облигациям или кредитам в России. Однако, естественно, в этом случае компания должна считаться с рисками изменений валютных курсов. Процесс выпуска облигаций выглядит примерно следующим образом (см. рисунок). Все начинается с подготовки финансовой отчетности. Любая площадка и любой вменяемый инвестор, который собирается рассмотреть возможность покупки ваших облигаций, будет требовать наличия финансовой отчетности, заверенной аудиторской компанией. Требования к отчетности различаются в зависимости от площадки, на которой вы будете размещать свои бумаги. Если это отечественная площадка (ММВБ), то здесь больших требований нет: нужно наличие отчетности по РСБУ, заверенной аудиторской компанией, причем не обязательно известной (но для больших выпусков вам нужна будет и отчетность по МСФО – это уже будет требование не биржи, а инвесторов). Если вы размещаете еврооблигации в Лондоне, то вам понадобится отчетность по МСФО за последние несколько лет. К тому же для успешного размещения отчетность должна быть заверена солидной аудиторской компанией, например, кем-то из большой четверки (подробнее про финансовую отчетность, аудиторов и их роль смотрите мою первую книгу). Далее следует выбор андеррайтера. Андеррайтер – это обычно инвестиционный банк (или инвестиционно-банковское подразделение коммерческого банка), который будет помогать вам с размещением. Выбор андеррайтера – важный момент, так как от этого во многом зависит успех размещения выпуска. Выбирая андеррайтера, обычно вы будете руководствоваться несколькими критериями, такими как: • Успешный опыт размещения подобных выпусков андеррайтером и наличие в банке команды, которая реально эти выпуски размещала. • Условия участия андеррайтера. Андеррайтер может быть ответственным – в этом случае он выкупает у компании 100 % облигаций и дальше уже размещает их. Иными словами, он гарантирует компании размещение облигаций. Неответственный андеррайтинг предполагает размещение выпуска в зависимости от рыночных условий (но обычно андеррайтер гарантирует выкуп не менее 20 % объема эмиссии). Выбор также будет обусловливаться стоимостью услуг андеррайтера. Для больших компаний и больших выпусков она может быть 1 % от объема выпуска и менее. Для компаний второго-третьего эшелона стоимость услуг андеррайтера может доходить до 2,5–3,5 % от объема эмиссии. При выпусках облигаций работает эффект масштаба – чем больше выпуск, тем он дешевле (в % от объема выпуска), так как объем работы в зависимости от объема выпуска различается, но не в разы. • Предлагаемые андеррайтером условия выпуска облигаций, включая процентную ставку, сроки, максимальный объем эмиссии. • Возможности андеррайтера по предоставлению бридж-кредита. Бридж-кредит – это временный кредит, который будет погашен за счет выпуска облигаций. Выпуск облигаций – процесс, требующий времени. Если деньги вам нужны раньше, то вы можете постараться договориться, чтобы андеррайтер предоставил вам бридж-кредит на время организации размещения. Как и в случае с синдицированными кредитами, андеррайтеров может быть несколько. Тогда они распределяют работу и вознаграждение между собой. Следующим этапом для вас будет выбор юридической компании, которая будет сопровождать выпуск (при организации выпуска еврооблигаций их будет две – одна с вашей стороны, другая со стороны банков). Эти фирмы будут готовить всю документацию. Юридические аспекты выпуска имеют важное значение. Правильно составленные документы могут защитить компанию в случае возникновения спорных ситуаций (и, соответственно, доставить неприятности невнимательным кредиторам). Оплата услуг юристов почасовая, а не в процентах от суммы размещения, как у банкиров. Обычно устанавливается так называемый кэп (cap) – максимальный размер гонорара, который может получить юридическая компания. Кроме юристов, вам также предстоит выбрать платежного агента (часто это ваш андеррайтер), через которого будут осуществляться все платежи по облигациям: • оплата покупки облигаций; • выплата компанией купонного дохода; • выкуп облигаций у держателей в конце срока обращения или в рамках предложения (оферты) компании на выкуп облигаций. Далее вам понадобится выбрать депозитарий. Практически всегда облигации будут выпускаться в бездокументарной форме: вам не надо будет печатать бумажки с надписью «облигация». Владельцы облигаций будут определяться записями в книгах депозитария – специальной компании, которая будет вести учет реестра владельцев облигаций. С депозитарием подписывается договор эмиссионного счета депо, по которому он получает от вас (эмитента) одноразовую плату за организацию учета облигаций, а также регулярную плату за ведение реестра. Все игроки (андеррайтеры, юристы, аудиторы) будут помогать вам готовить формальные документы, необходимые для выпуска облигаций, а именно проспект эмиссии. Это документ, по содержанию похожий на информационный меморандум, который составляется при подготовке к выпуску синдицированного кредита, но содержит в себе дополнительную информацию о порядке и форме выпуска облигаций, условиях выпуска и ковенантах, платежном агенте, депозитарии и т. д. Проспект эмиссии должен быть зарегистрирован в соответствующем государственном органе и/или на бирже. Для России это Федеральная служба по финансовым рынкам. Регистрация – процесс бюрократический. Он может занять несколько месяцев. После регистрации у вас есть год, чтобы выпустить бумаги. Иногда компании регистрируют проспекты «с запасом», чтобы иметь потом возможность доразместить выпуск на дополнительную сумму. Существует также механизм так называемых биржевых облигаций, у которых упрощена процедура регистрации. Для их эмиссии не требуется государственная регистрация – они выпускаются на бирже, которая сама их зарегистрирует и присвоит номер. Стандарты проспекта эмиссии значительно менее жесткие по сравнению с «классическими» облигациями. Нет также необходимости регистрировать результаты эмиссии, что позволяет быстрее начать торги (обычно для российских облигаций перед началом первых торгов требуется зарегистрировать результаты эмиссии). У биржевых облигаций есть свои ограничения. Их могут выпускать только компании, акции которых уже котируются на бирже. Кроме того, срок обращения биржевых облигаций не может превышать трех лет. В России облигации обычно выпускает не сама компания, а ее дочерняя структура специального назначения – SPV, создаваемая специально для выпуска облигаций (про SPV подробнее смотрите мою первую книгу). У SPV нет никаких активов, и она не ведет никакой деятельности, кроме выпуска облигаций. В этом случае материнская компания является поручителем по выплате облигаций. Эта схема не всегда безупречна юридически. Например, в июле 2009 года развернулась активная борьба компании «Аркада» с держателями ее облигаций. Компания не выкупила облигации у держателей в рамках оферты. Облигации были выпущены через ООО «АПК Аркада», выпуск был прогарантирован основными компаниями группы «Аркада»: ООО «Агропромпроект», ООО «Аркада-центр», ОАО «Вермани», ООО «Ленди». Держатели бумаг «Аркады» пытались вернуть деньги через Арбитражный суд Москвы: в первой половине 2009 года было подано более 80 исков в категории «о ценных бумагах». Но компания удачно защищалась: она смогла доказать, что поручители по облигациям не отвечают, потому что после размещения менялась процентная ставка, а это является существенным изменением договора поручительства. Так что всегда, будучи потенциальным инвестором, обращайте внимание на юридические «закавыки» проспекта эмиссии и соблюдение компанией-эмитентом всех юридических формальностей. Еще одной особенностью российских облигаций является активно используемый механизм оферт. При выпуске компания берет на себя обязательство через определенный срок (чаще всего через год после выпуска) объявить держателям предложение (оферту) на выкуп своих облигаций по номиналу и одновременно установить на следующий год новую ставку купона (процентную выплату). Если ставка была для инвесторов достаточной (что обычно и случалось), они просто не продавали компании ее облигации по оферте, предпочитая продолжать получать купонный доход. С 2001 по 2008 год российский рынок облигаций развивался, процентные ставки на нем падали. Каждый год требуемый инвесторами купонный доход снижался. Компании с помощью оферт могли каждый год снижать купонные ставки и таким образом экономить на процентах. Однако с наступлением финансового кризиса в России в 2008 году такая стратегия эмитентам вышла боком. Многие инвесторы предпочли «принести» компаниям по оферте на выкуп их облигации, а денег на их выкуп у компаний в тот момент не было. Пришлось срочно пытаться реструктурировать выпуски. После готовности и регистрации проспекта андеррайтер открывает книгу заявок. Начинается период размещения, который обычно длится около месяца. Тут андеррайтер начинает бурную деятельность. Его задача – убедить потенциальных инвесторов купить бумаги. Именно за это компания и платит ему деньги. Работники андеррайтера (на жаргоне – «сейлзы») начинают обзванивать потенциальных покупателей (в основном инвестиционные и пенсионные фонды) и «толкать» им предстоящий выпуск, стараясь получить от них заявки на приобретение. Для еврооблигаций в этот момент компания может провести серию презентаций, где топ-менеджеры рассказывают о компании и ее планах потратить деньги, полученные от выпуска облигаций. Презентации обычно проводятся с выездом в «места обитания» инвесторов, то есть в Лондоне, Франкфурте, Нью-Йорке, Сингапуре, Гонконге и т. д. Эти несколько дней жизни топ-менеджеров и банкиров в бешеном темпе с перелетами из одного конца света в другой и ежедневными презентациями называются «роуд-шоу» (от английского – road show). Во время подписки (да и не менее чем за год до ее начала) важно выдавать потенциальным инвесторам хорошие новости о компании, чтобы у них складывался положительный имидж эмитента. Плохие новости – судебные иски, уголовные дела, налоговые проблемы, ссоры акционеров и т. д. – могут привести к невозможности размещения облигаций. Инвесторы – они как пугливые антилопы, с ними надо работать очень аккуратно. Они не любят плохих новостей и при малейшем беспокойстве быстро от вас сбегают. Через оговоренное в проспекте время подписка на облигации (книга заявок) закрывается. Если заявок слишком много, то приходится распределять их между инвесторами аналогично синдицированному кредиту. После закрытия книги, передачи клиентам облигаций (в виде записей в реестре депозитария) и получения денег начинается жизнь компании в качестве публичного заемщика. Это связано с необходимостью общения с инвесторами и регулярного предоставления им набора отчетности (обычно комплекта финансовой отчетности). Иногда в этом случае компания создает внутри себя специальное подразделение «Департамент отношений с инвесторами» (по-английски – investor relations), задачей которого является подготовка информации и организация взаимодействия с инвесторами. В основном взаимодействие с инвесторами компании нужно будет в тот момент, когда она станет публичной, то есть проведет IPO (предложит свои акции широкой публике). В этом случае выпуск облигаций может стать для компании первым опытом жизни в качестве публичной компании, подготовкой к дальнейшему IPO (про IPO и прочие механизмы привлечения собственного капитала мы подробно поговорим в следующей главе). Кредитные ноты. Кредитные ноты (Credit-Linked Notes или CLN) – это некий промежуточный вид финансирования между банковским кредитом и облигациями. Упрощенно механизм работы CLN выглядит примерно следующим образом (см. рисунок): • банк выдает вам кредит с определенными параметрами (сумма, срок, проценты); • одновременно с этим банк продает инвесторам кредитные ноты с условиями, полностью совпадающими с условиями кредита (как бы частички кредита – одна нота обычно равна $1000 США или евро в зависимости от валюты займа). При этом по условиям нот их покупатели берут на себя все кредитные риски, то есть банк, формально являясь эмитентом нот, не несет никакой ответственности перед их держателями в случае дефолта компании по кредиту. Он выступает неким промежуточным звеном. Иногда в условиях нот прописывается, что в случае наступления дефолта (так называемого рискового события – risk event) банк передает держателям нот то, что он сможет получить от компании-эмитента. Вот, например, параметры одного из первых выпусков CLN на $30 млн, который провели Объединенные машиностроительные заводы в 2002 году. Банк ING Bank N. V. предоставил ОМЗ кредит на $30 млн. Одновременно с этим он выпустил и продал инвесторам кредитные ноты на эту же сумму. Проценты по кредиту ОМЗ выплачивает банку раз в полгода. Получив проценты, банк перечисляет держателям CLN купонный доход. При этом выплаты, которые осуществляет ING, зависят от выплат ОМЗ. В случае наступления рискового события у банка есть выбор – выплатить держателям так называемый recovery amount (то есть то, что он смог получить от ОМЗ) или передать держателям нот права требования по кредиту. В чем тайный смысл CLN? Выпуск CLN – это хороший способ привлечь дешевые деньги «западных» инвесторов без необходимости выпуска еврооблигаций и связанных с этим больших материальных затрат и информационных требований. CLN не обращаются на биржах и имеют низкую ликвидность. Инвесторы обычно покупают их, чтобы держать до погашения. Суммы, «поднимаемые» с помощью CLN (в среднем $100 млн), обычно на порядок меньше стандартных объемов выпусков еврооблигаций (в среднем $300 млн – $700 млн). Поскольку они являются более рискованным вложением для инвесторов, проценты по ним обычно выше, чем по еврооблигациям, но ниже, чем по «российским» банковским кредитам (хотя в последнее время разница начинает исчезать). При небольших объемах выпуска более низкая процентная ставка по еврооблигациям перекрывается более высокими расходами на выпуск еврооблигаций (аудит, инвестиционные банки, раскрытие информации и т. д.) При выпуске CLN требования к раскрытию информации минимальны. В России компании активно пользовались CLN особенно в начале XIX века, когда у многих компаний еще не было достаточной кредитной истории и возможностей для выпуска еврооблигаций. Популярность CLN обычно возрастает в моменты спадов на рынке еврооблигаций, когда для компаний это подчас единственная возможность найти «дешевые западные» деньги. Так, например, она выросла в 2006–2007 годах во время спада на облигационном рынке. Процесс выпуска кредитных нот похож на все предыдущие виды заемного финансирования (см. рисунок). Еще раз отмечу, что в отличие от облигаций эмитентом CLN будет не компания, а банк. Иногда для этих целей создают SPV, которые являются эмитентами нот. Например, банк «Траст» организовывал выпуск CLN для своих клиентов через специально созданную компанию CRR B. V. Отличительной чертой в рамках стоимости заимствований через CLN является более высокая комиссия за организацию выпуска. Если комиссия за организацию выпуска еврооблигаций часто колеблется от 20 до 50 б.п., то в случае кредитных комиссия в среднем составляет около 1 %, достигая и ставок в 1,5 %. Однако в абсолютном выражении комиссии по выпускам CLN меньше, чем по еврооблигациям, в силу менее существенных сумм займов. Более высокие комиссионные оправданы тем, что банк-организатор берет на себя гораздо большие трудозатраты по рекламе и размещению данного выпуска. Это связано с тем, что характер сделок более индивидуальный, с каждым инвестором идет отдельная работа по «продаже» конкретного заемщика, а не некоего кредитного риска с определенным рейтингом. Основные покупатели российских CLN – западные инвестиционные и пенсионные фонды. CLN торгуются анонимно через системы Euroclear / Clearstream, не предполагают листинг на бирже и наличие у компании кредитного рейтинга. Секьюритизация активов. Секьюритизация – это превращение будущих денежных потоков, обеспеченных какими-то активами или правами требования, в ценные бумаги (для вас это означает деньги сейчас). Например, вы – девелопер, у вас есть офисное здание, в котором куча арендаторов, все с долгосрочными контрактами. Деньги от них вы понемногу получаете, но их недостаточно, чтобы затеять проект строительства следующего центра. В этом случае вы можете секьюритизировать поступления по аренде, то есть продать инвесторам права на будущие поступления арендных платежей. Таким образом, вы можете получить деньги, необходимые вам для дальнейших строительных проектов, уже сейчас. Такие ценные бумаги, обеспеченные будущими денежными потоками, называют ABS (Asset Backed Securities). Обычно секьюритизируют: • наборы ипотечных кредитов (так называемые MBS – Mortgage Based Securities); • наборы потребительских кредитов, автокредитов; • будущие поступления по лизинговым договорам; • будущие поступления выручки по твердым контрактам (контрактам, в которых покупатель не может отказаться от своих обязательств без 100 % компенсации недополученной продавцом выручки). Вот, например, данные по выпускам ABS в России на 2006 год (см. таблицу). Обычно схема секьюритизации выглядит примерно следующим образом: Оригинатор, то есть компания, которая хочет секьюритизировать свои активы (оригинаторов, кстати, в одной сделке по секьюритизации может быть несколько), передает активы в SPV (убирает их со своего баланса). SPV выступает эмитентом ABS. ABS размещают организаторы выпуска (инвестиционные банки). При этом оригинатор обычно продолжает обслуживать активы в качестве сервисного агента. Иными словами, когда банк секьюритизирует портфель ипотечных кредитов, его клиенты продолжают платить этому банку. Просто деньги, получаемые по этому кредиту, перечисляются платежному агенту, который из этих средств осуществляет регулярные выплаты держателям ABS. После продажи активов SPV оригинатор уже не несет дополнительных обязательств перед инвесторами ABS. Иными словами, в случае банкротства оригинатора держатели ABS могут обратить взыскание только на активы SPV. Основная «фишка» секьюритизации, помимо ее роли в качестве инструмента «поднятия» финансирования, заключается в том, что, когда вы выделяете пул активов в SPV, кредитный рейтинг этих ABS будет зависеть от рискованности этих активов и может быть выше, чем ваш собственный кредитный рейтинг (соответственно, процент или дисконт по ABS будет ниже). Например, вы – банк, который секьюритизировал свои лучшие кредиты. У вас на балансе остались более рискованные кредиты. Кредитный рейтинг ABS, обеспеченных вашими «лучшими» кредитами, будет выше, чем кредитный рейтинг вашего банка, который остался с «худшими» по качеству кредитами. В этом случае вам финансирование с помощью ABS может обойтись дешевле займа или выпуска облигаций. Иногда вы можете этого добиться за счет организации нескольких траншей ABS с различной степенью «старшинства». Например, транш А 35 % от общего объема активов SPV – выплаты по нему производятся в первую очередь. В этом случае этот транш будет наименее рискованным. Транш Б 65 % – выплаты по нему производятся после выплат по траншу А. Соответственно он будет более рискованным и будет иметь меньший кредитный рейтинг, что будет транслироваться в более высокий процент по займу транша Б. Выбор между вариантами заемных средств. Обычно у финансового директора есть выбор между несколькими возможными источниками и способами финансирования. Как в этом случае нужно сделать выбор? Обычно в этом случае вы будете руководствоваться сначала стратегическими соображениями, то есть взглядом на структуру капитала, реакцию рынка на выпуск ценных бумаг, относительную «неудобность» ковенантов. Далее, если по-прежнему у вас останется выбор, вам придется сравнить предлагаемые варианты между собой. В этом случае разные опции привлечения заемного капитала вы будете оценивать по их относительной дороговизне. При этом вам придется сравнивать не только ставку по займу, но и все сопутствующие расходы, а также разницу в условиях, то есть в сроках займов. Например, у вас есть два варианта финансирования с примерно одинаковыми ковенантами и суммой ($30 млн), но разными условиями: • банковский кредит на 5 лет по ставке 11 % годовых. Тело кредита погашается двумя равными частями по истечении 4-го и 5-го года; • CLN на 4 года по ставке в 1-й год 8 % годовых, во 2-й – 10,5, в 3-й – 11, в 4-й – 11,5 % годовых. Комиссия организатора составляет 2 %. Как можно сравнить между собой эти две опции? В этом случае вам придется посчитать, какова будет эффективная процентная ставка по разным вариантам займа. Эффективная процентная ставка – не что иное, как IRR по денежным потокам кредита: Как вы видите, в данном случае эффективная ставка по CLN ниже, то есть CLN вам привлекать выгоднее.