Глава 7 Облигации. Неужели они только для слабаков?

История США любит смелых.

Облигации — только для слабаков!» Так заявил гарвардский профессор Грег Мэнкью в 1993 году, когда я, студент докторского курса, посещал его лекции по макроэкономике. Профессор Мэнкью — не только ученый мирового класса, но также отличный популяризатор научных знаний. Я считаю его превосходным преподавателем; к тому же он обладает способностью интересно рассказывать об экономической науке, благодаря чему написал несколько учебников-бестселлеров.

Когда профессор Мэнкью сказал «Облигации — только для слабаков», я не думаю, что это была инвестиционная рекомендация. Просто он как прекрасный преподаватель предпочел образное выражение техническому термину «загадка премии по акциям»[105].

Исследователи, пытавшиеся решить загадку премии по акциям, сравнивали количество заработанных инвесторами денег на акциях США и облигациях США в 1993 году. К какому выводу пришли ученые? Облигации обеспечили надежный, но мало впечатляющий доход. В истории США инвесторы, не боявшиеся рискованных акций, часто зарабатывали намного больше, чем держатели облигаций, несмотря на изменчивую природу акций. Судя по прошлому, скажем: видимо, лишь крайне робкие инвесторы (также известные как «слабаки») выбирали американские облигации вместо американских акций[106].

Внимание! Прекрасные результаты в прошлом не гарантируют таких же в будущем. Эту оговорку делают все взаимные фонды (т. е. паевые инвестиционные фонды открытого типа). Все исследования, итог которым подвел профессор Мэнкью, касались прошлого. В 1993 году экономисты были вправе утверждать, что в прошлом облигации США как объект для инвестирования уступали акциям США.

Но, очевидно, сегодняшних инвесторов интересует будущее, а не прошлое. Поэтому в данной главе мы рассмотрим перспективы, а не только прошлые результаты облигаций.

Прежде чем начать наше путешествие в мир облигаций, оговорим несколько предварительных условий. Во-первых, мы рассмотрим только правительственные облигации США. Вселенная облигаций охватывает много других типов этих ценных бумаг, включая «мусорные», муниципальные и многие другие. Так почему мы рассмотрим только правительственные облигации? Из-за истории одной козы.

Двое мужчин пришли на автомобильную свалку поискать запасные части к определенной классической модели. Свалка огромная, поэтому ее владелец предложил сначала поискать здесь именно такую модель, с которой можно было бы снять необходимые детали. При этом он предупредил мужчин, чтобы они не трогали его козу.

Проходя по свалке, мужчины увидели в земле какую-то нору. Один из них ногой забросил туда камешек, и оба спутника удивились, что не услышали звука удара о дно.

Как и следовало ожидать, мужчины тут же забыли о поиске запасных частей и начали бросать в казавшуюся бездонной нору все большие и большие предметы. Прошло несколько минут; так и не дождавшись звука удара о дно, мужчины, поднатужившись, спустили в нору трансмиссию. И опять безрезультатно. Спустя несколько секунд, откуда ни возьмись, появилась коза, подбежала к краю норы, на секунду задержалась, а затем прыгнула туда. Потрясенные самоубийством животного, мужчины вернулись к владельцу автосвалки.

«Вы нашли запасные части?» — спросил он их. Не упомянув о тех предметах, которые они бросили в нору, мужчины рассказали о смертельном прыжке козы. «Странно, — ответил владелец свалки, — но то не могла быть моя коза. Моя надежно привязана к трансмиссии».

В мире облигаций правительственные облигации США подобны автомобильной трансмиссии, тогда как все другие — это коза. Если правительственные облигации США упадут в стоимости, они потянут за собой все остальные облигации. Возможно, будет определенная задержка во времени, пока эти другие облигации постоят на краю, или же если у каких-то коз веревка длиннее, чем у других. Но неизбежное обязательно произойдет: если правительственные облигации США упадут в стоимости, за ними последуют все остальные американские облигации.

А возможен ли резкий скачок цены облигаций? Как мы увидим ниже, нет. В текущих обстоятельствах цена облигаций либо упадет, либо будет расти, но умеренно. Первый вывод данной главы: скорость и глубину падения рынка облигаций регулируют правительственные облигации США. Вот почему нам надо пристально наблюдать за ними.

И второй вывод: цены на облигации и процентные ставки движутся в противоположных направлениях. Другими словами, рост процентных ставок не идет на пользу держателям облигаций.

Почему? Это кажется каким-то недоразумением. Ведь простой здравый смысл позволяет выстроить следующую логическую цепочку. Что лучше: заработать на облигации 4 % или 8 %? Ответ очевиден: 8 %-я облигация выгоднее. Поэтому рост процентных ставок должен быть выгоден держателям облигаций. Но правильный ответ прямо противоположный: держателям облигаций выгоднее, когда процентные ставки падают.

Чтобы разобраться с этим недоразумением, надо отделить сегодняшние цены на облигации от будущей прибыли от них. Мы с моим другом Крисом (это тот самый ученый-физик из Массачусетсского технологического института, с которым мы уже встречались на страницах этой книги) недавно столкнулись с подобным откровением, хотя и в нефинансовой ситуации. Крис — горячий приверженец активного образа жизни и превосходит меня в любой спортивной деятельности, которой мы занимались вместе с ним (по крайней мере, до недавнего времени). Холодная бостонская зима вынудила нас переключиться на спортивные занятия в закрытых помещениях. Мы выбрали ракетбол. Я, поскольку раньше нередко участвовал в этой игре, одержал убедительную победу над Крисом в нашем первом матче.

У него сразу испортилось настроение. Еще бы, ведь он столько раз обгонял и обыгрывал меня в различных видах спорта. Я сказал ему загадочную фразу: «Полный разгром был бы для тебя лучшим результатом». Крис попросил объяснить ее смысл. Что я и сделал: сейчас, когда в этом новом для него виде спорта он абсолютный дилетант, любые усилия и практика приведут только к росту мастерства. И действительно, с каждым новым матчем Крис играл все лучше и лучше. Наш первый поединок стал для него кратковременным поражением, но также и началом устойчивого многомесячного прогресса. Чем хуже он играл в первом матче, тем более широкие перспективы для развития перед ним открывались.

Это справедливо и для облигаций, особенно правительственных. Чем ниже текущая стоимость правительственной облигации, тем больше она вырастет к сроку погашения. Есть такая старая шутка: в чем разница между мужчинами и облигациями? Ответ: облигации в конце концов становятся зрелыми. (Здесь юмор основан на игре слов, поскольку английский термин maturity означает и «срок погашения», и «зрелость». — Примеч. ред.) А правительственные облигации США не просто «созревают», но «созревают» строго по графику и до точно заданной цены, 100 долл. Значит, чем ниже их текущая цена, тем больше заработает держатель, когда облигации «дозреют» до номинальной цены 100 долл. Текущая низкая цена обещает более высокую будущую прибыль. И напротив: текущие более высокие цены предрекают меньшую будущую прибыль.

Когда растут процентные ставки, цены на облигации падают. И наоборот: когда процентные ставки уменьшаются, цены на облигации растут.

Возможен еще один взгляд на облигации. Для этого отделим держателей облигаций от возможных покупателей в будущем. Если бы, например, упали цены на недвижимость, это стало бы ударом для домовладельцев, но благом для будущих покупателей. Точно так же падение цен на облигации — это плохо для их держателей, но хорошо для будущих покупателей.

Решение об инвестировании в облигации следует принимать на основании прогноза о направлении изменения процентных ставок. Покупатели облигаций рассчитывают, что процентные ставки останутся стабильными или упадут. Те же, кто верит в рост процентных ставок, должны избегать облигаций. Отсюда вытекает цель этой главы: исследовать будущее процентных ставок в США.

Месть облигационных слабаков.

В 1993 году профессор Мэнкью сказал, что облигации — только для слабаков, поэтому отважные инвесторы должны, как показывают исследования, покупать акции.

Даже если облигации созданы только для слабаков, те из них, кто купил эти ценные бумаги в 1993 году, очень хорошо заработали — возможно, даже больше, чем если бы они купили акции. За время, прошедшее после знаменитой фразы «облигации — только для слабаков», казначейские облигации США принесли своим держателям почти столько же денег, сколько и акции. Более того, покупатели облигаций были уверены в том, что федеральное правительство США обязательно выкупит их обратно. А держатели акций сильно рисковали, к тому же два года подряд становились жертвами серьезных потрясений на фондовом рынке.

В последние десятилетия облигации были выгодными «черепахами» для расточительных «зайцев» фондового рынка. Хорошее время для покупки облигаций началось более чем за десять лет до высказывания профессора Мэнкью — в начале 1980-х годов. За последние более чем 20 лет процентные ставки постоянно и существенно снижались (рисунок 7.1). Соответственно, держатели облигаций отлично зарабатывали в течение всего этого времени, т. е. на протяжении более чем 20 лет.

Помню, как в начале 1980-х годов я прочел в одном журнале статью, в которой рекомендовалось покупать так называемые «рейгановские облигации». То были долгосрочные правительственные облигации США с процентными ставками, значительно превышающими 10 %.

Я запомнил эту статью, но вовсе не потому, что поверил написанному в ней, и не потому, что собирался покупать «рейгановские облигации». Она мне запомнилась своей смехотворностью.

Рис. 7.1. На протяжении более чем 20 лет процентные ставки падали, а цены на облигации росли. Федеральная резервная система США.

Однако облигации были отличным объектом для покупки именно тогда, когда на них меньше всего обращали внимание. В конце 1970-х и начале 1980-х годов горячими инвестиционными темами были материальные активы, включая золото, драгоценности, землю и полотна импрессионистов. Во время инфляции все знали, что облигации — это для идиотов (вероятно, и для идиотов-слабаков в придачу).

В последние 20 лет — со времени, когда все презирали облигации — те, кто в них инвестировал, жили в прекрасном инвестиционном мире, лучше которого и представить себе сложно. Они получали высокий доход, сопряженный с невысоким риском. «Просто праздник какой-то!» Но как долго продлится эта тенденция?

Мать любого дефицита — проедание мировых накоплений?

В одной серии мультфильма о семействе «Симнсонов» нашего героя Гомера Симпсона посылают в ад. Ему назначают несколько инновационные адские муки — есть пончики «до потери пульса». Слуги дьявола собирают все пончики со всего мира и по одному запихивают их Гомеру в рот. Но мучители разочарованы: Гомер с удовольствием съедает все, что ему скармливают, и даже просит добавки.

Подобное ненасытное чудовище преследует рынок облигаций — это дефицит федерального бюджета США. Если американское правительство, как и Гомер Симпсон, съест все доступные кредиты, то что же останется домовладельцам и компаниям? Если закончатся деньги, которые можно взять взаймы под низкий процент, то крупный дефицит бюджета вызовет рост процентных ставок.

Действительно, существуют веские причины опасаться бюджетного дефицита США, поскольку он вынуждает американское правительство брать взаймы дополнительные полтора миллиарда долларов в день. Бывший американский сенатор Дирксен (умер в 1969 году) говорил: «Миллиард сюда, миллиард туда, и очень скоро речь пойдет о настоящих деньгах». Хотя нет письменных свидетельств, что сенатор на самом деле произнес эту фразу, 1,5 млрд долл. в день (включая выходные) — это, несомненно, настоящие деньги.

Проблема крупного дефицита в том, что он съедает все доступные кредиты и частные инвестиции. Вот как эту проблему описал Джеймс Тобин, профессор Йельского университета и лауреат Нобелевской премии по экономике.

На выплату федерального долга и процентов по нему идут все частные сбережения, которые в других обстоятельствах можно было бы направить на инвестиции в будущее американцев — в жилье, новые заводы и современное оборудование, образование и исследования, школы, инженерные сети, дороги федерального и местного значения, а также в приносящую доход собственность в других странах[107].

Насколько интенсивно бюджетный дефицит пожирает частные инвестиции? На рисунке 7.2 показаны цифры проекта бюджета, подготовленные Бюджетным управлением Конгресса США. Мы настолько привыкли к дефициту, что большинство экономистов изображают не дефицит, а перерасход бюджета. Вот почему «дефицит», который по определению — число отрицательное, обычно изображают как положительную величину.

Рис. 7.2. Насколько хватает глаз, 500-миллиардный дефицит. Бюджетное управление Конгресса США.

Я считаю предположения Бюджетного управления несколько оптимистичными, особенно если вспомнить о будущих расходах. Тем не менее, нарисованная Бюджетным управлением картина будущего достаточно точна. Из нее следует, что дефицит бюджета федерального правительства США в течение ряда лет останется большим и не будет сокращаться.

Знакомясь с прогнозами бюджетного дефицита, мы спрашиваем себя: «Что будет с социальным обеспечением?» Во время президентской избирательной кампании 2000 года вице-президент Альберт Гор говорил о необходимости спрятать фонды социального обеспечения в «банковскую ячейку»[108]. Эту идею он сделал темой своей избирательной кампании и так активно ее пропагандировал, что ее высмеяли в телепередаче «Saturday Night Live» («Прямой эфир в субботний вечер»). Хотя сюжет действительно получился веселым, сама тема крайне серьезна. Когда президент Буш прогнозирует, что к 2008 году дефицит уменьшится наполовину, он предполагает покрывать другие расходы за счет средств на социальное обеспечение.

В фондах социального обеспечения в настоящее время имеется излишек средств; если его направить на покрытие других расходов, то дефицит действительно будет казаться меньшим. Но поскольку фонды социального обеспечения рассчитаны на будущие годы, то я предпочитаю работать с «чистыми» бюджетными цифрами. Другими словами, на рисунке 7.2 показан дефицит при условии, что фонды социального обеспечения надежно спрятаны в «банковскую ячейку».

Мы смело допускаем, что федеральное правительство намерено бесконечно долго жить с большим бюджетным дефицитом; поэтому давление на процентные ставки в сторону их увеличения будет только возрастать. Чтобы понять, насколько, взглянем на цифры под нужным углом зрения.

Ежегодный бюджетный дефицит США и совокупный долг в исторической перспективе.

Хотя в обозримом будущем нынешний бюджетный дефицит США, судя по всему, останется внушительным, текущая ситуация не кажется слишком мрачной, если сравнить ее с другими периодами в истории страны.

Для начала — о небольшом происшествии в нью-йоркском Центральном парке. Однажды по нему ползла улитка. Тут на нее напала черепаха и отобрала деньги. Когда полиция спросила жертву, что произошло, улитка ответила: «Не знаю, офицер, все случилось очень быстро».

Как и скорость этих медлительных созданий, большинство вещей в мире относительно. Поэтому финансовое положение США следует сравнивать с размерами всей экономики (валовым внутренним продуктом, ВВП). При таком сравнении текущее финансовое положение США уже не кажется настолько плохим, как в иные экстремальные моменты в истории страны. На рисунке 7.3 показан общий долг федерального правительства США в виде процента от общего размера экономики для нескольких избранных лет.

Рис. 7.3. Текущий совокупный долг США ниже исторических максимумов. Административно-бюджетное управление; Бюджетное управление Конгресса США.

Три года, показанные на рисунке 7.3, — это максимальные точки трех разных периодов. Во время Второй мировой войны США жили при огромных долгах. К 1946 году, сразу после войны, федеральный долг вырос до 122 % от стоимости всей экономики. Используя текущие прогнозы, получаем, что максимальную цифру следует ожидать в 2011 году, когда федеральный долг США достигнет 74 % от размера всей экономики. Эта цифра не только значительно ниже уровня Второй мировой войны — она также не намного отличается от той, какую мы имели в 1996 году.

Если перейти от совокупного федерального долга к ежегодному дефициту бюджета, то текущие прогнозы станут выглядеть еще лучше. Хотя 600 млрд долл. — огромная сумма, наш нынешний дефицит, если сопоставить его с размером экономики, кажется крошечным по сравнению с тем, что был в годы Второй мировой войны. На рисунке 7.4 показан ежегодный дефицит в виде процента от общего размера экономики для нескольких избранных лет.

Рис. 7.4. Ежегодный дефицит США ниже исторических максимумов. Административно-бюджетное управление; Бюджетное управление Конгресса США.

В 1943-м годовой правительственный дефицит превысил 30 % от размера всей экономики! Бюджетное управление Конгресса прогнозировало, что в первом десятилетии нового века 2004-й станет годом крупнейшего дефицита относительно размера экономики. Прогнозная цифра 5,6 % от ВВП (на 2004 год) меньше, чем 6,0 %, которые были в 1983 году (наибольший дефицит в эру президента Рейгана).

Допустимо ли в обозримом будущем иметь 500-миллиардный дефицит без вреда для экономики? Ответ однозначный: да. На самом деле в начале 1980-х годов США каждый год имели большой дефицит, а экономика между тем процветала. В частности, в течение 1980-х годов процентные ставки падали, несмотря на крупный бюджетный дефицит. Поскольку мы не знаем, что произошло бы, имей мы в то время маленький дефицит, из нашего опыта делаем вывод: экономике США вполне по силам справиться с дефицитом в пределах 5 % от ее размера.

Так каково же возможное влияние дефицита бюджета на процентные ставки? С учетом текущих прогнозов, дефицит будет оказывать некоторое давление на процентные ставки в сторону их роста, но оснований для паники нет. Прогнозные федеральный дефицит и долг США не выходят за исторические рамки. Нам нужно просто следить за тем, как меняются цифры дефицита и долга. Если годовой дефицит и совокупный долг значительно превысят текущие прогнозы, то действительно приведут к существенному росту процентных ставок.

Три способа потерять деньги на сверхнадежных правительственных облигациях США.

Дефицит бюджета федерального правительства, если судить по текущим его размерам, не ставит крест на облигациях. Те, кто утверждают, будто этот дефицит приведет к проблемам, делали свое «медвежье» дело (т. е. играли на понижение) в течение десятилетий. Профессор Тобин произнес свою фразу о частных сбережениях в 1986 году. 18 лет спустя Алан Гринспэн сказал: «Большинство аналитиков обеспокоены, особенно в контексте расширяющегося структурного федерального дефицита, неадекватными национальными сбережениями»[109]. Те, кто боятся, что большой федеральный дефицит США съест все существующие сбережения, в конце концов, возможно, окажутся правы. Однако пока еще нет никаких признаков этой проблемы.

Но даже несмотря на то, что правительственные облигации США относятся к самым надежным инвестициям в мире и нет особых опасностей, сопряженных с бюджетным дефицитом, инвесторы рискуют потерять деньги. Причем тремя способами: (1) не получить свои деньги назад; (2) получить назад обесценившиеся деньги; (3) получить намного меньше денег, чем принесли бы другие инвестиции.

Риск № 1 инвестиций в облигации. Правительственный дефолт.

Самый высокий риск сопряжен с тем, что правительство США откажется выкупать свои облигации. Дефолт по своим облигациям объявляли многие корпорации и другие страны. Но почти невозможно представить, что так же поступит федеральное правительство США. В самых крайних обстоятельствах годовой правительственный дефицит США может достигнуть триллионов долларов. Однако даже в этом случае у правительства неограниченные возможности создать сколько угодно долларов, поэтому риск дефолта практически отсутствует.

Мы видим, что дефолт правительства США почти невозможен. Тем же, кто опасаются такого дефолта, стоит интенсивно инвестировать в оружие и продукты питания. Я не говорю, будто дефолт правительства по своим облигациям вообще невозможен, но такой вариант крайне маловероятен, и если он произойдет, то у нас появятся гораздо более сложные проблемы, чем потеря наших инвестиций.

Риск № 2 инвестиций в облигации. Инфляция.

Второй риск для держателей облигаций таков: инвесторы получат свои деньги назад в полном объеме, но покупательная способность этих долларов будет очень низкой. По этому поводу легенда научной фантастики Роберт Хайнлайн (автор «Звездного десанта», «Чужака в чужой стране» и многих других классических произведений) написал: «100 долл., инвестированные под семь сложных квартальных процентов, за 200 лет вырастут более чем до 100 млн долл., которые к тому времени ничего не будут стоить».

О риске получить обесценившиеся доллары мы уже говорили в разделе, посвященном инфляции. В настоящее время ничто не говорит об опасном уровне инфляции в США. Тем не менее такой риск существует, и это один из самых серьезных рисков для держателей облигаций.

В большинстве ситуаций процентная ставка по правительственным облигациям превышает уровень инфляции. Хотя в случае США так почти всегда и было, размер «подушки» (разницы между процентной ставкой и уровнем инфляции) существенно варьировался. На рисунке 7.5 показана процентная ставка по десятилетним казначейским облигациям США, уменьшенная на процент инфляции.

Рис. 7.5. Процентные ставки с учетом уровня инфляции чрезвычайно низки. Федеральная резервная система США, Бюро трудовой статистики.

Разница между процентной ставкой облигаций и процентом инфляции уменьшалась на протяжении последних 20 лет. Инвесторы облигаций в 1983 году получили «чистые» 7 % (т. е. после вычета процента инфляции), тогда как в 2003 году довольствовались всего лишь 1 %.

Если взглянуть на текущую инфляцию, придем к выводу, что сегодняшние покупатели облигаций инвестируют на самых невыгодных за несколько последних десятилетий условиях.

Риск № 3 инвестиций в облигации. Стоимость упущенной выгоды.

В 1989 году я был финансовым директором Progenies Pharmaceuticals, начинающей биотехнологической компании (в настоящее время ее акциям на фондовой бирже присвоен символ PGNX). Безотносительно к моей работе я выполнил анализ покупки контрольного пакета акций RJR-Nabisco с помощью привлеченных средств. Газета Wall Street Journal опубликовала короткую версию моего анализа как редакторскую статью[110].

Одним из последствий этой статьи было поступившее мне приглашение прочитать мою первую лекцию в Гарвардском университете. Такая просьба была для меня честью, поэтому я полетел в город Кембридж (штат Массачусетс) с докладом о моем анализе. Как прошла моя первая лекция в Гарварде? Если ответить коротко, то на удивление плохо. В начале лекции я утверждал, что из-за выкупа акций RJR-Nabisco с помощью привлеченных средств пострадали другие причастные к компании лица, а именно держатели ее облигаций. Они потеряли миллиард долларов. Я просто просуммировал убытки по всем облигациям RJR-Nabisco, воспользовавшись их котировкой на рынках в день, когда был объявлен выкуп. (Поскольку облигациями торговали интенсивно, я без труда точно подсчитал, насколько упала цена вследствие сообщения о выкупе.).

Однако какая-то студентка возразила мне, сказав, что держатели облигаций RJR-Nabisco ничего не потеряли. По ее словам, они по-прежнему могут рассчитывать получить обратно все свои деньги. Текущая цена облигаций, продолжала моя визави, никакого значения не имеет. Я попытался опровергнуть ее мнение, но, оказалось, его разделяло большинство моих студентов. Спустя 20 минут словесной перепалки, присутствовавший в аудитории профессор был вынужден вмешаться и сказать: «Предлагаю просто допустить, что Терри прав, и продолжить». Благодаря этому вмешательству лекция продолжилась, но студенты, очевидно, потеряли ко мне доверие.

Рассмотрим этот вопрос при условии инвестирования одной тысячи долларов в 10-летние казначейские облигации США, допустим, с 4 %-й ставкой. Покупатель дает правительству в долг 1 тыс. долл. В обмен правительство обещает ежегодно в течение десяти лет выплачивать покупателю по 40 долл. плюс вернуть исходную тысячу в конце десятого года.

Теперь рассмотрим, что произойдет, если сразу же после покупки облигаций их процентная ставка подскочит с 4 до 6 %. Какие последствия это будет иметь для нашего инвестора? У инвестора по-прежнему есть облигация, по которой он будет получать 40 долл. ежегодно в течение десяти лет, а по наступлении срока погашения ему вернут начальную тысячу долларов. С этой точки зрения держатель облигации действительно, как кажется, ничего не теряет (именно так казалось студентке-спорщице на моей лекции). С другой стороны, рост процентной ставки означает, что рыночная цена облигации упадет на 150 долл.

Так сколько же потеряет наш держатель облигации? 0 долл. или 150 долл., или какую-то другую сумму?

Экономист ответит, что держатель облигации потеряет 150 долл., даже если правительство сделает все выплаты, которые обещало. Как появляется этот убыток? Он объясняется изменением в «стоимости упущенной выгоды». Инвестировав в 4 %-е облигации, их держатель потерял возможность заработать на своей тысяче долларов в полтора раза больше, т. е. 6 %. И это потери не просто на бумаге, это реальные доллары, которые инвестор мог бы положить себе в карман, по теперь этого уже не случится.

На своей первой гарвардской лекции и на многих других, которые последовали за ней, я узнал, насколько концепция стоимости упущенной выгоды сложна для понимания. Даже люди с прекрасным образованием, понимающие идею, часто забывают о стоимости упущенной выгоды.

Правда, если люди часто неверно понимают стоимость упущенной выгоды в финансовой сфере, то в других областях жизни проблем не возникает. Вот как звучит известный свадебный тост: «Иногда в редкие моменты человеческой истории встречаются два человека, которых судьба предназначила друг для друга. И когда раскаты грома и сверкнувшая молния возвестят об этом великом романтическом событии, пусть у наших сегодняшних жениха и невесты достанет сил сказать: "Простите, но я уже в браке"».

Для тех, кто не хочет разводиться, стоимость упущенной выгоды при вступлении в брак — это отказ от возможности составить пару с другими потенциальными «половинками». Та же тема звучит в историях о некой мифической культуре, где женщинам разрешалось иметь до трех мужей, но запрещалось разводиться. Как гласят предания, женщины в этой культуре почти никогда не брали себе третьего мужа, а если это все же происходило, то новый и последний супруг всегда был очень красивым мужчиной. Третий муж в этой брачной системе имеет самую высокую стоимость упущенной выгоды, поскольку его появление исключает все другие будущие возможности.

Поэтому держатель облигаций, который на десять лет привязал себя к 4 %-й ставке, несет убытки, если мир меняется и предлагает инвесторам уже 6 % годовых.

Насколько низко упадут процентные ставки?

Американские облигации падают вот уже более 20 лет. Когда же они начнут подниматься и положат конец «бычьему» рынку облигаций?

Предсказывать будущее всегда сложно. (Зато прошлое экономисты предсказывают почти без промаха.) Самым известным ошибочным прогнозом из уст экономиста было, видимо, высказывание йельского профессора Ирвинга Фишера: «Акции достигли высоких постоянных значений». Профессор Фишер сделал это жизнерадостное заявление в октябре 1929 года, как раз накануне 90 %-ного обвала фондового рынка и начала Великой депрессии.

По мнению некоторых современников, профессор Фишер был самым знаменитым в мире экономистом, но, несмотря на это, будто нарочно выбрал самый неудачный момент для своего прогноза. Это удивительно, но не уникально, поскольку подобными «ляпами» грешат и многие другие экономисты.

Моя соседка работает на одном бостонском телеканале метеорологом (очень не любит, когда ее называют «ведущей погоды»). В нашем регионе она своего рода знаменитость местного масштаба. Иногда мы сталкиваемся с нею в лифте, и я неизменно шучу на одну из двух тем (хотя и признаю, что обе не слишком смешные). Во-первых, я обвиняю соседку в плохой погоде или же благодарю за подаренные нам редкие погожие деньки. Во-вторых, подшучиваю над прогнозами, которые частенько расходятся с действительностью. Точнее, это я раньше подшучивал над прогнозами погоды; после того как она узнала, что я экономист, я лишился морального права насмехаться над синоптиками.

Правда, неудачи метеорологов обычно менее эффектны, чем ошибка профессора Фишера, а вот прогнозы других прорицателей в различных сферах тоже порой бьют настолько же мимо цели, как и у этого видного экономиста в 1929 году. Несколько десятилетий назад я прочел статью, в которой приводились аргументы против иммиграции в США. Дескать, мы здесь все иммигранты (даже индейцы прибыли в Америку всего 15 тысяч лет назад), но пора бы и прекратить принимать людей со всего света. Страна не безразмерная и скоро будет заполнена до отказа. Для США вполне разумно было бы закрыть свои границы для толп жаждущих поселиться здесь.

Но соль всей статьи в том, что впервые она вышла в свет несколько сотен лет назад, когда страна была совершенно пустой по современным стандартам. Перепечатав статью, газета на самом деле подала свой голос в защиту иммиграции.

Ошибаются с прогнозами обычно двумя способами. Ирвинг Фишер промахнулся, не предугадав окончание доминирующей тенденции на оживленном фондовом рынке 1920-х годов. По собственному опыту знаю, что предсказывать поворотные пункты мощных тенденций еще сложнее. Именно такую ошибку допустил первый автор антииммиграционной статьи, который еще несколько сотен лет назад считал Америку перенаселенной.

Когда закончится «бычий» рынок облигаций? Несмотря на рискованность прогнозов относительно рыночных поворотов, я осмелюсь озвучить свой однозначный ответ: «бычий» рынок облигаций, т. е. падение их процентных ставок, закончится скоро; может быть, не сегодня и не завтра, но скоро, и уже до конца вашей жизни. Я просто повторил фразу Рика (актер Хамфри Богарт), которую он сказал в конце фильма «Касабланка». Хотя перспективы облигаций не столь мрачны, «бычий» рынок уже почти полностью прошел отмеренный ему путь.

И все же, насколько еще упадут процентные ставки? История учит нас, что им еще есть куда падать, поэтому нас еще, возможно, ожидают существенно более низкие значения. В годы Великой депрессии процентная ставка долгосрочной казначейской облигации США упала до двух базисных пунктов, т. е. до 0,02 %! При такой ставке 100 долл. инвестиций приносили в год всего два цента прибыли! Примерно в то же время процентная ставка по среднесрочным (на три — пять лет) казначейским облигациям составляла немногим менее 1 %[111]. В последнее время некоторые правительственные облигации в Японии тоже обещали своим держателям менее 1 % в год.

Даже низкая нынешняя процентная ставка казначейских облигаций США еще не самая низкая. Она может опуститься существенно ниже. Однако не ниже нуля. Хотя это кажется очевидным, доказательство на самом деле не столь простое. Согласились бы вы дать правительству США 100 долл. в долг, чтобы через год получить назад всего 99 долл.? Очевидный ответ: нет. В таком случае лучше уж положить деньги в банковскую депозитную ячейку, и через год у вас будут те же 100 долл.

Чтобы определить нижнюю границу процентных ставок, нужно рассмотреть затраты на хранение денег. В нашем обществе мы можем безопасно и с очень низкими затратами хранить свои средства. Значит, в будущем мы всегда получим назад по меньшей мере 100 долл., если сегодня положили на хранение 100 долл.

А теперь рассмотрим другие условия хранения, в мире белок. В сытые времена белки прячут пищу, надеясь достать ее, когда наступят трудные времена. По своим желудевым инвестициям эти грызуны всегда соглашаются на отрицательные процентные ставки. Когда белка закладывает на хранение 100 желудей, назад она всегда получает меньше чем 100, поскольку часть их сгнивает или съедается другими животными. Так, если наш запасливый грызун спрячет 100 желудей, а впоследствии съест только 80, процентная ставка его вклада составит минус 20 %. Белки вынуждены соглашаться на отрицательную процентную ставку, потому что у них нет лучших альтернативных возможностей хранения.

Современные индустриальные общества предлагают высоконадежные, с низкими затратами возможности хранения денег. Например, в банковскую депозитную ячейку, аренда которой на год стоит всего несколько долларов, поместится масса наличности. Поэтому, если исключить крах всей нашей цивилизации, процентные ставки не могут упасть ниже нуля. Никто не согласится на то, чтобы ему вернули меньше 100 долл. за инвестицию в размере 100 долл. И поскольку процентные ставки не упадут ниже нуля, мы делаем вывод: большая часть «бычьего» периода рынка облигаций уже позади. Если точно, то за последние 20 лет процентные ставки упали с уровня, превышающего 12 %, до уровня ниже 4 %. Значит, мы пережили уже две трети полного «бычьего» рынка облигаций.

Покупка облигаций в неверно выбранное время.

«Бычий» рынок облигаций, который установился в начале 1980-х годов, прошел большую часть своего пути. Основная масса возможной прибыли уже заработана. Это не значит, что сегодня облигации стали непривлекательным объектом инвестиций, но и назвать их фантастически привлекательными уже нельзя.

Рассчитать максимальный доход по облигациям легко. Рассмотрим инвестицию в размере 1 тыс. долл. в 10-летние казначейские облигации с выплатой 4 % в год. Сколько заработает держатель такой облигации? Если бы процентная ставка упала до теоретически возможного минимума, нуля, то цена облигации возросла бы с 1000 долл. до 1400 долл. Поэтому абсолютный максимальный доход по 10-летней казначейской облигации составляет 40 %.

Помните, как в начале 1980-х годов я проигнорировал совет покупать рейгановские облигации? Очевидно, другие инвесторы тоже разделяли мои взгляды. Данные инвестиций в облигационные взаимные фонды показывают, что инвесторы по-настоящему полюбили облигации, только когда фондовый рынок резко упал в последние несколько лет. Абсолютно рекордное количество инвестиций облигационные взаимные фонды поглотили в 2002 году[112]. Это, кстати, еще один иример того, что инвесторы действуют совершенно не синхронно с инвестиционными возможностями. В начале 1980-х годов облигации были великолепной возможностью для инвестирования, но к тому времени, когда инвесторы почувствовали к ним вкус, большая часть «бычьего» периода рынка облигаций осталась позади.

В пародийном документальном фильме «Это "Спайнел Тэп"» Роб Райнер играет Марта Ди Берджи, кинорежиссера, который возит на гастроли самый громкий оркестр в мире. Возможно, в наиболее известной сцене этого фильма Найджел Тафнел (его играет Кристофер Гест) раскрывает секрет данного музыкального коллектива «Спайнел Тэп» (т. е. «Спинномозговая пункция») стал самым громким оркестром в мире потому, что на усилителе они устанавливали коэффициент усиления 11, а не 10.

Ди Берджи спрашивает: «И что, получается громче? Разве это громче?».

Найджел отвечает: «Да, на единицу громче. Это не 10. Видишь ли, большинство парней играют на десятке. Вот ты на десятке, это максимальное усиление для гитары. Куда можно отсюда расти? Куда? Никуда. Абсолютно. Так что же нам делать, если мы хотим добавить громкости? Ты знаешь, что нам делать?».

Ди Берджи предлагает выход: «Поставить 11-кратное усиление?» На это Найджел отвечает: «Точно, поставь на 11, на единицу больше». Пораженный, его собеседник спрашивает: «Почему бы просто не настроить усилитель так, чтобы максимальное деление, 10, звучало громче?» Найджел изумленно замолчал, после чего не нашел, что ответить, кроме: «Ну, эти поднимают до одиннадцати».

В новую версию «Оксфордского английского словаря» включили выражение «поднять до одиннадцати», которое означает включить на максимальную громкость. Большая часть «бычьего» рынка облигаций осталась позади, потому что, говоря метафорически, облигации не могут подняться до одиннадцати. Куда еще расти от 4 %-й ставки по 10-летним казначейским облигациям? Найджел Тафнел ответил бы «никуда». Поэтому облигации в текущих обстоятельствах заинтересуют не слабаков, а, скорее, любителей риска.

Как защитить инвестиции от меняющихся процентных ставок.

Какие полезные рекомендации для инвесторов следуют из этого анализа? 20-летний «бычий» рынок облигаций прошел большую часть отмеренного ему пути. Цены на американские облигации могут упасть, уйти в сторону или очень умеренно вырасти. Внушительных доходов последних двух десятилетий уже не будет. Вдобавок, вполне возможно, что реальные, т. е. с поправкой на инфляцию, процентные ставки вырастут.

Это токсичная среда для мозга ящера, озирающегося назад и выискивающего в прошлом закономерности. Цены на облигации росли последние 20 лет, а мозг ящера так устроен, что спрогнозирует продолжение этой тенденции. Однако мы уже знаем: процентные ставки никогда не упадут ниже нуля. Значит, нас ждет конфликт между предположениями мозга ящера и экономической действительностью.

Проблема в том, что большинство из нас слишком долго прожили при низких процентных ставках. Наш мозг ящера убаюкан, мы слишком доверяем процентным ставкам, а произошло это вследствие 20-летнего, но не вечного, «бычьего» рынка, на котором цены облигаций росли, а процентные ставки падали. Большинству людей нужно защититься от роста процентных ставок. Для этого есть три пути.

Совет № 1. Берите взаймы по фиксированным ставкам.

Если брать взаймы по фиксированным процентным ставкам, то удастся снизить риск. Если ставки вырастут, вас будут радовать ваши низкие ставки. Если же ставки существенно упадут, то всегда есть возможность рефинансирования. Итак, долг по фиксированной ставке сопряжен с меньшим риском, чем долг с регулируемой или плавающей ставкой.

Совет № 2. Давайте взаймы на короткий срок.

Если вы владеете облигациями, вы — заимодавец. Чем короче срок выданного вами займа, тем меньшему риску вы подвергаетесь в связи с возможными изменениями процентной ставки. Например, если у вас есть правительственные облигации США, то те из них, срок погашения которых наступит раньше, менее рискованны, чем те, срок погашения которых наступит позже.

Совет № 3. Берите взаймы меньше.

Если процентная ставка с поправкой на инфляцию растет, то груз долга увеличивается. Один очевидный способ уменьшить груз растущих ставок — уменьшить взятую взаймы сумму. Люди, имеющие долг без закладной, могут продать немного акций или других активов и погасить часть долга. Если же долг с закладной, стоит заранее погасить большую часть тела кредита (основной суммы, в отличие от процентов). (По условиям некоторых ипотечных кредитов частичное погашение запрещено или не поощряется, но такие закладные, если необходимо, можно рефинансировать.).

Эти советы помогут уменьшить риск и обеспечат инвестору прибыль. От роста процентных ставок можно даже выиграть. Финансовые издания утверждают, что рост процентных ставок вредит экономике и не дает никаких преимуществ. Но анализ, проведенный этими изданиями, имеет два дефекта.

Во-первых, если экономика сильная, процентные ставки будут расти. Один из нескольких путей удержать низкие процентные ставки — это жить в условиях экономического спада или даже в худших условиях. В США процентные ставки во время Великой депрессии были близки к нулю. Точно так же и Япония в последнее время жила при низких процентных ставках, поскольку экономика болела в течение 15 лет.

Во-вторых, растущие процентные ставки на руку проницательным любителям накоплений. Последние предпочли бы сверхвысокие процентные ставки начала 1980-х годов незначительной сегодняшней прибыли. Однако чтобы выиграть от роста ставок, важно покупать облигации после того, как ставки выросли. Используя предложенные выше советы, инвестор выиграет от роста ставок.

Чтобы делать деньги в этой среде процентных ставок, нужно взять верх над своим мозгом ящера. Видимо, сегодня правильный курс противоположен тому, какой был правильным для прошлого поколения. Мозг ящера обманут двадцатью золотыми годами падающих процентных ставок и растущих цен на облигации.