4.1. Оценка рисков.

Проблема в том, что, не рискуя, рискуешь в сто раз больше. Эрика Джонг, американская писательница

Основная цель данной книги – показать читателю, что представляют собой консервативный, умеренный и агрессивный портфели на примерах героев данной книги – Константина, Ульяны и Александра.

С самого начала книги я говорю о том, что наши герои представляют собой типажи консервативного (К), умеренного (У) и агрессивного (А) инвесторов, но до сих пор я не потрудился сформулировать, в чем разница между ними. Сейчас пришло время рассказать, чем отличаются друг от друга К-, У– и А-активы и К-, У– и А-портфели.

Я уделяю очень большое внимание вопросу инвестиционных рисков: непонимание их инвестором приводит зачастую к значительным потерям капитала. О рисках я писал во всех своих книгах,[19] но не поленюсь написать еще раз, так как считаю, что оценка рисков – самое важное при инвестировании.

Итак, об активах.

Консервативные активы – инвестиции, по которым имеются гарантии сохранности капитала либо имеется риск минимальных потерь, причем мы рассматриваем лишь гарантии, полученные от компаний (банков) с рейтингом не ниже А (о рейтингах скажем чуть ниже). Как правило, при консервативном инвестировании капитал медленно, но постоянно растет (в отличие от активов с другими степенями рыночного риска). Однако бывает, что консервативные активы падают в цене, например паи фондов облигаций с высоким кредитным рейтингом. Притом что в фонде находятся очень надежные ценные бумаги, он не дает вам никаких гарантий. При расчетах финансовых планов и разработке инвестиционных портфелей мы предполагаем, что доходность по консервативным инвестициям будет как минимум на уровне 3 %. Реально же можно рассчитывать на 5–7 % годовых.

Умеренные активы – это те активы, которые в долгосрочном периоде могут дать (и дают) более высокий доход, но временами могут падать в цене. При инвестировании в эти активы вы не получите никаких гарантий – ни по доходности, ни даже по сохранности вашего капитала. Принимаемая для расчетов доходность при инвестировании в активы с умеренным риском – 10 % годовых.

Агрессивные активы – активы, колебания цены которых (как вверх, так и вниз) могут быть весьма значительными. Это те активы, которые могут дать вам и 100 % в год, и минус 50 %. Для своих расчетов мы принимаем доходность при инвестировании в агрессивные активы на уровне 15–20 % годовых.

Оценка рыночного риска.

Рыночный риск – это риск изменения стоимости вашего актива в зависимости от рыночных колебаний цены актива. Другими словами, чем сильнее колеблется цена, тем выше рыночный риск.

Здесь необходимо сказать о волатильности как об одном из показателей того, насколько рискован актив.

Взгляните на рис. 19. Как видите, колебания агрессивного актива намного больше, чем колебания умеренного и тем более консервативного актива. То есть чем больше волатильность, тем больше риск (правда, с таким определением не согласен Уоррен Баффет, тем не менее это так). Если вы покупаете фонд с высокой волатильностью, вы можете или получить большой доход, или же потерять значительную часть капитала.

Рис. 19. Волатильность консервативных, умеренных и агрессивных инвестиционных инструментов.

Значение волатильности для разных видов активов можно приблизительно разделить следующим образом:

• консервативные – 4–5 %;

• умеренные – 10–12 %;

• агрессивные – 15–20 % и выше.

2008 год – год резкого падения стоимости всех активов – значительно увеличил их волатильность. Волатильность консервативных активов выросла до 10 %, умеренных – до 15–20 %, агрессивных – до огромных величин.

Значит ли это, что умеренные активы стали агрессивными? Если оценивать риски по волатильности, то это так. Если же рассуждать здраво, то с чего бы «голубые фишки» Европы и США стали вдруг агрессивными? Компания Coca-Cola прекратила выпускать свои напитки? Или корпорация Nokia решила свернуть производство?

Нет, ничего этого не произошло – акции всех компаний упали просто потому, что из-за уменьшения спроса на их продукцию прибыли этих компаний тоже очень сильно сократились. А паника, которая всегда присутствует на рынке, толкает акции еще ниже.

Возьмем ту же недвижимость. Кто из вас считает, что недвижимость в Майами, или во Франкфурте-на-Майне, или в Манчестере – это агрессивное инвестирование? Я думаю, никто. Тем не менее фонды недвижимости упали в 2008 году на 60 %.

Парадокс состоит в том, что еще вчера ПИФы и недвижимость стоили гораздо дороже и все хотели их покупать. Сегодня эти активы стоят на 30–50 % дешевле, и никто не торопится их покупать, а наоборот – продают их. Это именно та ошибка, о которой я не раз говорил в этой книге, – эмоциональное поведение на рынке.

Говоря об оценке рисков, я не могу не сказать об одном из самых важных инструментов – рейтинге надежности.

Существуют специальные рейтинговые агентства, которые присваивают рейтинги странам, банкам и компаниям. На эти рейтинги ориентируются инвесторы во всем мире. Изменение рейтинга влечет за собой значительные изменения стоимости соответствующего актива (например, при повышении рейтинга страны доходность государственных облигаций падает, что позволяет правительству этой страны осуществлять заимствование денег на рынке дешевле, чем прежде).

Основные рейтинговые агентства, информацией которых пользуются инвесторы:

• Standard & Poor’s (www.standardandpoors.com, www.standardandpoors.ru);

• Moody’s Investors Service (www.moodys.com, www.rating.interfax.ru);

• Fitch Ratings (www.fitchratings.com, www.fitchratings.ru).

Предвижу ваш скептицизм по поводу того, что этим агентствам стоит доверять, – они же не сумели вовремя предупредить инвесторов о проблемах в банке Lehman Brothers и в страховой компании AIG. Это действительно так: рейтинговые агентства не всегда все делают вовремя. Однако если вы не желаете пользоваться предоставляемой ими информацией, у вас есть лишь один выход – самостоятельно анализировать состояние стран, компаний и банков, которым вы доверяете свои деньги. Не уверен, что вы сможете сделать это лучше, чем рейтинговые агентства.

Можно, конечно, отказаться от инвестирования вообще и перевести все свои активы в золото. Почему не в какую-либо валюту? Потому что, если вы держите свой капитал в рублях или в долларах, вам опять же необходимо знать и понимать, насколько надежны соответствующие страны, то есть вам придется их анализировать.

В моем списке рейтинговых агентств нет российских, хотя они существуют. Я предпочитаю доверять оценкам указанных выше компаний хотя бы потому, что они занимаются данной деятельностью гораздо дольше, чем российские. Еще одна причина недоверия к российским агентствам… просто недоверие, и все.

Теперь несколько слов о самих рейтингах – о том, какими они бывают.

Прежде чем рассказать об этом, хочу отметить, что градации, принятые в разных агентствах, несколько отличаются, но в целом они очень похожи и обозначаются одними и теми же буквами.

1. Инвестиционные рейтинги:

ААА – очень высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства; это самый высокий рейтинг, который имеют такие страны, как США, Германия, Франция, Австрия, Швейцария, а также некоторые офшорные зоны – остров Гернси, Лихтенштейн;

АА – высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства;

A – умеренно высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако большая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях;

BBB – достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях; Россия имеет рейтинг ВВВ, что, как видите, совсем неплохо, потому что далее идут уже спекулятивные рейтинги. Тем не менее рейтинг ВВВ говорит о том, что инвестирование в России не может пока считаться консервативным, поскольку в России нет ни одного института с рейтингом А или выше. И даже гарантии Правительства России не являются на сегодняшний день консервативными, поэтому при выборе инвестиционных инструментов для консервативного инвестирования мы рассматриваем только зарубежные инструменты (банки, компании, фонды). Вот почему, инвестируя основную долю своего капитала (или весь капитал) в России, вы инвестируете его только в умеренные или агрессивные активы.

2. Спекулятивные рейтинги:

BB – вне опасности в краткосрочной перспективе, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях;

B – более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий, однако имеется возможность исполнения долговых обязательств в срок и в полном объеме;

CCC – существует потенциальная возможность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств; своевременное выполнение обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий;

CC – высокая вероятность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств;

C – в отношении эмитента возбуждена процедура банкротства.

Как видите, любимая буква рейтинговых агентств – буква А. Чем больше таких букв, тем красивее (и надежнее) выглядит ваша инвестиция.

Когда выше я показывал пример того, как российский инвестор вложил свои деньги в облигации и акции крупных и мелких компаний в России, я упоминал о важности распределения в активы с различными рейтингами надежности. Сейчас вам должно быть лучше понятно, что этот инвестор (как и многие другие российские инвесторы) вложил свои средства в активы исключительно с рейтингами ВВВ и ниже, потому что внутри страны не может быть активов с рейтингом более высоким, чем ее собственный рейтинг.

Оценка валютного риска.

Валютный риск – это риск изменения стоимости ваших активов в зависимости от колебаний курсов валют.

Думаю, что все уже ощутили на себе, что такое валютный риск. Возможно, некоторые из вас пытались ловить выгодные курсы, чтобы купить или продать валюту. Даже и спрашивать не буду, чем все это закончилось, – итог, как правило, всегда один и тот же.

Как застраховать свои активы от данного риска? Ответ очень прост: нужно создать валютную корзину, включив в нее разные валюты в различных долях.

Правда, есть противники такого подхода. Они делятся на тех, кто:

• любит играть и поэтому держит свой капитал в одной валюте, ожидая хорошего курса, чтобы переложиться в другую валюту. Шансы на попадание – ниже, чем в казино;

• держит все деньги в той валюте, в которой осуществляет текущие расходы (то есть в рублях).

О первых говорить нет смысла – только время и опыт могут их научить. А вот о вторых стоит сказать несколько слов.

Вообще тем, кто пережил 1990-е годы и все денежные реформы, довольно просто объяснить, в чем состоит риск инвестирования в одной валюте. Я привожу на семинарах пример одного моего клиента, который десять лет работал на Крайнем Севере, потерял здоровье и семью (жена не выдержала тяжелых условий и уехала с ребенком к своим родителям), но заработал большую сумму.

И так ему «повезло», что, доехав до Москвы, он понял, что за время пути все его заработанные деньги превратились в пыль. ДЕСЯТЬ ЛЕТ ТЯЖЕЛЕЙШЕЙ РАБОТЫ – В ПЫЛЬ!!! Это был сокрушительный удар, однако он очень сильный человек и, погоревав пару месяцев, начал думать, что делать дальше. В результате он вместе с таким же невезучим товарищем занялся собственным торговым бизнесом, который со временем перерос в крупный холдинг.

Есть еще забавные люди, которые не хотят держать свои активы в той или иной валюте по самым экзотическим причинам.

Год назад я беседовал со своей клиенткой Галиной о том, в какой валюте осуществлять инвестирование. В нашей анкете, которую Галина предварительно заполнила, есть такой вопрос: «В каких валютах и в каких долях вы хотели бы инвестировать свои деньги?». И Галина ответила так: «Доллары – 50 %, рубли – 50 %, евро – 0 %».

Естественно, меня такой ответ очень удивил, и я спросил, почему она распределила свой капитал на доллары и рубли и полностью исключила евро.

– Знаете, – ответила Галина, – я не люблю евро. Эти купюры очень цветастые и, кроме того, они очень большие и не влезают в мой бумажник.

Тем не менее в любом портфеле должны быть активы в разных валютах.

В каких валютах лучше инвестировать? Лучше выбирать самые популярные и ликвидные, в первую очередь доллар США и евро. Фонды, предлагаемые управляющими компаниями, в основном котируются именно в указанных валютах.

Часть портфеля должна быть в национальной валюте той страны, в которой вы живете (для большинства читателей данной книги это рубль).

Это три основные валюты. Дополнительные валюты вы можете выбирать исходя из их популярности (швейцарский франк, английский фунт, норвежская крона и т. д.). Но вам гораздо сложнее будет найти фонд, в который вы сможете инвестировать свои кроны и иены.

В каких долях распределять валюты в своем портфеле?

Прежде всего я хотел бы сказать о долях доллара и евро – я рекомендую держать их в равных пропорциях (именно так я и делаю сам).

В то же время я уменьшил долю рубля в своем портфеле, поскольку меня волнует ситуация в российской экономике и, прежде всего, огромные долги российских предприятий зарубежным кредиторам, которые должны быть погашены в 2009 году. Скорее всего, значительную часть этих долгов придется погашать из средств Стабилизационного фонда России.

Поэтому на сегодняшний день я рекомендую следующую пропорцию валют в портфеле: доллар – 40 %; евро – 40 %; рубль – 20 %.

Такой портфель защитит ваш капитал от значительных колебаний, которые мы видим сегодня на рынке.

* * *

Еще раз хочу сказать, что понимание рисков – самое главное при инвестировании.

А сейчас давайте подведем итог всему сказанному о рисках и об инвестиционных инструментах, построив список К-, У– и А-активов.

Вы можете попробовать сделать это самостоятельно, но будет естественным, если я начну.

Итак, каким активом, на ваш взгляд, является собственный бизнес в России? Как бы вы ни считали, любой бизнес в любой стране – это агрессивное инвестирование. Очевидно, что небольшой бизнес, как правило, более рисковый, чем крупный (можно ли сравнивать по риску концерн «Газпром» и небольшую торговую компанию со штатом 100 человек?). Тем не менее «Газпром» – это тоже бизнес, и он подвержен всем рыночным рискам.

Вывод: покупка акций одной компании – это агрессивное инвестирование.

Кстати, именно по этой причине мы никогда не рекомендуем нашим клиентам инвестировать в отдельные акции – только в фонды. Исключением являются те клиенты, которые любят сами изучать компании и проводят на фондовом рынке не менее пяти часов в неделю. Однако такие люди и сами прекрасно понимают все риски инвестирования в акции одной компании.

Сохраняется ли риск на том же уровне, если вы покупаете акции не одной, а двадцати компаний? Или ПИФа? Конечно же нет: диверсификация снижает риски.

ПИФы «голубых фишек» развитых стран – это умеренное инвестирование. А ПИФы «голубых фишек» России? Затрудняетесь ответить? Тогда рекомендую снова беспристрастно взглянуть на Россию одновременно с теми странами, которые имеют такой же рейтинг надежности, – Индией и Бразилией. ПИФы Бразилии – это агрессивное инвестирование. ПИФы России – это тоже агрессивное инвестирование.

Следующая категория – акции малых и средних компаний. И акции, и ПИФы – агрессивный тип инвестирования независимо от того, российские это акции и ПИФы или же зарубежные.

Конечно, не все малые компании одинаково агрессивны; точно так же и не все ПИФы акций малых компаний одинаково агрессивны.

При желании можно было бы разбить классификацию рисков не на три категории (К, У, А), а на пять и более, но я не вижу в этом большого смысла.

А теперь об облигациях.

На своих семинарах я провожу следующий тест. Ближе к концу семинара, когда слушатели узнали от меня все об акциях, облигациях, ПИФах и рисках, я даю им перечень инвестиционных инструментов (банки, ПИФы, хедж-фонды, недвижимость) и прошу определить, к какому виду риска относится тот или иной инструмент. Это мой главный тест по итогам семинара (я же говорил выше, что понимание рисков – самое основное при инвестировании). Не скрою – мне очень льстит то, что большинство слушателей правильно оценивают риски всех инструментов (хотя у меня там есть несколько небольших ловушек). Однако всегда есть те, кто что-то упускает. Например, слово «облигация» некоторые полностью ассоциируют со словом «гарантия». Дальнейшее движение по пути логики приводит к тому, что, если есть слово «гарантия» – значит, это консервативный инструмент. Но кто дает такую гарантию? Кто выпустил эту облигацию? Вы же сами прекрасно понимаете, что нельзя сравнивать по рискам облигации, выпущенные правительством Нигерии и правительством Германии.

Поэтому, когда мы говорим о рисках облигаций (или фондов облигаций), нужно знать, кто за ними стоит – иначе говоря, каков рейтинг эмитента этих облигаций.

• Государственные облигации США, Германии, Франции, Великобритании имеют самый высокий рейтинг надежности – ААА, и поэтому они являются консервативными инструментами.

• Государственные облигации Польши, Чехии – умеренные.

• Облигации России, Индии и других стран с рейтингом ВВВ – умеренные.

• Облигации с рейтингом ниже ВВВ – агрессивные.

Точно так же оценивается по рискам и недвижимость. Квартиру или офис в российском городе N нельзя приравнять по риску к квартире или офису в Женеве или во Франкфурте. (Хотя некоторые жители города N считают, что их недвижимость надежнее, чем недвижимость в Швейцарии.).

Хедж-фонды – какие риски они несут? Из раздела о хедж-фондах вы уже знаете, что они могут быть и К-, и У-, и А-инструментами. Риск здесь определяется волатильностью отдельно взятого хедж-фонда, а также наличием гарантии банка при инвестировании в хедж-фонд.

* * *

Давайте подведем небольшой итог сказанному выше и попытаемся составить небольшие списки К-, У– и А-инструментов (табл. 4).

Табл. 4. Консервативные, умеренные и агрессивные инструменты.

Возможно, я не все здесь учел, но и этого краткого списка хватит, чтобы у вас было представление об инвестиционных инструментах категорий К, У и А.

Перед тем как начать работу над портфелем клиента, я всегда задаю вопрос, как он сам хотел бы распределить свои активы по рискам. Другими словами, какую долю капитала он хотел бы инвестировать консервативно, какую – умеренно и какую – агрессивно. Константин, Ульяна и Александр тоже ответили на данный вопрос. Ответили по-разному (что и понятно). К.: «Я хотел бы инвестировать все 100 % консервативно: на пенсии я не хочу рисковать своим капиталом». У.: «Меня интересует высокая доходность, но я не хочу сильно рисковать. В то же время я не хочу инвестировать бо^´льшую долю консервативно. Давайте сделаем такое распределение: К – 40 %; У – 60 %; А – 0 %. А.: «Все 100 % – агрессивно. Однозначно! Мне нужен адреналин, и я чувствую, что рынки еще долго будут идти вверх. С чего бы им падать, когда экономика так прет?». Забегая вперед, скажу, что после 2008 года Александр несколько поостыл и изменил свое мнение относительно распределения активов по рискам. Из всех троих труднее всего было переубедить Александра. Я на исторических примерах показывал ему, что может случиться с фондовым рынком и недвижимостью: – Александр, как вы думаете, сколько процентов капитала вы потеряли бы, если бы инвестировали 100 % капитала агрессивно на зарубежных рынках в 1999 году? – Может быть, 20 %. Вряд ли больше, – ответил, немного подумав, Александр. – Нет, Александр. 25 % вы могли бы потерять за один день – именно настолько упал индекс Доу-Джонса в октябре 1987 года. А если бы вы вложили свой капитал в бурно развивающиеся акции интернет-компаний в 1999 году, вы могли бы потерять более 90 % капитала. С 1999 по 2003 год акции одной из самых крупных интернет-компаний – Yahoo! – упали на 95 %, а многие игроки вообще исчезли с этого рынка. – Нет, мне такие потери, конечно, не нужны. Но ведь российский рынок-то растет, и растет хорошо.[20] Только ленивый не делает деньги на нем. И я не вижу причин, по которым он может упасть. – В 1999 году очень многие инвесторы тоже не видели никаких причин. То, что вы не видите причин, не значит, что рынок не может упасть. Я предлагаю сделать так. Значительную часть вашего капитала вы действительно можете инвестировать агрессивно, в том числе в отдельные акции, которые можете купить через брокера. Но, на мой взгляд, в вашем портфеле обязательно должны быть и умеренные, и немного консервативных активов. Поэтому я предлагаю вам следующую структуру рисков: К – 15 %, У – 35 %, А – 50 %. Посидим в такой структуре пару лет, а дальше посмотрим, что делать. В конце концов Александр согласился с данной структурой, что помогло в будущем удержать его портфель от глубокого падения во время мирового финансового кризиса.