Трудное решение.

Процветание заканчивается кризисом. Когда начинается кризис, умирает эра оптимизма. Умирая, она порождает эру пессимизма. Эта новая эра рождается не младенцем, а гигантом. А. Пигу[158]

9 января 2012 года.

Макроэкономическая статистика из США продолжает улучшаться, превосходя ожидания. Очень важно, что формируется положительная обратная связь: потребительские расходы увеличиваются, занятость постепенно растет, а цены на жилье, как кажется, стабилизируются. Судя по заявлениям руководителей различных компаний, объемы продаж и приток новых заказов достаточно высокие. Экономисты утверждают, что рост становится самодостаточным, однако я по-прежнему не уверен, готовы ли потребители и дальше тратить столько. Ведь реальные доходы не увеличиваются, а норма сбережений падает.

Смущает и то, что уровень задолженности потребителей к чистой стоимости их активов остается на уровне 2008 года: хотя задолженность сократилась, чистая стоимость активов в равной степени упала. Таким образом, здесь не приходится говорить о делеверидже. Не исключено, что экономика вновь просядет, но похоже, по итогам 2012 года рост реального ВВП составит 2 %, прибыли корпораций повысятся, а средняя прибыль на акцию компаний из S&P 500 составит около 105 долларов. Консенсус-прогноз аналитиков Bloomberg более оптимистичен: P/E для S&P 500 составляет 12, а P/CF – 8.

Между тем Европа соскальзывает все глубже в рецессию, несмотря на повышение налогов или урезание расходов (не очень по-кейнсиански это, надо отметить). Впрочем, консенсус-прогноз Bloomberg по-прежнему предполагает, что в текущем году прибыли корпораций в Европе вырастут. Если такие ожидания справедливы, акции европейских компаний (продающиеся чуть ли не по балансовой стоимости) с их P/E, равным 8,6, P/CF, равным 4 и доходностью 5,5 % действительно дешевы. Даже если оценка аналитиков неверна и прибыли все же снизятся, стоимость акций европейских компаний привлекательна. Хотя в жизнеспособности европейского проекта есть серьезные сомнения.

Японская экономика вновь испытывает трудности и не может выкарабкаться из стаг-дефляции. Китай же, по-видимому, смог организовать для своей экономики «мягкое приземление», и последние индикаторы PMI воодушевляют, превзойдя ожидания. Меня нельзя назвать экспертом в данном вопросе, но большая часть разговоров о масштабах пузыря на китайском рынке недвижимости и перспективах его краха, а также последующего крушения банков вряд ли основаны на глубоком знании предмета. «Никто ничего не знает» о том, что на самом деле происходит в Китае, но, на мой взгляд, китайские бумаги сейчас крайне дешевы (если только мы можем доверять официальной макроэкономической статистике).

Я предполагаю, что азиатские рынки (без учета Японии) смогут добиться в текущем году роста в среднем примерно на 5 %, так как отбросившие опасения в отношении инфляции центральные банки перестали жать на тормоза. Здесь продолжается переход от ориентированного на экспорт роста к росту на основе внутреннего потребления. Динамика акций на этих рынках в прошлом году разочаровала, хотя некоторые из них (например, индонезийский и таиландский) показали себя довольно неплохо. Азия в настоящий момент предлагает самые лучшие в мире инвестиционные возможности: могу порекомендовать покупать китайские, тайваньские, корейские и индонезийские ETF.

Так или иначе, остается вопрос: в достаточной ли степени мы пострадали за наши прошлые и нынешние грехи или волей судьбы и из-за крайностей человеческой натуры нам суждено страдать и дальше – во время политики строгой экономии, Великой стагнации и уничтожения благосостояния? Иными словами, ждет ли нас еще один гигантский кризис, который ознаменует наступление эры экономических бедствий? Хотел бы я знать ответ на данный вопрос, но не знаю. Моя интуиция оптимиста говорит мне, что худшее позади, но должен признать, что есть вероятность экономического и финансового апокалипсиса в наступившем году и начала длинной череды «тощих лет». Мировую историю с древнейших времен можно описать таким образом: длинные циклы создания благосостояния продолжаются два или три поколения, а за ними неизбежно следует период разрушения благосостояния (в течение жизни одного поколения). Эра, начавшаяся в конце 1940-х и продолжавшаяся до 2000–2006 годов, была величайшим циклом создания благосостояния в истории. С тех пор большой его объем был уничтожен, но «удовлетворены ли боги»?

Апокалипсис, которого я опасаюсь, может разразиться примерно следующим образом. В ближайшие месяцы европейцы не смогут привести свои дела в порядок, в Греции случится неконтролируемый дефолт, испытывающие трудности страны окажутся не в состоянии рефинансировать долги, по которым наступят сроки погашения, единая Европа в том виде, в котором мы ее знаем, исчезнет, что сильно ударит по всей системе, а банки фактически заморозят свою деятельность, что крайне негативно отразится на мировой торговле и приведет к углублению рецессии в Европе и началу глобальной второй волны рецессии. Она захватит и Америку, которая продолжает вести свою жалкую борьбу с политическими проблемами и с уровнем социальных выплат.

Кризисные явления усугубляются неудовлетворенностью в обществе и порочным кругом стагнации и разрушения богатства, что напоминает о событиях 1930-х и 1970-х годов. Организация экономического сотрудничества и развития опубликовала исследование, продемонстрировавшее, что 1 % населения принадлежит 99 % богатства и доходов не только в США, но и в Швеции, Финляндии, Германии. Даже в Китае этот уровень велик – Пекин допускает, что он составляет 2 %/98 %. В подобных нездоровых условиях банкам, CEO, богачам, управляющим хедж-фондов и инвесторам не стоит ожидать симпатии и поддержки. В отчаянном стремлении к дополнительным доходам правительства повысят налоги на капитал и состоятельных людей, а фондовые рынки могут протестировать минимумы начала 2009-го или даже пробить их по мере развития цикла уничтожения благосостояния.

На мой взгляд, вероятность реализации данного сценария – 25 %. Многие инвесторы полагают, что такая вероятность составляет 50 %. В подобной ситуации вам следует беспокоиться о том, в безопасности ли ваши активы. Тихих гаваней осталось немного (на ум приходят Treasury Direct[159], сельскохозяйственные и лесные угодья, владение бизнесами в реальном секторе). Бюджетно-налоговая и монетарная политика, как кажется, неспособна эффективно реагировать на новые вызовы, ограничиваясь вливанием ликвидности в систему и бесплодными попытками стимулирования. Инфляция, по-видимому, будет расти, так что инвестиции в высококачественные инструменты с фиксированной доходностью и казначейские бумаги предполагают немалые риски. Обратите внимание, что доходность казначейских бумаг с защитой от инфляции (TIPS) составляет 80 базисных пунктов: фактически вы платите правительству за то, чтобы оно хранило ваши деньги. А потенциал инвестиций в сельскохозяйственные и лесные угодья, к сожалению, уже во многом исчерпан. Приобретение «заурядных» компаний, управление бизнесами, которые производят предметы первой необходимости, может быть наилучшей инвестицией, как и в 1930-е годы. Возможно, всем нам стоит покупать франшизы McDonald’s.

Теперь, когда начинается новая предвыборная кампания, я убежден в том, что акции так же дешевы по сравнению с казначейскими бумагами, как и в 1930-е годы. В нынешнем опасном мире нет тихих гаваней, и даже золото предполагает ценовые риски и не приносит дохода. Учитывая все обстоятельства, диверсифицированная корзина высококачественных акций транснациональных корпораций США (с доходностью около 3,5 %, дивидендами, растущими быстрее инфляции, и высокой ликвидностью) выглядит неплохим вариантом. Впрочем, в случае апокалипсиса цены данных бумаг упадут на 20 % или больше. И я по-прежнему считаю, что развивающиеся рынки (особенно азиатские) – также хороший, хоть и более рискованный, объект для инвестиций.

В целом я осторожен, но в более спокойные моменты могу быть настроен очень «по-бычьи». Описанный выше пессимистичный вариант вызывает опасения не только у меня, и доля акций в портфелях (как у пенсионных и суверенных фондов, так и у обычных хедж-фондов) находится на рекордных минимумах. Улучшение ситуации в Европе, частичный выход из тупика социальных выплат в США, признаки возобновления роста на развивающихся рынках и умеренное восстановление глобальной экономики быстро изменят настроения и могут даже спровоцировать бум. Я начал новый год с длинными позициями, которые превышают короткие на 60 %: мои интересы сосредоточены в США (акции технологических, нефтесервисных, нефтегазовых компаний и производителей промышленного оборудования) и Азии (Китай, Гонконг, Индонезия, Тайвань, Корея, Таиланд). Я помню о рисках, но также принимаю в расчет и потенциал роста котировок на 10–20 %. На рынке много дешевых акций. На счетах тех моих клиентов, которые ориентированы только на долгосрочное инвестирование, 25 % средств остается в деньгах.

Вынесенное в качестве эпиграфа данной главы утверждение принадлежит Пигу, который, кстати, учился там же[160], где и Кейнс. На соответствующую идею мое внимание обратил мудрый Эдвард Ченселлор. Возможно, был зачат и вскоре появится на свет новый, огромный ребенок. Будет очень болезненно, если мы пропустим детство этого гиганта. Имейте в виду, что в непростой реальности мира инвестиций практически невозможно сочетание низких оценок стоимости и хороших новостей. В настоящее время налицо низкая оценка стоимости и плохие новости. Соответственно, есть вероятность роста стоимости рискованных активов, не потому что новости хорошие, а из-за того, что они не так плохи, как было учтено рынками в котировках.