Часть 3. Венчурный проект: оценка и управление.

Глава 8. Инновационный венчурный проект: основные особенности.

Ключевые понятия:

Инновационный венчурный проект.

Стадии реализации проекта.

Управление проектом.

Анализ рисков.

Процессы управления.

8.1. Понятие и стадии реализации венчурного проекта.

Под венчурным проектом понимается инновационный проект, т. е. комплекс работ, взаимоувязанный по ресурсам, исполнителям и срокам осуществления, способный обеспечить значимый экономический эффект и высокую доходность, в финансировании которых участвует венчурный инвестор.

Таким образом, одной из основных особенностей венчурного проекта является его инновационность. Инновационный проект – это проект создания уникальных продуктов, технологий или услуг. Их уникальность обусловливает необходимость «выращивания» информации и последовательного уточнения их характеристик по мере выполнения проекта.

Можно выделить несколько особенностей инновационного венчурного проекта, обусловливающих внимание к проблемам эффективного управления им.

1. Инновационная технология может быть уникальной, т. е. изначально иметь достаточно узкую область применения и, следовательно, предназначаться для узкого круга потенциальных потребителей, из которых, как правило, сначала удается заинтересовать одного. Следовательно, необходимо четко увязать стадии реализации проекта с результатами, которые можно получить на каждой стадии.

2. Потенциальный потребитель технологии или других результатов инновационного проекта, рассчитывая на монопольные конкурентные преимущества от ее использования, может настаивать на предоставлении ему исключительных прав собственности в виде полной исключительной лицензии. В этом случае разработчик не имеет возможности передать данную технологию другим лицам без ее существенного изменения, что требует дополнительных инвестиций. То же происходит и при заключении соответствующего договора на передачу непатентованного ноу-хау.

3. Даже если создаваемая технология рассчитана на массовое применение, риск, связанный с ее внедрением, достаточно высок (особенно если технология, как это часто бывает с российскими разработками, не доведена до промышленной стадии). Поэтому одновременная передача созданной технологии нескольким пользователям практически неосуществима. Однако разработчик, затрачивающий на создание технологии длительное время и существенные материальные, финансовые и кадровые ресурсы, часто не может ждать, пока будут заключены другие сделки, и рассчитывает окупить сделанные вложения в ходе первой передачи технологии.

Как правило, реализация инновационного проекта проходит через ряд стадий. Одно из представлений о стадийности такого проекта показано на рис. 8.1.

Пример 8.1.

Проект разработки генетической вакцины.

Стадия «сырых идей».

Компания «Альфа» обладает патентом на «генное ружье», способное механическим путем внедрять ДНК в живые клетки и придавать им новые свойства. Один из исследователей, работающих в компании, читает о новой научной концепции, называемой «генетические вакцины», и предполагает, что «генное ружье» можно использовать и для введения в клетки вакцин ДНК. ДНК вызовет вытеснение чуждых антигенов, запустив иммунную реакцию.

Концептуальная стадия.

Концепция «генетической вакцины» имеет огромный потенциал, позволяя осуществлять иммунизацию против ВИЧ (существует огромный пустой рынок) и великолепные результаты в борьбе против других заболеваний, для которых уже существуют традиционные вакцины.

Рис. 8.1. Стадии инновационного проекта[35]

Однако разработка вакцины требует времени, а потенциальные конкуренты владеют другими методиками и способны блокировать работу над дорогостоящим и многостадийным проектом. Необходимо продемонстрировать и запатентовать концепцию, получить доступ к генному материалу и разрешение на эксперименты с животными. Риск того, что проект «захлебнется» на этой стадии, достаточно велик, а возможности привлечения венчурных инвесторов не очень высоки, учитывая то, что проект далек от коммерческой стадии. Стадия технико-экономического обоснования.

Стадия начинается с решения развивать дальше результаты успешных предварительных испытаний на животных по целевой болезни («ведущее применение»). Существует потребность оптимизировать ген и систему его «транспортировки» (одноразовые генные кассеты, прототип портативного «генного ружья» и технологию их использования). Должны быть разработаны планы производства генных продуктов в соответствии со стандартами GMP и нормативными документами контролирующих органов, разработаны планы набора добровольцев для испытания на людях и планы проведения этих испытаний. Поскольку уже имеются результаты проекта и возможности определить как объемы привлекаемых инвестиций, так и расходы по проекту, а также, хотя бы отдаленно, период получения результатов и возможные финансовые результаты, вероятность привлечения венчурного инвестора существенно возрастает.

Стадия разработки.

Стадия начинается с подготовки запроса в контролирующие органы на разрешение проведения клинических испытаний. Эта стадия проходит в несколько этапов (сначала тесты проводятся в небольших объемах, а по их результатам дается разрешение на переход ко второй и третьей фазам испытаний, которые действительно могут подтвердить успешность и эффективность разработки) и длится достаточно долго. Ее результатом в случае успеха может стать решение контролирующего органа об утверждении средства в качестве разрешенного к использованию препарата.

Стадия ранней коммерциализации.

Стадия ранней коммерциализации должна быть достаточно короткой, так как статистические материалы для разработки плана внедрения и необходимые контакты складываются еще на стадии клинических испытаний. Однако постепенно в рамках этой стадии необходимо переходить от узкого круга клиентов, с которыми отношения сложились еще в ходе испытаний, к более широкому, а со временем подключить и активный маркетинг. На этом же этапе следует продумать и изменения в организационно-правовой форме компании, реализующей проект, чтобы подготовить ее к будущему выходу из нее венчурного инвестора (либо привлечь такового, если ранее проект финансировался государством или материнской компанией).

Стадия коммерческого успеха.

Как правило, эта стадия связана с массовым производством препарата и требует значительных финансовых ресурсов. Кроме венчурных инвесторов компания может привлечь банковские кредиты. Если план проекта реализован успешно, закономерным результатом может стать вывод компании на биржу, через который будет реализован выход из проекта венчурного инвестора.

8.2. Управление инновационными венчурными проектами.

Инновационный проект может преследовать как одну, так и несколько целей (конечные результаты проекта, выбранные пути достижения этих результатов). Достижение целей инновационного проекта может быть реализовано различными способами. Для сравнения этих способов используются критерии оценки – качество, сроки и стоимость достижения результатов, гибкость.

Воздействовать на результаты инновационного проекта, цели, качество, сроки и стоимость исполнения работ можно, выбирая возможные технологии, состав, характеристики и назначения ресурсов на выполнение тех или иных работ. Применяемые технологии и ресурсы инновационного проекта можно отнести к основным средствам управления проектами. Существуют и вспомогательные средства – например, контракты, которые позволяют привлечь нужные ресурсы в нужные сроки. Для управления ресурсами необходимо также обеспечить эффективную организацию работ, в частности упорядочить структуру управления проектом, организацию информационного взаимодействия участников инновационного проекта, управления персоналом.

Информация, используемая в управлении инновационными проектами, как правило, является не совсем точной, что необходимо учитывать при планировании инновационного проекта и при заключении контрактов.

Управление инновационными проектами – интегрированный процесс. Действия (или бездействие) в одном направлении обычно обусловливают таковые и на остальных направлениях. Эта взаимосвязь заставляет балансировать между задачами проекта – часто улучшение в одной области может быть достигнуто лишь за счет ухудшения в другой.

В соответствии со стандартами ИСО 9004:2000, введенными с 2001 г., организация, проектируя и(или) разрабатывая новые продукты или процессы, должна учитывать жизненный цикл, безопасность, надежность, долговечность, ремонтопригодность, эргономику, внешнюю среду, утилизацию и другие риски. Организация должна гарантировать, что запросы всех заинтересованных сторон (клиентов, партнеров, региональных властей, персонала и собственника) могут быть удовлетворены.

Необходимо оценивать риски, чтобы предусмотреть возможность их появления и последствия вероятных отказов в продукции или процессах. Результаты должны использоваться для определения и осуществления предупреждающих действий с целью уменьшения выявленных рисков.

Средствами оценивания рисков проектирования и(или) разработок являются, в частности:

• анализ причин и последствий отказов инновационного проекта;

• анализ дерева отказов;

• оценка безотказности;

• диаграммы зависимости;

• методы классификации;

• методы моделирования.

Организация должна идентифицировать входные данные процесса, влияющие на проектирование и (или) разработку продукции, с целью удовлетворения запросов и ожиданий заинтересованных сторон:

А) внутренние входные данные:

– политика, стандарты и спецификации;

– требования к навыкам;

– требования к надежности;

– документальные данные о существующей продукции;

– входные данные других процессов и др.;

Б) внешние входные данные:

– запросы и ожидания потребителей и рынка;

– контрактные требования и технические условия заинтересованных сторон;

– установленные законом регламентирующие требования;

– международные и национальные стандарты;

– свод правил промышленности;

В) другие входные данные, выявляющие те характеристики продукции или процесса, которые являются критическими для их безопасности и правильного функционирования:

– работа, монтаж и применение;

– хранение, погрузочно-разгрузочные работы, техническое обслуживание и ремонт, поставка;

– физические параметры и внешняя среда;

– требования к утилизации.

В соответствии с методологией процессного подхода проект можно разделить на отдельные процессы.

Процесс – это логическая последовательность операций/видов деятельности, приносящая результат. В инновационных проектах процессы управления проектами и процессы, ориентированные на новые изделия/услуги, накладываются друг на друга и взаимодействуют. Так, цели инновационного проекта не могут быть определены при отсутствии понимания того, как создать новое изделие.

Процессы управления инновационными проектами могут быть разделены на этапы, реализующие различные функции управления:

• процессы инициации выполнения инновационного проекта;

• процессы планирования (определение целей и критериев успеха инновационного проекта и разработка рабочих схем их достижения);

• процессы осуществления (координация деятельности персонала и других ресурсов при выполнении проекта);

• процессы анализа (определение соответствия плана и исполнения инновационного проекта поставленным целям и критериям успеха и принятие решений о необходимости применения корректирующих воздействий);

• процессы управления (определение необходимых корректирующих воздействий, их согласование, утверждение и применение);

• процессы завершения (достижение конечной цели проекта). Процессы управления инновационными проектами накладываются друг на друга, осуществляются с разной интенсивностью на всех стадиях проекта и связаны своими результатами – результат выполнения одного процесса становится исходной информацией для другого.

Учитываются взаимосвязи групп процессов различных фаз проекта. Например, закрытие одной фазы может являться входом для инициации следующей фазы (например, завершение фазы проектирования требует одобрения заказчиком проектной документации, которая необходима для начала реализации).

В реальном проекте фазы могут не только предшествовать друг другу, но и накладываться друг на друга.

Повторение инициации в критических точках проекта (предшествующих очередному финансированию этапа) помогает контролировать актуальность выполнения проекта. Если необходимость его осуществления отпала, очередная инициация позволяет вовремя это установить и избежать излишних затрат.

Планирование имеет большое значение для проекта, поскольку подразумевает внедрение некоторых новшеств. Естественно, что планирование включает сравнительно много процессов. Усилия, прилагаемые для планирования, следует соизмерять с целями проекта и полезностью полученной информации.

В ходе исполнения проекта эти процессы многократно повторяются. Изменениям могут подвергнуться цели проекта, его бюджет, ресурсы и т. д. Кроме того, различные команды проектировщиков могут разработать различные планы для одного и того же проекта. А пакеты управления проектами могут содержать различные расписания выполнения работ при одних и тех же исходных данных.

Некоторые процессы планирования имеют четкие логические и информационные взаимосвязи и выполняются в определенном порядке практически во всех проектах. Так, сначала следует определить, из каких работ состоит проект, а уже затем рассчитывать сроки выполнения и стоимость проекта. Эти основные процессы выполняются многократно на протяжении каждой фазы проекта.

Кроме перечисленных основных процессов планирования существует ряд вспомогательных процессов, необходимость в использовании которых в значительной степени зависит от природы конкретного проекта – планирование качества; планирование организации; назначение персонала на выполнение работ; идентификация, оценка и компенсация рисков; выработка требований к поставкам и определение потенциальных поставщиков.

Под исполнением подразумеваются процессы реализации составленного плана. Исполнение проекта должно регулярно измеряться и анализироваться для того, чтобы выявить отклонения от намеченного плана и оценить их влияние на проект. Регулярное измерение параметров проекта и идентификация возникающих отклонений также относятся к процессам исполнения и именуются контролем исполнения. Контроль исполнения следует проводить по всем параметрам, входящим в план проекта.

К основным параметрам можно отнести сам процесс осуществления плана проекта, к вспомогательным – учет выполнения, подтверждение качества, подготовку предложений, выбор поставщиков, контроль контрактов, развитие команды проекта.

Процессы анализа включают как анализ плана, так и анализ исполнения проекта.

Анализ плана означает определение того, удовлетворяет ли составленный план исполнения проекта предъявляемым к проекту требованиям и ожиданиям участников проекта, на основе оценки показателей плана командой и другими участниками проекта. На стадии планирования результатом анализа плана может быть принятие решения о необходимости изменения начальных условий и составления новой версии плана либо принятие разработанной версии в качестве базового плана проекта, который в дальнейшем служит основой для измерения исполнения. В дальнейшем изложении анализ плана не выделяется в качестве отдельной группы, а включается в группу процессов планирования, в связи с чем она становится по своей природе итеративной.

Анализ исполнения проекта предназначен для оценки состояния и прогноза успешности исполнения проекта согласно критериям и ограничениям, определенным на стадии планирования. В силу уникальности проектов эти критерии не являются универсальными, но для большинства проектов основные ограничения и критерии успеха – это цели, сроки, качество и стоимость работ проекта. При отрицательном прогнозе принимается решение о необходимости корректирующих воздействий, выбор которых осуществляется в процессах управления изменениями.

Процессы анализа также можно разделить на основные и вспомогательные.

К основным относятся те процессы анализа, которые непосредственно связаны с целями проекта и показателями, характеризующими успешность исполнения проекта: анализ сроков, анализ стоимости, анализ качества, подтверждение целей.

Вспомогательные процессы анализа связаны с анализом факторов, влияющих на цели и критерии успеха проекта, и включают оценку осуществления и анализ ресурсов.

В результате анализа принимается решение либо о продолжении осуществления проекта по намеченному ранее плану, либо о необходимости применения корректирующих воздействий.

Управление осуществлением проекта – это определение и применение необходимых управляющих воздействий с целью успешной реализации проекта. Если исполнение проекта происходит в соответствии с намеченным планом, то управление фактически сводится к исполнению – доведению до участников проекта плановых заданий и контролю их реализации. Эти процессы включены в процессы исполнения.

Если в процессе реализации возникли отклонения, анализ которых показал, что необходимо определение и применение корректирующих воздействий, то требуется найти оптимальные корректирующие воздействия, скорректировать план оставшихся работ и согласовать намеченные изменения со всеми участниками проекта. Процессы управления предназначаются для определения, согласования и внесения необходимых изменений в план проекта. Такие процессы управления часто называются управлением изменениями и инициируются процессами анализа.

К основным процессам, встречающимся практически в каждом проекте, относятся:

• общее управление изменениями (определение, согласование, утверждение и принятие к исполнению корректирующих воздействий и координация изменений по всему проекту);

• управление ресурсами (внесение изменений в состав и назначение ресурсов на работы проекта);

• управление целями (корректировка целей проекта по результатам процессов анализа);

• управление качеством (разработка мероприятий по устранению причин неудовлетворительного исполнения).

К вспомогательным процессам относятся:

• управление рисками (реагирование на события и изменение рисков в процессе исполнения проекта);

• управление контрактами (координация работы субподрядчиков, корректировка контрактов, разрешение конфликтов). Методы и технологии реализации перечисленных процессов, их интеграция составляют сущность управления инновационными проектами. Нужно отметить, что успешное внедрение системы управления проектами связано с определенной организационной перестройкой и внедрением специализированных программных средств.

Как показывает практика, при управлении инновационными венчурными проектами весьма часто встречаются такие ошибки, как недооценка требуемых временных, материальных и кадровых ресурсов, а так же переоценка ожидаемой экономической эффективности. Из опыта работы авторов следует, что при подготовке технико-экономического обоснования проекта для венчурных инвесторов эффект завышается в два-три раза по сравнению с конечным результатом.

Вопросы для обсуждения.

1. В чем заключаются особенности инновационных проектов (для обсуждения этого вопроса вам также могут пригодиться материалы главы 3 данного пособия)?

2. Через какие стадии проходит инновационный проект? Что может быть наиболее интересным отрезком его жизненного цикла для венчурного инвестора?

3. Назовите основные процессы управления инновационным проектом. Почему важно обращать особое внимание на экономические аспекты инновационных проектов?

Глава 9. Моделирование денежных потоков венчурного проекта.

Ключевые понятия:

Общая модель принятия решений.

Денежный поток.

Чистый денежный поток.

Новые управленческие решения.

9.1. Модель принятия инвестиционных решений.

Прежде чем приступать к построению любой модели, необходимо ответить на вопрос, что является результатом моделирования. Принятие внутреннего решения будет достигнуто, если, во-первых, можно определить, является ли проект жизнеспособным и финансово реализуемым, а, во-вторых, финансовую привлекательность данного проекта можно оценить (и ранжировать) по отношению к другим проектам [Боер, 2007, с. 229–230].

Важной составной частью венчурного менеджмента является принятие инвестиционного решения. Согласно общей модели принятия решений (General Decision Model) этот процесс состоит из следующих элементов.

1. Цели и задачи, поставленные лицами, принимающими решения. Система целей охватывает, с одной стороны, целевые функции, т. е. критериальные величины, лежащие в основе принятия инвестиционных решений, с другой – включает приоритетные соотношения, показывающие относительную интенсивность достижения различных целей, а также характерные проявления целевых функций. Фиксация приоритетных соотношений необходима в следующих случаях:

– возможны альтернативные варианты действий, позволяющие в различной степени достичь поставленной цели;

– одновременно преследуются несколько целей, частично противоречащих друг другу;

– результаты достигаются в различные периоды времени;

– существует неопределенность в отношении результатов.

2. Формирование совокупности альтернативных вариантов (отдельных действий или комплексных мероприятий). Для того чтобы решение проблемы было однозначным, необходимо соблюдение следующих условий:

– альтернативы взаимно исключают друг друга;

– в каждом случае можно выбрать только один вариант принятия решения.

3. Оценка состояния внешней среды (нынешняя ситуация, положение в будущем, факторы влияния). Все взаимоисключающие друг друга состояния образуют пространство состояний. Количество состояний может варьироваться. В случае необходимости учета нескольких вариантов существует либо ситуация риска, либо ситуация неопределенности. При ситуации риска существует субъективная или объективная вероятность наступления событий внешнего характера.

4. Оценка результатов, связанных с каждой альтернативой. Они могут быть определенными (одно решение – один конкретный результат) и неопределенными (одно решение – несколько результатов).

5. Выбор ограничений на альтернативы, осуществляемый лицом, принимающим решения. К таким ограничениям относятся:

– ограничение модели одной целевой функцией;

– ограничение осуществления платежей по времени;

– игнорирование взаимосвязей с внешними факторами, другими сферами деятельности предприятия и прочими инвестиционными возможностями.

6. Определение круга лиц, принимающих решения, – инвестор, руководитель или менеджер предприятия, менеджер проекта и другие лица, в компетенции которых находится руководство инвестиционной деятельностью.

В общем виде модель представляет собой матрицу, в строках которой – инвестиционные проекты, а в столбцах – различные состояния внешней среды (рис. 9.1).

Рис. 9.1. Общая модель принятия инвестиционных решений.

Если выбран проект Xi, следовательно, возможно получение любого из результатов от Y1i до Ymi, в зависимости от состояния окружающей среды. Цель – выбрать такой проект Xs, при котором ?Ys ? max.

Реализации любого инновационного проекта в условиях рыночной экономики должно предшествовать решение двух взаимосвязанных задач:

1) оценка выгодности каждого из возможных вариантов осуществления проекта;

2) сравнение вариантов и выбор наилучшего из них.

При отборе инновационных проектов следует различать отбор в широком и узком смысле слова. Поскольку предприятие обладает ограниченными ресурсами, отбор в узком смысле означает выбор проекта для разработки и определения последовательности этапов его выполнения и финансирования. Но поскольку инновации являются инструментом развития предприятия, можно говорить об отборе в широком смысле как о формировании портфеля инновационных проектов с учетом имеющихся ресурсов и потенциальных рыночных возможностей каждого проекта.

Обычно критерием отбора проектов выступает их экономическая эффективность, т. е. соотношение результатов от реализации инновационного проекта с затратами на его осуществление. Однако кроме количественных показателей для инновационных проектов важны также так называемые стратегические критерии, слабо формализуемые в момент отбора проекта, но которые могут оказать значительное влияние на будущую деятельность фирмы.

Помимо финансовой реализуемости и экономической эффективности при оценке и отборе инновационных проектов должны учитываться:

– принципиальная новизна продукта, услуги или технологии;

– патентная чистота;

– лицензионная защита;

– приоритетность направления инновационной деятельности;

– конкурентоспособность внедряемого новшества и т. д.

Поэтому на практике получили широкое распространение многофакторные модели, использующие наряду с количественными параметрами и экономико-математическими методами качественные параметры и экспертные оценки.

Важным условием проведения отбора является обеспечение сопоставимости инновационных проектов. Она определяется по следующим направлениям:

– по объему работ, производимых с применением новых методов (технологий, оборудования и т. д.);

– по качественным параметрам инноваций;

– по фактору времени;

– по уровню цен и тарифов;

– по условиям оплаты труда.

9.2. Формирование денежных потоков инвестиционного проекта и управление ими.

Понятие денежного потока (cash flow) широко применяется при количественном анализе различных экономических процессов. В наибольшей степени это относится к определению эффективности инвестиционных проектов. При осуществлении проекта выделяется три вида деятельности: инвестиционная, операционная и финансовая. В рамках каждого вида деятельности происходят приток и отток денежных средств.

Денежные потоки могут быть как положительными (поступления), так и отрицательными (выплаты) величинами, которые относятся к конкретным моментам времени (отсчитываемым от некоторого заданного начального момента). При этом доходные платежи по времени могут следовать за расходными платежами или опережать их. Принято считать, что в стандартной модели денежного потока доходная часть непосредственно следует за расходной.

Потоком реальных денег CFt (чистым денежным потоком NCFt) называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности в каждом периоде осуществления проекта (на каждом шаге расчета).

CFt = (COFot – CIFot) + (COFit – CIFit), (9.1).

Где COFit, COFot – денежные поступления от операционной и инвестиционной деятельности за период t; CIFit, CIFot – выплаты от соответствующих видов деятельности за тот же период.

Сальдо реальных денег – разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности на каждом шаге расчета.

С точки зрения предприятия, денежные потоки проекта определяются как разность между денежными потоками фирмы за каждый период в случае реализации проекта и денежными потоками в случае отказа от проекта:

Денежный поток проекта (CFt) = CFt фирмы при принятии проекта – CFt фирмы без принятия проекта.

Таким образом, денежные потоки проекта должны обеспечивать приращение денежных потоков фирмы.

При оценке эффективности инвестиций учитываются только релевантные денежные потоки — разница между перспективным движением наличности, связанным с реализацией проекта и, соответственно, при отсутствии проекта. Поскольку релевантное движение наличности определяется изменениями (приращениями) капитала, его также называют приростным движением наличности, связанным с проектом.

При оценке проекта приростное движение наличности включает в себя любые изменения в перспективных денежных потоках компании, непосредственно связанные с реализацией проекта.

Отсюда следует вывод, что любые движения наличности, существующие независимо от принятия или отклонения проекта, являются несущественными.

Чистый операционный денежный поток CFt состоит из двух слагаемых:

1) денежные доходы за вычетом денежных издержек, уменьшенные на сумму налогов;

2) амортизационный денежный поток, равный амортизационным отчислениям заданный период времени, умноженным на ставку налога. Отсюда видно, что амортизация оказывает влияние на денежные потоки, потому что она уменьшает налоги, и чем выше налоговая ставка, тем больше полезный эффект амортизации.

Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на много лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки – к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных показателей эффективности инвестиционных проектов. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить потенциальные негативные факторы проекта.

Другая проблема, возникающая при анализе денежного потока, заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки возможности новых управленческих решений. Многие проекты имеют потенциал, способный обеспечить преимущества, выходящие за рамки первоначальной оценки. Эти преимущества могут включать:

– разработку новых продуктов в русле начатого проекта;

– расширение рынков сбыта продукции;

– расширение или переоснащение производства;

– прекращение проекта и т. д.

Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые изделия или рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта.

В некоторых случаях ценность управленческих возможностей можно выразить количественно.

Проекты обычно анализируются в предположении, что фирма будет эксплуатировать проект на протяжении его физического срока действия. Однако это может быть не лучшим способом. Лучше всего, может быть, отказаться от проекта до окончания его потенциального срока действия, и эта возможность может материально повлиять на расчетный показатель рентабельности проекта.

По общему правилу, от любого проекта следует отказаться, когда чистая стоимость прекращения проекта больше, чем современная ценность всех денежных потоков за пределами года прекращения данного проекта, дисконтированная до момента принятия решения о прекращении. Стоимость прекращения проекта следует рассматривать в процессе формирования бюджета капиталовложений, потому что бывают случаи, когда признание необходимости прекращения проекта может сделать приемлемым проект, в других условиях неприемлемый. Действительно, такой вид анализа необходим для установления экономического срока действия проекта, в течение которого его результат максимален, как и доходы акционеров.

Прекращение проекта бывает двух типов:

– продажа первоначальным пользователем все еще ценных активов какой-либо другой стороне, которая может извлечь из этих активов определенные денежные потоки;

– отказ от имущества потому, что проект приносит денежный ущерб.

Второй тип прекращения проекта – закрытие убыточных предприятий – может сократить убытки и таким путем уменьшить степень риска проекта.

Риски инновационных проектов.

Инновационный бизнес традиционно считается высокорискованным. Риск возникает при определенных условиях, называемых ситуацией риска. Эти условия взаимосвязаны и включают в себя:

– наличие неопределенности, т. е. недостаток информации о сегодняшнем состоянии или будущем развитии ситуации;

– необходимость выбора решения из имеющегося набора альтернативных вариантов;

– возможность оценить вероятность осуществления каждого из имеющихся вариантов (рис. 9.2).

Рис. 9.2. Ситуация риска.

Таким образом, риск можно определить как преодоление неопределенности в ситуации неизбежного, т. е. обязательного, выбора.

В ситуации риска возможна оценка следующих основных моментов:

– вероятность получения желаемого результата (удачи);

– вероятность наступления нежелательного исхода;

– вероятность отклонения от выбранной цели;

– возможные благоприятные и неблагоприятные последствия действий.

Риск в инновационном предпринимательстве можно определить как вероятность потерь, возникающих при инвестировании в производство новых товаров и услуг, в разработку новой техники и технологии (которые могут не найти ожидаемого спроса на рынке), а также в разработку новых управленческих решений (которые могут не принести ожидаемого эффекта).

Инновационный риск возникает в следующих случаях.

• При внедрении более дешевого метода производства товара или услуги по сравнению с уже использующимся. Подобные инвестиции приносят предприятию сверхприбыль в течение того периода времени, когда оно является единственным обладателем новой технологии. В данной ситуации предприятие сталкивается с такими видами риска, как несоответствие новой технологии существующей организационной и производственной структуре, а также неправильная оценка спроса на производимый товар.

• При создании нового товара или услуги на старом оборудовании. В данном случае к риску неправильной оценки спроса на новый товар или услугу добавляется риск несоответствия качества товара или услуги в связи с использованием старого оборудования.

• При производстве нового товара или услуги с помощью новой техники (технологии). Здесь можно выделить следующие виды рисков: отсутствие должного спроса на новый товар или услугу; несоответствие нового оборудования и технологии требованиям для производства товара или услуги; невозможность реализации нового оборудования вследствие его узкой специализации и т. п.

В целом риски в инновационном предпринимательстве бывают следующих видов:

– риски ошибочного выбора инновационного проекта;

– риски необеспечения проекта достаточным уровнем финансирования;

– маркетинговые риски текущего снабжения по инновационному проекту;

– маркетинговые риски сбыта по инновационному проекту;

– риски неисполнения хозяйственных договоров (контрактов);

– риски возникновения непредвиденных затрат и снижения доходов;

– риски усиления конкуренции;

– риски, связанные с обеспечением прав интеллектуальной собственности по проекту и т. д.

Кроме того, следует выделить ряд специфических рисков, возникающих при инвестировании в инновационные старт-апы.

• Необходимость одновременной оценки как технической реализуемости проекта, так и рыночной привлекательности его результата– продукта или технологии. При этом следует учитывать, что на ранних стадиях продукт может существовать лишь в виде прототипа, который будет несколько раз переработан, прежде чем (и если) дойдет до стадии рыночной коммерциализации.

• Сложность экономической оценки инвестиционных проектов, денежные потоки которых подвержены высокой неопределенности (а в некоторых случаях результаты проекта вообще с трудом формализуются в виде денежных потоков).

• Несмотря на неопределенность результатов, проекты должны реализовываться достаточно быстро, так как в высокотехнологичных отраслях смена технологических парадигм происходит очень часто, что приводит к моральному устареванию зачастую даже не осуществленных проектов.

• Недостаток у руководителей таких предприятий (как правило, ученых или технических специалистов) знаний и навыков в области экономики и менеджмента, что часто приводит к существенным ошибкам при оценке перспектив развития предприятий и текущем управлении его деятельностью.

При оценке инновационных проектов применяются различные процедуры экспертных оценок при установлении интегральных критериев успешности и критериев оптимального соответствия предпринятых усилий и полученного результата. При этом на протяжении жизненного цикла инновационного проекта критерии могут неоднократно пересматриваться.

Разновидностью методов оценки риска является подход, предложенный американскими специалистами для оценки технических нововведений. Эффективность реализации нововведений определяется по следующей формуле:

Где П – ежегодный объем продаж нового изделия; С – продажная цена изделия; Т — жизненный цикл новшества; Рт – вероятность технического успеха; Рк – вероятность коммерческого успеха; Ез – сумма затрат на реализацию, включая затраты на разработку, освоение продукции и текущие производственные затраты.

Вероятность технического и коммерческого успеха определяется в зависимости от класса продукции (табл. 9.1).

Таблица 9.1. Факторы, влияющие на оценку вероятности успеха проекта.

В результате анализа рисков менеджеры предприятия должны сделать выводы о принятии данного проекта или отказе от него, а также о выделении в рамках бюджета инновационного проекта определенной суммы, позволяющей при условии действенных методов управления снизить риск до уровня, отвечающего представлениям инвестора (кредитора) об оптимальном сочетании доходности и рискованности инвестиций. Также необходимо проранжировать риски по значимости с целью распределения средств на их сокращение.

Результаты оценки эффективности и риска служат основанием для отбора проектов с целью их дальнейшей реализации.

Вопросы для обсуждения.

1. Какие цели должно преследовать моделирование денежных потоков инновационного проекта?

2. Какие ограничения на проект могут быть выдвинуты при принятии инвестиционных решений?

3. Из каких элементов формируются денежные потоки инвестиционного проекта?

4. Как можно в денежных потоках учесть ценность управленческих возможностей?

5. Когда может возникать инновационный риск, и какие возможные виды риска он включает?

Глава 10. Основные методы оценки венчурных проектов.

Ключевые понятия:

Чистая дисконтированная стоимость.

Норма доходности проекта.

Внутренняя норма доходности.

Рентабельность инвестиций.

Стратегическая ценность управленческих решений.

Экономическая добавленная стоимость.

Технологический аудит.

10.1. Метод чистой дисконтированной стоимости.

Чистая дисконтированная (текущая) стоимость (NPV, net present value of cash flows) – это разница между рыночной стоимостью проекта и затратами на его реализацию. Она представляет собой сумму дисконтированных по годам денежных потоков за все периоды реализации проекта:

Где NCFt – чистый денежный поток для года I (см. главу 9); г – процентная ставка, использующаяся для данного проекта (норма дисконтирования); Т — период реализации проекта; Т = 0 – период осуществления первоначальных инвестиций в проект.

Нетрудно заметить, что соответствующее значение чистой дисконтированной стоимости может быть получено путем умножения чистых денежных потоков за каждый период на соответствующий коэффициент дисконтирования.

Чистая дисконтированная стоимость показывает настоящую стоимость разновременных результатов от реализации конкретного проекта. Другими словами, чистая дисконтированная стоимость – это мера той добавочной или вновь создаваемой стоимости, которую мы получим, финансируя сегодня первоначальные затраты проекта.

Инвестиционное предложение следует рассматривать, если чистая дисконтированная стоимость проекта положительная. Если чистая текущая стоимость проекта меньше 0, проект должен быть отклонен. Из нескольких альтернативных проектов следует выбирать тот, у которого, при прочих равных условиях, больше чистая текущая стоимость.

Положительная величина чистой текущей стоимости свидетельствует не только о полном возмещении затрат на инвестиционный проект при прогнозируемом уровне доходности капитала, но и о получении дополнительного дохода, т. е. об увеличении активов предприятия вследствие принятия проекта.

При расчете дисконтированной стоимости принято делать некоторые допущения, которые значительно упрощают инвестиционные расчеты.

• Капитал можно привлечь и разместить под один и тот же процент.

• Денежные притоки и оттоки происходят в начале или конце каждого периода, а не возникают в течение всего периода.

• Денежные потоки точно определены и нет необходимости делать поправку на риск.

• В качестве стратегической цели принимается максимизация благосостояния фирмы.

Если не учитывать фактор налогообложения, чистую текущую стоимость инвестиционного проекта можно определить как максимальную сумму, которую может заплатить фирма за возможность инвестировать капитал без ухудшения своего финансового положения. Ожидаемая чистая текущая стоимость является нереализованным приростом капитала в части, превышающей расчетные затраты на инвестиционный проект. Реализованным этот прирост капитала станет в том случае, если ожидаемые денежные доходы станут реальными денежными доходами.

С точки зрения инвестора, чистая дисконтированная стоимость является сверхприбылью, поскольку положительная ее величина свидетельствует не только о полном возмещении затрат на инвестиционный проект при прогнозируемом уровне доходности капитала, но и о получении дополнительного дохода.

В условиях совершенной конкуренции не существует возможностей для получения какого-либо дохода сверх нормальной величины, поэтому величина чистой текущей стоимости не должна превышать нуля. Однако в условиях реальной рыночной экономики существуют некоторые возможности для максимизации прибыли (новые рынки, новые продуктовые ниши, новые технологические решения и т. п.).

Пример 10.1.

Предприятие рассматривает инвестиционный проект, объем инвестируемого капитала по которому составляет 700 тыс. д.е., при этом за последующие пять лет ожидаются следующие чистые денежные потоки от реализации проекта: в первый год – 200 тыс. д.е., во второй год – 300 тыс. д.е., в третий год – 300 тыс. д.е., в четвертый год – 200 тыс. д.е., в пятый год – 100 тыс. д.е. Требуется найти чистую дисконтированную стоимость инвестиционного проекта при условии, что норма дисконтирования составляет 14 %. Решение приводится в таблице.

Расчет чистой дисконтированной стоимости по проекту.

Метод чистой дисконтированной стоимости рассматривается в теории инвестиционного менеджмента как наиболее правильно отражающий влияние инвестиционного проекта на рыночную стоимость предприятия [Брейли, 1997; Бригхем, 1997] по следующим причинам.

Во-первых, он учитывает изменение ценности денег во времени, а следовательно, является корректным с точки зрения экономической теории.

Во-вторых, показатель NPV определяется исключительно величиной генерируемых проектом чистых денежных потоков и альтернативными издержками, указывающими на возможную ставку дисконтирования. Он свободен от влияния таких факторов, как предпочтения менеджеров, выбранные предприятием принципы учетной политики, рентабельность уже осуществляемой деятельности, рентабельность независимых от данного инвестиционных проектов и т. д.

В-трегьих, критерий является аддитивным (можно складывать дисконтированные денежные потоки по различным элементам проекта). Это позволяет оценивать эффективность комбинированных инвестиций (а венчурные проекты, как правило, являются комплексными, состоящими из различных подпроектов, о чем подробнее сказано в главе 6). Другие аналогичные NPV критерии (например, срок окупаемости, рентабельность инвестиций или внутренняя норма доходности) имеют ограничения при использовании в сложных случаях и могут привести к ошибочному результату. Однако этот теоретически безупречный критерий не всегда может быть использован на практике, особенно при оценке инноваций.

Можно выделить три основные проблемы, связанные с использованием показателя чистой дисконтированной стоимости для оценки инвестиций в новые технологии.

1. Правильность оценки генерируемых проектом денежных потоков. Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на несколько лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. На самом деле прогнозы денежных потоков не лишены смещений в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки – к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных NPV. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не в ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить его потенциальные риски. Последний фактор имеет большое значение для инноваторов, что может привести к их завышенным ожиданиям и стать препятствием для осуществления венчурных инвестиций.

2. Критерий чистой дисконтированной стоимости «пассивен» по отношению к стратегическим управленческим решениям. Использование критерия NPVдля оценки инвестиционных решений не учитывает управленческих возможностей, заложенных в тех или иных активах предприятия. Эти возможности, при условии их использования, могут принести предприятию существенные преимущества, например:

– разработку новых продуктов в русле начатого проекта;

– расширение рынков сбыта продукции;

– расширение или переоснащение производства;

– прекращение проекта и т. д.

Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью [Бригхем, 1997]. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. Однако концептуально можно представить реальную стоимость проекта как сумму дисконтированных чистых денежных потоков и ценности заключенных в проекте управленческих возможностей (рис. 10.1):

Рис. 10.1. Стоимость инвестиционного проекта с учетом стратегической ценности управленческих возможностей.

В некоторых случаях стратегическую ценность управленческих возможностей можно выразить количественно, на основе теории оценки реальных опционов.

3. Существуют мнения, что с помощью чистой приведенной стоимости невозможно учесть фактор риска [Волков, 1998]. Для анализа инвестиционного проекта в качестве дополнения метода NPV предлагается использовать различные методы анализа: анализ чувствительности, анализ безубыточности, модель Монте-Карло и «дерево решений». Эти методы позволяют оценить влияние факторов риска на денежные потоки, генерируемые проектом, и определить границы, в которых может находиться бюджет противорисковых мероприятий.

4. Одна из важнейших проблем при использовании критерия чистой дисконтированной стоимости – выбор ставки дисконтирования. С теоретической точки зрения она представляет собой стоимость капитала предприятия, т. е. те альтернативные издержки, которые связаны с инвестированием в данный проект. «Альтернативные издержки осуществления проекта представляют собой доход, который могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои средства по собственному усмотрению. Когда мы дисконтируем потоки денежных средств по ожидаемой норме доходности сопоставимых финансовых активов, мы определяем, сколько инвесторы были бы готовы заплатить за ваш проект» [Брейли, 1997, с. 77]. Сопоставимость активов означает, что им присуща та же степень риска, что и инвестициям в проекты предприятия. Такая теоретическая концепция представлена на рис. 10.2.

В качестве распространенных методов определения ставки доходности используются следующие модели:

– модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – САРМ);

– метод кумулятивного построения (Build-up Approach);

– метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – IVACC).

Все эти модели опираются на ряд общих допущений, которые не могут быть осуществлены на практике (например, предполагается существование эффективного рынка и отсутствие трансакционных издержек). Кроме того, каждая из них может использоваться в российских условиях с существенными ограничениями.

Рис. 10.2. Интерпретация нормы доходности как альтернативных издержек, которые акционеры могли бы получить, самостоятельно инвестируя средства в финансовые активы.

Модель оценки капитальных активов исходит из того, что требуемая инвестором норма доходности капитала г определяется следующими факторами – безрисковой ставкой доходности rf; премией за риск rm – rf (rт – среднерыночная ставка доходности); уровнем систематического риска проекта (предприятия) ?i:

Ri = rf + ?i(rm-rf). (10.2).

Теоретически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Эта ставка не коррелирует с иными ставками доходов. Экономисты США рекомендуют использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций и достаточно убедительно аргументируют такой выбор. Надежность и объективность использования ставок по государственным долговым обязательствам в России затруднена по известным причинам. Вопрос выбора безрисковой ставки дохода дискутируется. Рекомендуемые значения безрисковой ставки по ряду стран (с учетом коэффициента странового риска) представлены в табл. 10.1.

Таблица 10.1. Безрисковая ставка с премией за страновые риски (псевдобезрисковые уровни доходности)[36]

Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Применительно к инвестициям в США рекомендовано исходить из 5–6 % рыночной премии за риск. Обоснование этой величины получено при анализе доходности рыночного индекса S&P по сравнению с доходностью долгосрочных государственных ценных бумаг за период с 1926 по 1992 г. [Сычева, 2002]. В отечественных условиях провести такого рода расчеты затруднительно в силу недолговечности существования фондового рынка и его подверженности существенным рискам несистематического характера невозможно. По данным Российской торговой системы (РТС) уровень средней рыночной доходности диверсифицированного портфеля акций, рассчитанный по изменению индекса РТС за период с 1995 по 2000 г., составлял приблизительно 18 %. Приблизительные рекомендуемые данные для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных активов приведены в табл. 10.2 [Лимитовский, 2003].

Таблица 10.2. Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долл. США).

Коэффициент р отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки ? зависит оттого, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. Так, в США BARRA ежеквартально обновляет свои прогнозы значений [5 для 7 тыс. компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и NASDAQ. Эти показатели систематического риска основаны на финансовых коэффициентах каждой компании, изменяются по мере изменения этих коэффициентов и отражают актуальные рыночные оценки риска акций. Также случается, что оценки ?, выполненные разными организациями, различаются между собой. Примеры таких различий показаны в табл. 10.3. В России получить данные для расчета величины этого коэффициента можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК.

Если компания является закрытой, данные, публикуемые организациями, должны быть скорректированы. Тоже самое должно происходить и в том случае, если проект является инновационным, так как иначе трудно подобрать базу для сравнения.

Таблица 10.3. Коэффициенты систематического риска (р) по отраслям экономики.

В результате практической проверки достоверности расчетов ставки дисконтирования с помощью модели САРМ западные экономисты пришли к выводу, что модель оценки долгосрочных активов следует дополнить таким многофакторным методом, как модель арбитражного ценообразования. В этой модели систематический риск измеряется не один раз, а некоторое количество раз. Каждая рассчитанная величина [5 отражает чувствительность доходности акций компании к изменению некоторых основных экономических факторов, таких как: индекс промышленного производства, краткосрочная реальная процентная ставка, краткосрочные темпы инфляции, долгосрочные темпы инфляции, риск невыполнения обязательств.

В случае, если невозможно применить данные фондового рынка, в условиях развивающегося рынка для расчета ставки дисконтирования используют метод кумулятивного построения. Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный бизнес (табл. 10.4) [Коупленд, 2008].

Отметим, что данному методу присуща значительная субъективность оценок, так как часть информации о состоянии исследуемого бизнеса и его перспективах собирается путем опроса менеджеров компании. Кроме того, субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны аналитика усиливает погрешность результата. Тем не менее это наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике. Кроме вышеперечисленных рисков в ставке дисконтирования учитываются риски инвестирования в малые компании и риски инвестирования в экономику конкретной страны.

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой требуемую доходность для фирмы в целом и является усредненным показателем. Сторонники этого метода рекомендуют принять инвестиционный проект, если ожидаемая доходность его больше или равна стоимости капитала фирмы. Применение средневзвешенной стоимости капитала оправданно, если предприятие активно использует заемный капитал, что нередко встречается в проектах, связанных с технологическими инновациями.

Таблица 10.4. Виды риска, учитываемые в методе кумулятивного построения ставки дисконтирования.

Значение средневзвешенной стоимости капитала определяется исходя из структуры капитала инвестора, т. е. соотношения собственных (E) и заемных (D) средств, используемых им для формирования портфеля или конкретного проекта. Использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока, однако ввиду большего риска одновременно должна возрасти ставка доходности. Поэтому процентная ставка, требуемая кредиторами фирмы (гd), отличается от той доходности, которая устроила бы собственника капитала (rе).

Общая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

Где ? – ставка налога на прибыль (выполняется условие налоговой защиты).

На рис. 10.3 показаны графики средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и линии рынка ценных бумаг (отражающей построение ставки доходности по модели оценки капитальных активов). Каждый из показателей подразумевает свой критерий, в обоих случаях линия – это граница между областями приемлемых (выше линии) и неприемлемых (ниже линии) проектов [Рогова, 2001].

Рис. 10.3. Графики средневзвешенной стоимости капитала и модели оценки капитальных активов.

График показывает различия в управленческих решениях относительно принятия проектов. Одинаковые решения, исходя из обеих моделей, могут быть приняты для проектов D и G. Инвестиционные проекты F и E будут отвергнуты, если применяется критерий средневзвешенной стоимости капитала, но они будут приняты, если используется модель САРМ (несмотря на низкую доходность проекта Е). Инвестиционный проект С приемлем при использовании средневзвешенной стоимости капитала, но использование метода САРМ заставит инвестора отказаться от него.

График, представленный на рис. 10.3, иллюстрирует серьезное ограничение, свойственное методу средневзвешенной стоимости капитала: он не учитывает различий в уровнях риска различных проектов. Корректные оценки по данному методу возможны только в том случае, если структура капитала проекта и уровень его риска совпадают со структурой капитала и уровнем риска предприятия на протяжении всего его жизненного цикла. В остальных случаях ответ получается лишь приблизительно верным, и формула WACC может использоваться только в качестве некоего исходного ориентира. Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило, высок, а при венчурном финансировании структура капитала проекта подвержена изменениям, использование данной модели затруднено. Однако в качестве исходного пункта для расчета средневзвешенная стоимость капитала предприятия может применяться на практике.

Таким образом, использование критерия чистой дисконтированной стоимости при оценке экономической эффективности инновационных проектов связано с определенными трудностями. Пути преодоления этих трудностей показаны в табл. 10.5.

Таблица 10.5. Проблемы использования критерия NPV и пути их преодоления.

10.2. Внутренняя норма доходности.

Критерий внутренней нормы доходности (internal rate of return, IRR) широко используется в венчурном менеджменте для оценки эффективности венчурного фонда. Соответственно, его можно применять и при оценке отдельных проектов, финансируемых венчурными инвесторами. Этот критерий тесно связан с обсуждавшимся в предыдущем разделе критерием чистой дисконтированной стоимости с NPV).

Величина чистой дисконтированной стоимости обратно пропорциональна процентной ставке (норме доходности капитала). Графически эта зависимость проиллюстрирована на рис. 10.4.

Рис. 10.4. Диаграмма чистой текущей стоимости.

Точка, в которой график чистой дисконтированной стоимости пересекает ось абсцисс, называется внутренней нормой доходности проекта (IRR – internal rate of return). Уравнение для расчета внутренней нормы доходности выглядит следующим образом:

Проект является приемлемым, если его внутренняя норма доходности превышает уровень доходности, требуемый инвестором.

В случае, когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданны, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) вариантов проекта по критериям чистой дисконтированной стоимости и внутренней нормы доходности приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать показателю чистой дисконтированной стоимости.

Пример 10.2.

На производственном предприятии имеются следующие плановые данные по проекту А на ближайшие шесть лет:

В настоящее время рассматривается вопрос о приобретении оборудования, с помощью которого можно сократить уровень средних переменных издержек на 10 % при сохранении постоянных затрат на прежнем уровне. Закупочная стоимость оборудования составляет 700 тыс. руб., а ликвидационная стоимость через шесть лет эксплуатации, по оценкам экспертов, составит 60 тыс. руб.

Подобная постановка задачи требует определения чистых денежных потоков проекта на основе планируемой величины экономии на издержках, расчет которой приведен в таблице.

На основе показателей объема инвестиционных затрат, ликвидационной стоимости и экономии на издержках составляется поток платежей и поступлений инвестиционного цикла, элементы которого необходимо дисконтировать на основе различных ставок процента до тех пор, пока не будет найдена та процентная ставка, при которой чистая дисконтированная стоимость денежных потоков проекта будет равна нулю. Необходимые расчеты приведены в таблице (в денежных единицах).

Таким образом, внутренняя норма доходности составляет приблизительно 14 %.

Внутреннюю норму доходности проекта можно интерпретировать следующим образом:

1. Наивысшая ставка процента, которую может заплатить заемщик без ущерба для своего финансового положения, если все средства для реализации инвестиционного проекта являются заемными.

2. Нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционного проекта. Таким образом, если внутренняя норма доходности превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли и с учетом инвестиционного риска данного проекта, то проект можно считать привлекательным.

3. Максимальная ставка платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным.

4. Предельный уровень доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных вложений в проект.

К достоинствам этого критерия можно отнести объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, оценку относительной прибыльности проекта, информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска – проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность «бескомпьютерных» расчетов и возможная объективность выбора нормативной доходности, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков.

10.3. Метод рентабельности инвестиций (ROI).

Рентабельность инвестиций (return on investments, ROI) характеризует эффективность использования инвестиционных ресурсов и определяется как отношение получаемой среднегодовой прибыли к объему используемого капитала. Этот объем может быть выражен либо величиной авансируемого капитала (в большинстве случаев он равен стоимости приобретаемого инвестиционного объекта), либо величиной среднего связанного капитала за период эксплуатации инвестиционного объекта (расчет его величины рассматривался выше). Поскольку чем больше авансированный капитал, тем больше средний связанный капитал за период эксплуатации, то с формальной точки зрения не имеет значения, какой показатель использовать – рентабельность авансированного или среднего связанного капитала. Оптимальные значения по этим показателям будут указывать на один проект.

Следует учитывать, что инвестиционный проект, обеспечивающий получение максимальной среднегодовой прибыли, может не обладать наибольшей рентабельностью вследствие значительной величины применяемого капитала. Может оказаться, что проект, приносящий большую среднегодовую прибыль, обладает меньшим уровнем рентабельности. Поэтому использование определенного метода сравнительных инвестиционных расчетов для выбора оптимального инвестиционного проекта зависит от цели, преследуемой инвестором, – максимальная среднегодовая прибыль или максимальная отдача используемого капитала.

Поскольку в расчетах рентабельности используется среднегодовая прибыль, то корректное использование этого метода требует выполнения тех же условий, что и сравнительные расчеты прибыли. Рассматриваемые инвестиционные альтернативы должны быть сопоставимы по объему инвестиционных затрат и сроку использования или эксплуатации объекта.

Показатель рентабельности инвестиций является очень распространенным критерием оценки экономической эффективности инвестиций в проекты, связанные с информационными технологиями. Однако R()! обладает рядом важных недостатков, из-за чего к его использованию в качестве критерия следует подходить с осторожностью.

1. Важнейшей проблемой при использования показателя ROI является его статический характер, вследствие чего при оценке долгосрочных проектов могут возникнуть значительные ошибки [Аншина, 2003].

2. Значение ROI может существенно искажаться в зависимости от учетной политики предприятия, в частности из-за выбранного метода начисления амортизации (учитывая, что в инновационных проектах существенную роль играют нематериальные активы, можно достаточно свободно определять амортизационную политику для таких проектов).

3. При использовании ROI в качестве критерия оценки эффективности инвестиций не могут быть учтены так называемые «мягкие преимущества» (soft benefits) реализации проекта для компании, которые состоят в повышении удовлетворенности клиентов, росте квалификации сотрудников, улучшении морального климата в коллективе, получении конкурентных преимуществ. Не могут быть приняты и проекты, обладающие высокой стратегической ценностью, но не приносящие краткосрочных прибылей.

Распространенность ROI, однако, объясняется его значительными преимуществами. Будучи достаточно простым в расчете, он характеризуется наглядностью, позволяя определить срок окупаемости проекта, а также проранжировать возможные проекты по их рентабельности.

Таким образом, ROI играет важную роль при необходимости проведения быстрой оценки эффективности инновационных проектов, однако не может быть принят в качестве единственного критерия, так как при этом упускаются стратегические преимущества, влияющие на долгосрочную конкурентоспособность предприятия.

10.4. Экономическая добавленная стоимость.

Показатель «экономическая добавленная стоимость» (economic value added, EVA), введенный в 1996 г. компанией Stem Stewart & Со, становится в последние годы все более широкораспространенным. EVA измеряет разницу между рентабельностью активов, созданных с помощью привлеченного извне капитала, и стоимостью капитала компании. Рентабельность инвестированного капитала должна быть больше, чем стоимость привлеченного капитала. Экономическая добавленная стоимость может быть найдена из следующих соотношений:

Где ROIC — рентабельность инвестированного капитала.

NOPAT — чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до выплаты процентов по кредиту (условный показатель, показывающий экономию на налогообложении при использовании финансового рычага);

IC — величина инвестированного капитала (сумма чистых внеоборотных активов и чистых оборотных средств, либо сумма собственного капитала предприятия и чистой долгосрочной задолженности);

WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Для того чтобы принять проект, необходимо убедиться, что он создает предприятию дополнительную стоимость, т. е. что с его помощью предприятие заработает большую доходность, чем стоимость его капитала. Это значит, что значение экономической добавленной стоимости должно быть положительным.

Можно выявить взаимосвязь между показателями экономической добавленной стоимости и чистой дисконтированной стоимости (NPV). Если выбрать в качестве ставки дисконтирования средневзвешенную стоимость капитала и предположить, что срок жизни проекта бесконечен; все капитальные вложения будут амортизированы полностью; изменений чистого оборотного капитала в результате осуществления проекта не предвидится, то все чистые денежные потоки, генерируемые проектом, могут рассчитываться как величина чистой прибыли после налогообложения до уплаты процентов (EBIT), а величина NPV может быть выражена следующим образом:

Это совпадает с определением экономической добавленной стоимости и означает, что последняя может использоваться как статическая мера, при которой учитываются основные особенности анализа дисконтированных денежных оттоков в стабильном состоянии, при отсутствии роста.

Преимуществами показателя EVA являются простота для понимания и легкость расчета, что обусловливает широкие возможности его применения. Однако, как и показатель чистой дисконтированной стоимости, экономическая добавленная стоимость определяется с учетом всех инвестиций в проект и требует корректности в расчетах. Что касается прибыли, используемой для расчета EVA, то в качестве нее можно использовать как величину роста прибыли компании в результате реализации проекта (хотя ее всегда непросто вычленить из общей прибыли), так и сокращение расходов (часто это подсчитать намного проще).

Кроме уже рассмотренных существует достаточно широкий спектр методов оценки инновационных проектов. Основная информация по этим методам приведена в приложении 3.

10.5. Основные подходы к оценке инновационной технологии.

Одной из важнейших задач при венчурном инвестировании выступает оценка собственно технологии. Разработчики, хорошо понимая технические достоинства предлагаемой разработки, не всегда могут определить точно ее эксплуатационные свойства (преимущества и риски), а также оценить коммерческий потенциал. В то же время инвестор не всегда является специалистом в области знания, из которой «выделена» та или иная технология.

Наибольшую сложность при оценке технологии представляет оценка ее «интеллектуальной части», т. е. интеллектуальной собственности.

Значительную роль в становлении методологии и методик оценки интеллектуальной собственности сыграла деятельность Международного комитета по стандартам оценки имущества, подготовившего и частично внедрившего в практику комплекс Международных стандартов оценки, в том числе стандарт 1А «Оценка нематериальных активов». На основе этого комплекса стандартов Российским обществом оценщиков и рядом других заинтересованных организаций осуществляется подготовка российского государственного стандарта оценки нематериальных активов [Леонтьев, 2002; Козырев, 2003]. Эти документы, вместе с принятыми в отечественной и зарубежной практике подходами, позволили выработать методы оценки объектов интеллектуальной собственности (ОИС). Общая характеристика этих методов приведена в приложении 4.

Отметим, что специфика венчурного инвестирования налагает некоторые ограничения на определение стоимости ОИС (классификация видов и типов оценочных стоимостей приведена в приложении 5). Так, при определении стоимости по типу использования объекта оценки (стоимость в пользовании и стоимость в обмене) в операциях венчурного инвестирования основным типом оценочной стоимости становится стоимость в пользовании (разработчик намерен использовать технологию самостоятельно). Что касается вида стоимости в зависимости от цели оценки, то, учитывая особенности венчурного инвестирования, речь должна идти, прежде всего, об инвестиционной стоимости, отличия которой от обоснованной рыночной стоимости заключаются в следующем:

– в оценке будущей доходности, которая опирается на представления инвесторов (участников ТТ) о предполагаемом объеме реализации продукции по передаваемой технологии;

– в оценке уровня риска (учитывается при расчете чистой дисконтированной стоимости в ставке дисконтирования и моделировании денежных потоков);

– в наличии эффекта наложения, связанного с сопутствующими видами деятельности, оказывающими влияние на формирование денежных потоков [Девитайкин, 2002, с. 38].

Оценочная деятельность на разных этапах реализации проекта может осуществляться различными его участниками. Однако, учитывая ограниченный доступ разработчика и пользователя к коммерческой информации, характеризующей рынок технологий, наилучшим вариантом является сторонняя оценка, проводимая независимыми экспертами или посредническими организациями, участвующими в отношениях по ТТ. Такая оценка получила название «технологический аудит».

Технологический аудит – это процесс, посредством которого компания может подвергнуть аудиту собственные технологические ресурсы и сравнить их с возможностями тех компаний, с которыми она конкурирует, или с теми, которые могут оказать на нее воздействие в будущем [Ford, 2001]. Технологический аудит может включать в себя несколько комплексных процессов:

• оценка технологического потенциала компании-разработчика технологии и определение на этой основе ее инвестиционной привлекательности;

• оценка определенной технологии, лежащей в основе проекта;

• оценка технологического потенциала потенциальных покупателей технологии.

По сравнению с классическим финансовым или маркетинговым аудитом (описанным, например, в работе [Kotler, 1977]), технологический аудит предъявляет большие требования к разносторонности образования исполнителей и отличается рядом специфических сложностей [Черенков, 2003]. К таким сложностям относятся:

1. Выбор базиса технологического сравнения. Например, необходимо сравнить разработку с предлагаемыми аналогами у конкурентов на протяжении определенного историч\уеского периода, а также с теми, которые могут появиться в ближайшее время, для чего возможно использовать методы технологического предвидения (Форсайта). Если говорить о предприятии, внедряющем новую технологию, то необходимо сравнивать эту технологию с прежними, ранее освоенными данным предприятием, а также с технологиями непосредственных конкурентов.

2. Необходимо оценить не только технологию саму по себе, но и «вписать» ее в технологическую систему потенциальных покупателей, а также определить направления ее возможной перестройки. Последнее соображение выводит на первый план необходимость сопоставления затрат и результатов, связанных с внедрением новой технологии, т. е. оценки соответствующего инвестиционного проекта. При этом следует учитывать свойство многих проектов не приносить дохода в краткосрочном периоде, но обеспечивать долгосрочные конкурентные преимущества, что требует дополнять классическую оценку эффективности инвестиций на основе показателей чистой текущей стоимости, внутренней нормы доходности, срока окупаемости и т. п. дополнительными методами количественного и качественного характера (например, методом опционов).

3. Следует определить возможности, время и усилия, требуемые на преодоление технологического разрыва, который может возникать:

• между технологическим уровнем инновационной разработки и возможностями приема ее у потенциальных покупателей;

• между технологическим уровнем потенциального покупателя после внедрения инновационной технологии и уровнем потребителей его продукции.

Алгоритм проведения оценки технологии показан на рис. 10.5. Основные мероприятия в рамках каждого из этапов приведены в приложении 6.

Вопросы для обсуждения.

1. Назовите основные проблемы, которые могут возникнуть при оценке инновационных проектов методом чистой дисконтированной стоимости. Как можно их решить, если проект будет финансироваться венчурным инвестором?

2. Почему, на ваш взгляд, венчурные инвесторы часто используют для оценки проектов метод внутренней нормы доходности?

3. Как согласуются правила оценки компаний венчурными инвесторами (глава 6) и метод экономической добавленной стоимости при оценке конкретного проекта?

Рис. 10.5. Алгоритм проведения оценки технологии.

4. Для каких целей при оценке проектов может применяться метод рентабельности инвестиций? Может ли он быть выбран в качестве определяющего критерия?

5. Перечислите основные этапы технологического аудита. В чем заключаются его особенности по сравнению с другими видами аудита?

Упражнения.

1. Компания планирует освоить производство новой продукции. Затраты на приобретение оборудования составят 6000 тыс. долл.; условнопостоянные издержки – 2 млн долл. в год. Маржинальная прибыль (разница между ценой и переменными издержками на единицу продукции) от реализации одного изделия составляет 1,5 тыс. долл. Затраты на монтаж и установку оборудования составят 600 тыс. долл. Затраты на обучение персонала в первый год составят 400 долл. Ликвидационная стоимость оборудования – 1 млн долл. Выпуск продукции по годам в штуках составит: 1-й – 1500, 2-й – 3000, 3-й – 4000, 4-й – 1000. Норма амортизации составляет 15 %, норма доходности инвестиций по аналогичным проектам – 16 %. Определить эффективность инвестиционного проекта методами чистой текущей стоимости и внутренней нормы доходности.

2. Выберите наиболее подходящие дополнительные критерии для оценки представленного выше инвестиционного проекта.

Кейс к части 3: Проекты для венчурного инвестирования.

1. Проект «Создание и организация производства новых конкурентоспособных кондитерских изделий»[37] .

Сведения о компании: действующая компания, ООО, г. Энгельс Саратовской области.

Краткое описание проекта', разработаны и запатентованы конкурентоспособные и обладающие высокими потребительскими свойствами новые кондитерские изделия и технологии их производства. Созданы опытные производства и осуществляется мелкосерийный выпуск. Проявлен интерес региональных потребителей к новой продукции. Инвестиции необходимы для расширения производства и вывода продукции на зарубежные рынки.

Запрашиваемый капитал: 1 млн долл.

Минимальный объем разового финансирования'. 50 тыс. долл.

Область применения инновации № 1: продукты народного потребления.

Область применения инновации № 2: рестораны.

Ожидаемая рентабельность инвестиций: до 30 %.

2. Проект «Магнитная оперативная память с произвольным доступом».

Сведения о компании: группа частных лиц, не имеет формального статуса, г. Москва.

Краткое описание проекта: мировой рынок магнитной памяти сегодня оценивается в 70—100 млрд долл. Впервые разработано новое техническое решение в виде ноу-хау и опытного образца, позволяющее создать магнитную оперативную память, сочетающую в себе лучшие свойства всех существующих и запоминающих устройств: быстродействие и произвольный доступ оперативной памяти; энергонезависимость и емкость накопителей на жестких дисках, габариты флэш-памяти.

По таким характеристикам, как энергопотребление, надежность и цена, данное решение обладает лучшими показателями, чем все ныне существующие типы памяти. Мы предлагаем решение проблемы создания качественных и дешевых твердотельных накопителей с более высоким быстродействием и емкостью, что существенно уменьшает энергопотребление, стоимость хранения бита информации и повышает производительность различных устройств, используемых в таких областях, как телекоммуникации, фото – и видеотехника. Компьютеры, мобильные системы связи и т. д. Предлагаемый подход заключается в изменении алгоритма работы устройства управления памятью, что кардинально отличает его от общепринятых технологических разработок, связанных с созданием сложной ячейки памяти с использованием новых материалов и (или) физических эффектов (MRAM, FeRAM и т. д.).

Принципиальными преимуществами данного решения являются:

– более высокое быстродействие и емкость;

– предельно упрощенная конструкция ячейки памяти;

– отсутствие необходимости в транзисторе на каждый элемент памяти, что существенно увеличивает плотность упаковки;

– возможность снизить напряжение питания до любого необходимого уровня;

– нечувствительность к разбросу параметров, что существенно увеличит выход годных изделий и, соответственно, снизит стоимость. Современный уровень технологии позволяет начать производство полноценной энергонезависимой магнитной памяти с произвольным доступом в короткие сроки без существенных затрат на НИОКР и производство.

Запрашиваемый капитал: 1,5 млн долл.

Минимальный объем разового финансирования'. 500 тыс. долл.

Область применения инновации: компьютерное оборудование, программное обеспечение.

Ожидаемая рентабельность инвестиций: более 100 %.

3. Проект «Разработка и производство биологически активных пищевых добавок и лекарственных препаратов».

Сведения о компании: действующая компания, ООО, г. Иркутск. Краткое описание проекта: проект предусматривает окончание разработки и организацию производства и сбыта следующих лекарственных средств:

– салсоколлин – средство лечения болезней желчного пузыря. Более эффективен, чем конкурирующая продукция аналогичного назначения;

– салсоколлин-микрон – менее затратный в производстве, чем салсоколлин (российский патент), но столь же эффективный препарат;

– сольвирис – средство лечения гепатита С, отличающееся от конкурентной продукции простотой технологии и низкой себестоимостью производства (проект находится в стадии патентования);

– баякон – единственное сегодня средство безрецидивного лечения псориаза, негормональное лечение болезней щитовидной железы, противометастатическое средство (патент), разрабатывается биотехнологический способ получения;

– иммунорегулятор К214 – средство коррекции иммунодефицитов и аутоимунных заболеваний.

Запрашиваемый капитал: 6,5 млн долл.

Минимальный объем разового финансирования'. 2 млн долл.

Область применения инновации: биотехнологии/медицина/здравоохранение.

Ожидаемая рентабельность инвестиций: не менее 30 %.

4. Проект «Создание центра диагностики по оценке и прогнозу технического состояния авиационных двигателей».

Сведения о компании: действующая компания, ООО, г. Иркутск. Краткое описание проекта: создан прибор (сцинтилляционный спектрометр), позволяющий получить 15 характеристик износных частиц по восьми элементам металла в любых специальных жидкостях (масло, топливо и т. д.). Получаемая информация позволила создать технологию диагностирования маслосистемы авиационных двигателей для самолетов ТУ-134, ТУ-154, ИЛ-76, ТУ-204, ТУ-214, ИЛ-62, ИЛ-96, способную оценивать и прогнозировать техническое состояние двигателей с доказанной эффективностью 97 %. В планах – создание диагностического центра авиационных двигателей.

Запрашиваемый капитал: 1 млн долл.

Минимальный объем разового финансирования: 300 тыс. долл.

Область применения инновации № 1: авиационная.

Область применения инновации № 2: авто/узлы и агрегаты/сервис. Ожидаемая рентабельность инвестиций: 40–60 %, в зависимости от сроков инвестирования.

Задание к кейсу.

Ранжируйте компании по приоритетности предоставления инвестиций с позиций венчурного инвестора.